Tác giả: Tiểu Bánh
Ngày 19 tháng 9 năm 2014, Alibaba niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York, giá đóng cửa ngày đầu tiên là 93,89 USD. Ngày hôm đó, vốn hóa thị trường của Alibaba là 231 tỷ USD, vượt qua tổng cộng của Oracle và Intel.
Ngày 25 tháng 6 năm 2026, giá đóng cửa của Alibaba là 95,07 USD.
Giữa hai con số này, là cả một khoảng thời gian mười hai năm.
Cùng thời điểm, Meituan đóng cửa ở mức 65,45 HKD, giảm xuống dưới mức giá phát hành IPO 69 HKD năm 2018.
PDD quanh quẩn ở mức 79 USD, trở về mức của tháng 6/2020.
Tỷ lệ P/E của Tencent bị nén xuống 12 lần, giảm gần một nửa so với mức trung bình 10 năm là 25,7 lần.
Còn với những công ty internet Trung Quốc trẻ hơn, Bilibili từ mức cao 156 USD giảm xuống 18 USD, mức điều chỉnh 89%; Kuaishou từ mức cao nhất trong ngày đầu niêm yết trên sàn Hong Kong là 417 HKD giảm xuống 44 HKD, vốn hóa thị trường bốc hơi gần 90%; iQiyi, Zhihu, Douyu, Huya, mức độ điều chỉnh của mỗi công ty đều trong khoảng 85% đến 98%.
Một thế hệ tài sản internet Trung Quốc đồng loạt định giá lại, thị trường sử dụng khung định giá nào để định giá cho những công ty này? Hay bản thân khung định giá, đã chết rồi?
Thiết lập và nhổ bỏ điểm neo
Nhìn lại, logic định giá của internet Trung Quốc đã trải qua một quá trình "thiết lập điểm neo - nhổ bỏ điểm neo" rõ ràng một cách bất thường.
Từ năm 2014 đến 2017, câu chuyện cốt lõi của thị trường vốn toàn cầu đối với internet Trung Quốc là "Chiết khấu so sánh với Mỹ".
Alibaba chính là Amazon của Trung Quốc, Tencent là Facebook cộng với Visa của Trung Quốc, Baidu là Google của Trung Quốc.
Phương pháp luận này đơn giản mà mạnh mẽ: trước tiên tìm hệ số định giá của công ty đối chiếu tại Mỹ, sau đó nhân với một mức phí bảo hiểm tăng trưởng của thị trường Trung Quốc và chiết khấu quản trị, để ra được một mức giá hợp lý. Trong khuôn khổ này, các công ty internet Trung Quốc phổ biến được hưởng tỷ lệ P/E từ 20 đến 40 lần.
Vốn nước ngoài đổ vào, cổ phiếu Trung Quốc tại Mỹ là tài sản bắt buộc phải có, đây là điểm neo đầu tiên.
Năm 2018, chiến tranh thương mại Mỹ-Trung bùng nổ. Lần đầu tiên, vốn toàn cầu buộc phải suy nghĩ về một vấn đề mà trước đó họ cố tình lảng tránh: nếu quan hệ Mỹ-Trung chuyển từ hợp tác sang cạnh tranh, thì những công ty kinh doanh tại Trung Quốc, niêm yết tại Mỹ, cấu trúc pháp lý của họ còn đáng tin không? Cấu trúc VIE chưa bao giờ được pháp luật Trung Quốc xác nhận rõ ràng, nhưng trong thị trường tăng giá không ai để ý. Chiến tranh thương mại đã khiến vết thương âm ỉ này lần đầu lộ ra dưới ánh sáng mặt trời. Điểm neo định giá lần đầu tiên lung lay, nhưng chưa bị nhổ bỏ.
Tháng 10 năm 2020, việc IPO của Ant Group bị đình chỉ, việc định giá "rủi ro quản lý Trung Quốc" của thị trường vốn quốc tế, từ một yếu tố chiết khấu mơ hồ đã trở thành một biến số cốt lõi hiển hiện. Cơn bão chống độc quyền năm 2021 đã đẩy logic này đến cực điểm. Alibaba bị phạt 18,2 tỷ nhân dân tệ, Didi bị điều tra vào ngày thứ hai sau khi niêm yết, ngành giáo dục đào tạo trở về con số 0 chỉ sau một đêm. Cổ phiếu Trung Quốc tại Mỹ đã từ "phí bảo hiểm tăng trưởng" trở thành "chiết khấu quản lý".
Năm 2022, nỗi sợ hãi về việc hủy niêm yết của cổ phiếu Trung Quốc tại Mỹ đạt đỉnh.
SEC đưa hàng trăm công ty Trung Quốc tại Mỹ bao gồm Alibaba, Baidu, JD.com vào "danh sách dự bị hủy niêm yết". Mặc dù cuối cùng Trung-Mỹ đã đạt được thỏa thuận về vấn đề hồ sơ kiểm toán, nhưng tổn thất đã gây ra. Các quỹ chỉ số toàn cầu bắt đầu giảm có hệ thống trọng số cổ phiếu Trung Quốc tại Mỹ, một số nhà đầu tư tổ chức vì yêu cầu tuân thủ đã trực tiếp thanh lý khoản nắm giữ. Việc thoái vốn có cấu trúc từ phía dòng tiền đã biến việc nén định giá từ động lực cảm xúc thành động lực về mặt tiền mặt.
Đầu năm 2025, sự xuất hiện đột ngột của DeepSeek đã từng thắp lên một tia hy vọng ngắn ngủi. Deutsche Bank gọi đây là thời khắc "Sputnik" của Trung Quốc, dự đoán mức chiết khấu định giá của tài sản Trung Quốc sẽ biến mất.
Giá cổ phiếu của Alibaba, Tencent trong hai tháng đầu năm 2025 đã từng phục hồi hơn 60%. Nhưng làn sóng định giá lại được thúc đẩy bởi câu chuyện AI này chưa kéo dài được nửa năm thì đã tắt. Bước vào năm 2026, Lầu Năm Góc đưa Alibaba và Tencent vào danh sách "Doanh nghiệp liên quan đến quân sự Trung Quốc", Anthropic cáo buộc công khai các công ty Trung Quốc tiến hành các cuộc tấn công chưng cất quy mô lớn vào mô hình Claude của họ, Nasdaq đưa ra quy tắc niêm yết mới nhằm vào cổ phiếu Trung Quốc tại Mỹ, siết chặt ngưỡng thanh khoản. Mỗi lần cố gắng xây dựng lại điểm neo định giá, đều bị các đợt xung đột địa chính trị mới phá hủy nhanh chóng.
Đến nay, phương pháp luận định giá "Chiết khấu so sánh với Mỹ" đã hoàn toàn thất bại. Thị trường không còn định giá cho các công ty này dựa trên mô hình kinh doanh, tốc độ tăng trưởng hay khả năng sinh lời của họ.
Nhưng chuyện không đơn giản như vậy.
Cổ phiếu "lão đăng" ở hai bên bờ Thái Bình Dương
Chuyển ánh mắt từ cổ phiếu Trung Quốc tại Mỹ trên Sở giao dịch New York sang các gã khổng lồ công nghệ Mỹ giao dịch trong cùng tòa nhà, sẽ thấy: Những thứ bị thị trường chối bỏ, còn xa hơn nhiều so với internet Trung Quốc.
Microsoft vào năm 2026 là cổ phiếu hoạt động tồi tệ nhất trong "bảy ông lớn" (Magnificent Seven), giảm hơn 20% trong năm, từ mức cao gần 490 USD cuối năm 2025 giảm xuống vùng lân cận 360 USD. Tỷ lệ P/E từ mức trung bình 5 năm 34 lần nén xuống 22 lần, mức thấp nhất trong ba năm.
Thực trạng cơ bản của công ty này vẫn nguyên vẹn: Doanh thu điện toán đám mây Azure tăng trưởng 39% so với cùng kỳ, doanh thu kinh doanh AI hàng năm vượt qua 37 tỷ USD, lợi nhuận ròng quý đạt mức cao kỷ lục 31,8 tỷ USD.
Thị trường không quan tâm đến những con số này, mà quan tâm hơn đến một con số khác: 190 tỷ USD, ngân sách chi tiêu vốn cả năm 2026 của Microsoft, gần như đổ hết vào cơ sở hạ tầng AI. Chi tiêu vốn trong một quý đã vượt quá tổng cả năm của năm năm trước đó. Dòng tiền tự do từ 20,3 tỷ giảm xuống 15,8 tỷ, vết nứt giữa lợi nhuận và tiền mặt càng ngày càng bị xé toạc.
Tình cảnh của Microsoft không phải là cá biệt.
Tất cả bảy ông lớn trong năm 2026 đều hoạt động kém hơn S&P 500. Chi tiêu vốn tổng hợp của bốn nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô siêu lớn (Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta) năm nay gần 700 tỷ USD. Số tiền này dùng để mua cụm GPU và trung tâm dữ liệu, sẽ biến thành doanh thu trong chu kỳ khấu hao 3 đến 5 năm tới, đầu tư trước, hoàn vốn sau, dòng tiền tự do ở giữa bị nghiền nát.
Vấn đề sâu hơn là: Những công ty này đang sử dụng lượng vốn khổng lồ để đuổi theo một mô thức công nghệ có thể lật đổ chính mô hình kinh doanh của bản thân họ.
Doanh thu cốt lõi của Microsoft đến từ thuê bao Office và bản quyền Windows, đây là mô hình SaaS tính phí theo số lượng người dùng, tăng trưởng gần chạm trần. Logic kinh doanh thời đại AI là tính phí theo lượng tiêu thụ, dùng bao nhiêu token thì trả bấy nhiêu tiền.
CEO Nadella đã công khai thừa nhận, mỗi hoạt động kinh doanh tính phí theo người dùng của Microsoft sẽ chuyển sang chế độ hỗn hợp "người dùng + lượng sử dụng". GitHub Copilot đã chuyển sang định giá hoàn toàn theo lượng tiêu thụ vào tháng 6 năm 2026, nhưng lo ngại của thị trường lại nằm ở chỗ: Tỷ suất lợi nhuận của mô hình cũ cực cao, mô hình mới có thể duy trì được mức độ tương đương hay không, không ai biết.
Nhìn từ xa, bức tranh này tạo thành một tấm gương phản chiếu có cấu trúc với hoàn cảnh khó khăn của Alibaba và Tencent.
Hoạt động thương mại điện tử cốt lõi của Alibaba là một cỗ máy quảng cáo có tỷ suất lợi nhuận cực cao, giống như Office của Microsoft, ổn định, nhưng hệ số định giá mà thị trường dành cho nó ngày càng thấp. Hệ sinh thái WeChat của Tencent vẫn là hào sâu phòng thủ vững chắc nhất của internet Trung Quốc, nhưng tốc độ tăng trưởng doanh thu game chậm lại, hoạt động quảng cáo đối mặt với sự xâm lấn của các nền tảng video ngắn, hoàn cảnh tương tự như vị trí của Microsoft bị Alphabet chèn ép trong quảng cáo tìm kiếm.
Các ông lớn kỳ cựu ở cả hai bên đều đang đầu tư mạnh mẽ vào AI để tự cứu mình, Alibaba đổ 55 tỷ USD xây dựng cơ sở hạ tầng AI, Microsoft đổ 190 tỷ, nhưng thị trường ở cả hai bên đều bỏ phiếu không tín nhiệm về việc "số tiền này có kiếm lại được hay không".
Người làm internet Trung Quốc quen đổ lỗi cho việc giảm giá của công ty mình vào sự đàn áp quản lý và địa chính trị, người làm công nghệ Mỹ quen đổ lỗi cho việc giảm giá của Microsoft vào "tiêu tiền quá mạnh", bóc tách lớp câu chuyện bề mặt, những gì xảy ra ở tầng đáy là cùng một việc: Các công ty bản địa AI đang định nghĩa lại toàn bộ chuỗi giá trị của ngành công nghệ, còn các gã khổng lồ nền tảng thế hệ trước, bất kể quốc tịch, đang từ "công ty định nghĩa tương lai" trở thành "công ty cần chứng minh mình không bị tương lai đào thải".
Trên mạng internet tiếng Trung, loại cổ phiếu này đã có một biệt danh chính xác – cổ phiếu "lão đăng".
Chứng khoán Nhật: Bài học trước về cái chết của hệ thống định giá
Hiện tượng "hệ tọa độ định giá bản thân bị thay thế" này không phải là lần đầu tiên xuất hiện trong lịch sử thị trường vốn toàn cầu. Nhóm đối chứng gần nhất, là Nhật Bản sau năm 1989.
Ngày 29 tháng 12 năm 1989, chỉ số Nikkei 225 đóng cửa ở mức 38915 điểm, lập mức cao kỷ lục lịch sử.
Năm đó, mười công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất toàn cầu thì có tám doanh nghiệp Nhật Bản. NTT sau IPO năm 1987, giá cổ phiếu trong vòng hai tháng đã lên đến 3 triệu yên mỗi cổ phiếu, vốn hóa thị trường của một công ty vượt qua tổng của tám công ty lớn nhất của Mỹ thời điểm đó. Giá đất Tokyo gấp 350 lần Manhattan. Sony mua lại hãng phim Columbia, Mitsubishi mua lại Rockefeller Center.
Nhà đầu tư Nhật Bản thời đó, giống như người làm internet Trung Quốc năm 2020, thực sự tin rằng hệ thống mình đang ở sẽ chủ đạo tương lai của kinh tế toàn cầu.
Điểm kích hoạt vỡ bong bóng là Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất. Nhưng phạm vi giảm giá bản thân chỉ là đặc trưng hời hợt nhất của cuộc khủng hoảng này, thời gian và bản chất của sự sụt giảm mới thực sự khiến người ta ngạt thở.
Nikkei trong nửa đầu năm 1990 đã giảm một nửa, đến năm 1992 đã giảm xuống còn 14000 điểm. Nếu sự việc dừng ở đây, đó chỉ là một lần vỡ bong bóng và điều chỉnh định giá thông thường. Nhưng Nikkei không dừng lại ở đó. Nó tiếp tục giảm âm ỉ mười năm, đến năm 2003 giảm xuống 7600 điểm, từ điểm cao nhất điều chỉnh 80%.
Lý do cốt lõi cho sự giảm liên tục trong mười năm này, không phải là năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp Nhật Bản sụp đổ.
Toyota vẫn là nhà sản xuất ô tô tốt nhất toàn cầu, Sony vẫn sáng tạo ra sản phẩm điện tử tiêu dùng mang tính đột phá, vấn đề nằm ở tầng sâu hơn: Vốn toàn cầu không còn tin tưởng "phí bảo hiểm Nhật Bản".
Trước năm 1989, khung định giá mà thị trường dành cho doanh nghiệp Nhật Bản là "nền văn minh sản xuất hiệu quả nhất toàn cầu + thị trường nội địa tăng trưởng vĩnh cửu + ưu thế quản trị công ty đặc thù".
Sau khi bong bóng vỡ, ba giả định này lần lượt bị phủ định. Ưu thế sản xuất bị Hàn Quốc và Trung Quốc đuổi kịp, thị trường nội địa rơi vào giảm phát và già hóa dân số, quản trị công ty được chứng minh là nơi che chở cho sự kém hiệu quả. Khung định giá cũ đã chết, nhưng khung mới lại chậm chạp được xây dựng.
Năm 1989, trong 50 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất toàn cầu có 32 doanh nghiệp Nhật Bản. Đến năm 2018, chỉ còn lại Toyota.
Giai đoạn chân không này kéo dài bao lâu? Khoảng 25 năm. Nikkei mới bắt đầu hồi phục theo xu hướng thực sự vào năm 2012, đến tháng 2 năm 2024 mới đứng lại trên mức 38915 điểm. Và thứ xúc tác cho sự định giá lại này, không phải là sự phục hưng toàn diện của nền kinh tế Nhật Bản.
Một người cụ thể với một bộ ngôn ngữ mới đã định nghĩa lại "tại sao nên mua tài sản Nhật Bản".
Mùa hè năm 2019, Buffett bắt đầu mua cổ phiếu của năm đại thương xã Nhật Bản. Logic của khoản đầu tư này hoàn toàn khác với cách thị trường nhìn nhận Nhật Bản trong ba mươi năm qua. Buffett không nói về tốc độ tăng trưởng GDP, không nói về xu hướng dân số, không nói về đổi mới công nghệ. Lý do của ông cực kỳ mộc mạc: năm công ty này định giá thấp, cổ tức cao, dòng tiền ổn định, và đang thúc đẩy cải cách quản trị công ty thực sự. Ông sử dụng tài trợ bằng trái phiếu định danh yên để phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái, dùng uy tín của mình để bảo lãnh cho tài sản Nhật Bản. Đến năm 2025, Berkshire đã nắm giữ gần 10% cổ phần tại năm đại thương xã.
Buffett đã cung cấp một bộ ngôn ngữ định giá mới cho tài sản Nhật Bản, ngôn ngữ cũ là "Nhật Bản sẽ thống trị kinh tế toàn cầu"; ngôn ngữ mới là "định giá thấp + cổ tức cao + cải cách quản trị công ty".
"Ngôn ngữ mới" của internet Trung Quốc ở đâu?
Đặt dòng thời gian của Nhật Bản và trải nghiệm của internet Trung Quốc cạnh nhau, vài điểm tương đồng về cấu trúc không thể bỏ qua.
Khung định giá cũ đã chết. Sự thất bại của mô hình "Chiết khấu so sánh với Mỹ", tương tự như sự sụp đổ của câu chuyện "Nhật Bản sẽ thống trị toàn cầu". Thực trạng cơ bản của doanh nghiệp hai bên đều không xấu đi hoàn toàn, cái bị phủ định là giả định vĩ mô hỗ trợ cho phí bảo hiểm định giá. Giả định vĩ mô của internet Trung Quốc là "sự hòa nhập sâu sắc giữa thị trường Trung Quốc và thị trường vốn toàn cầu sẽ tiếp tục", giả định vĩ mô của Nhật Bản là "mô hình Nhật Bản đại diện cho hình thái hiệu quả nhất của chủ nghĩa tư bản", cả hai giả định đều đã bị chứng minh là sai.
Khung định giá mới chưa được xây dựng. Việc định giá tài sản internet Trung Quốc hiện tại của thị trường, về bản chất là chiết khấu trên đống đổ nát của khung cũ. Giống như Nhật Bản năm 1995, thị trường biết giá cũ là sai, nhưng không biết giá mới nên là bao nhiêu.
Nhìn từ kinh nghiệm Nhật Bản, giai đoạn chân không này có thể dài hơn nhiều so với hầu hết mọi người dự đoán. Nhật Bản từ khi bong bóng vỡ đến khi khung định giá mới được thị trường chấp nhận, mất khoảng 25 năm. Hệ thống định giá của internet Trung Quốc bắt đầu tan rã có hệ thống từ năm 2020, đến nay mới sáu năm. Nếu thang đo thời gian của Nhật Bản có bất kỳ ý nghĩa tham khảo nào, vị trí hiện tại có thể chỉ là giai đoạn trước của quá trình định giá lại.
Nhưng giữa Trung Quốc và Nhật Bản cũng tồn tại khác biệt then chốt. Sự định giá lại tài sản của Nhật Bản đi kèm với giảm phát dài hạn và teo dân số, khả năng sinh lời của doanh nghiệp sau khi bong bóng vỡ thực sự xấu đi nghiêm trọng. Các công ty hàng đầu internet Trung Quốc hiện vẫn có lãi, lợi nhuận ròng hàng năm của Tencent vượt 220 tỷ nhân dân tệ, dòng tiền từ hoạt động thương mại điện tử cốt lõi của Alibaba vẫn ổn định. Điều này có nghĩa là nếu ngôn ngữ định giá mới có thể được xây dựng, tốc độ định giá lại có thể nhanh hơn Nhật Bản.
Cái gì có thể trở thành "ngôn ngữ định giá mới" của internet Trung Quốc?
AI là một lựa chọn rõ ràng nhất, nhưng cũng là mâu thuẫn nhất.
Hai mươi năm qua, mô hình kinh doanh đáy của các công ty internet toàn cầu hội tụ cao: cướp sự chú ý của người dùng, tập hợp lưu lượng trên nền tảng, rồi hiện thực hóa thông qua quảng cáo, hoa hồng thương mại điện tử hoặc mua hàng trong game.
AI đang lung lay nền móng của nghề kinh doanh này.
Khi tác nhân thông minh AI có thể thay người dùng so giá, đặt hàng, lên kế hoạch hành trình, người dùng không cần tự mình mở Taobao lật từng trang một. Khi AI có thể trực tiếp đề xuất nội dung thậm chí tạo ra nội dung dựa trên sở thích, thời gian người dùng "lướt" trên một nền tảng nhất định sẽ rút ngắn. Sự chú ý chuyển từ mắt người sang giao diện của tác nhân thông minh AI, cửa ngõ lưu lượng thay đổi, vị trí chiến lược của nền tảng với tư cách trung gian bị bỏ qua. Điều này đe dọa hầu hết mọi lĩnh vực cốt lõi của internet: thương mại điện tử, tìm kiếm, mạng xã hội, nội dung, trò chơi.
Nếu công ty internet Trung Quốc nào có thể hoàn thành chuyển đổi từ "nền tảng chú ý" sang "nhà cung cấp cơ sở hạ tầng và dịch vụ AI" trước, nó có khả năng nhận được một bộ ngôn ngữ định giá hoàn toàn mới.
Sự tàn khốc của con đường này nằm ở chỗ, chủ động lật đổ có nghĩa là tự tay tháo dỡ hoạt động kinh doanh cũ sinh lời nhiều nhất.
Doanh thu quảng cáo của Taobao được xây dựng dựa trên việc xếp hạng cạnh tranh giá của thương nhân, nếu tác nhân thông minh AI bỏ qua xếp hạng và trực tiếp giúp người dùng chọn sản phẩm, doanh thu này sẽ teo đi. Mỗi bước chuyển đổi đều là sự xói mòn lợi nhuận tồn đọng, trong khi khả năng sinh lời của mô hình mới chưa được xác minh.
Nếu bạn đuổi theo AI, bạn phải chịu sự nghiền nát của chi tiêu vốn khổng lồ lên dòng tiền tự do, P/E của Microsoft từ 34 lần giảm xuống 22 lần, chính là kết cục của câu chuyện này; nếu bạn không đuổi theo AI, bạn sẽ bị thị trường phán định là bị thời đại đào thải.
Microsoft dùng 190 tỷ USD đánh cược một lần viết lại cấu trúc thu nhập, thắng cược là cơ sở hạ tầng của thời đại mới, thua cược là sự phân bổ vốn sai lầm lớn nhất trong lịch sử.
Lợi nhuận cho cổ đông là ứng cử viên thứ hai. Tencent và Alibaba đều đang mua lại quy mô lớn, cổ tức của Tencent đã tăng lên 1,25%. Điều này rất giống logic Buffett định giá cho các đại thương xã Nhật Bản: vì thị trường không muốn trả phí cho tăng trưởng, vậy thì dùng mua lại và chi trả cổ tức bằng tiền thật để xây dựng đáy định giá. Nhưng mức độ mua lại hiện tại so với mức giảm vốn hóa thị trường vẫn còn hạn chế, chưa đủ để trở thành điểm neo định giá độc lập.
Tình thế hiện tại của tài sản internet Trung Quốc, rất giống với tài sản Nhật Bản khoảng năm 1995: Khung cũ đã chết, khung mới chưa sinh, thị trường đang chờ đợi trong chân không một người hoặc sự kiện có thể định nghĩa lại "tại sao nên mua".
Vị trí hiện tại, rất có thể chỉ là đoạn giữa của quá trình định giá lại dài dẳng này.
Bài viết này chỉ đại diện cho quan điểm phân tích của nghiên cứu Triều Hướng, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào. Phân tích cổ phiếu liên quan trong bài dựa trên thông tin công khai, nhà đầu tư nên đánh giá độc lập và tự chịu rủi ro.
