Tác giả: Will Clemente, Nhà phân tích Bitcoin / Thành viên Đầu tư và Chiến lược STIX / Đồng sáng lập Reflexivity Research
Biên dịch: Giai Hoan, ChainCatcher
Hy vọng mọi người đã có một mùa hè vui vẻ. Tôi đã một thời gian dài không viết bài dài về Bitcoin. Trong bài viết này, tôi muốn tổng hợp những suy nghĩ của mình về tài sản này, cũng như một số ý tưởng đang dần hình thành trong đầu gần đây, để thảo luận về cách nhìn nhận và phân bổ Bitcoin trong tương lai.
Năm ngoái, tôi chuyển trọng tâm chú ý cá nhân trên thị trường sang hàng hóa cơ bản. Lý do là, vào thời điểm đó, rõ ràng thị trường tiền điện tử đang đối mặt với vấn đề dư cung, khiến toàn bộ thị trường trông rất nặng nề.
Đồng thời, ngoại trừ một vài lĩnh vực cục bộ như Hyperliquid, ngành công nghiệp thiếu sự đổi mới đủ mạnh, ít nhất là so với sự năng động của các thị trường khác. Do đó, thị trường cũng xuất hiện vấn đề thiếu nhu cầu, không thể hấp thụ lượng cung lớn.
Tôi từng nghĩ, cuối năm ngoái đã có một cửa sổ mà Bitcoin thể hiện sức mạnh: khi đó cổ phiếu vốn hóa nhỏ tăng mạnh, và vàng cũng vừa trải qua một đợt tăng giá mạnh mẽ. Nhưng Bitcoin cuối cùng về cơ bản chỉ có một đợt phá vỡ thất bại - vài ngày trước ngày 10 tháng 10 - điều này khiến tôi rất thất vọng.
Vào tháng 1 năm nay, do biểu hiện thị trường lúc đó khá giống với thị trường gấu mà chúng ta đã trải qua vào năm 2022, tôi đã tiếp tục cắt giảm phần phơi sáng Bitcoin còn lại của mình.
Thành thật mà nói, năm nay không phải là một năm dễ chịu để tập trung vào Bitcoin hay toàn bộ thị trường tiền điện tử. Chỉ xét về tỷ lệ phần trăm giảm từ mức cao, đợt này nói chung nhẹ hơn lần trước, nhưng từ nhiều góc độ, thị trường gấu này thậm chí có thể khó chịu hơn năm 2022.
Ít nhất vào năm 2022, bạn có thể chỉ ra rõ ràng lý do thị trường giảm: lãi suất tăng, đòn bẩy và hành vi gian lận bị thanh lọc, và sự sụp đổ của FTX. Sau đó bạn có thể nói: "Nếu những yếu tố này có thể thay đổi, và đến cuối năm 2022, không gian để tình hình xấu đi thêm nữa đã rõ ràng nhỏ hơn không gian để cải thiện, thì Bitcoin rất có thể là một điểm mua dài hạn tốt."
Nhưng ngày nay không tồn tại logic tương tự, ngoại trừ có lẽ Công ty Kho bạc Tài sản Số (DAT) và rủi ro Máy tính Lượng tử - vấn đề sau sẽ được đề cập, và theo quan điểm của tôi, hai vấn đề này cuối cùng cũng bắt đầu xuất hiện một số dấu hiệu được khắc phục.
ETF Bitcoin nắm giữ khoảng 500 tỷ USD tài sản. Chúng đã lập kỷ lục dòng tiền vào trong giai đoạn đầu niêm yết, cho đến đầu năm nay mới bị vượt qua bởi ETF bộ nhớ. Các tổ chức tài chính lớn cũng bắt đầu ra mắt các sản phẩm cho vay liên quan.
Năm ngoái, với sự thúc đẩy của nhu cầu dự trữ ngân hàng trung ương và câu chuyện "khử đô la hóa", vàng đã thể hiện cực kỳ xuất sắc; về lý thuyết, đó đáng lẽ phải là thời điểm Bitcoin tỏa sáng.
Ngày nay, hầu như bất kỳ cá nhân hoặc tổ chức nào muốn có phơi sáng với Bitcoin đều có kênh tiếp cận. Cũng chính vì lý do này, sự tương phản giữa việc ETF Bitcoin ròng rút ra 5 tỷ USD trong năm qua, trong khi các sản phẩm liên quan đến DRAM lại thu hút 10 tỷ USD chỉ trong một tháng, càng đặc biệt đáng thất vọng.
Tình trạng sức khỏe mạng lưới
Khi nói đến cơ bản của Bitcoin, rõ ràng chúng ta không thảo luận về các chỉ số tài chính truyền thống, mà là quan sát trạng thái nền tảng của bản thân mạng lưới. Tôi sẽ không liệt kê tất cả các chỉ số một cách máy móc, nhưng có hai điểm tôi thực sự nghĩ là rất quan trọng.
Trong một thế giới ngày càng tập trung hóa, với nền kinh tế do nhà nước dẫn dắt, thị trường chịu ảnh hưởng của nhà nước, cộng với sức mạnh tập trung hóa công nghệ có lẽ mạnh nhất mà chúng ta từng thấy từ các công ty công nghệ lớn, tôi thực sự tin rằng bản thân việc "phi tập trung hóa" có giá trị.
Đối với những người không quen thuộc với cơ chế nền tảng của Bitcoin, trong mạng lưới có cả thợ đào (miner) mà ai cũng nghe nói đến, và có các nút (node). Bất kỳ ai cũng có thể chạy một nút. Các nút chịu trách nhiệm thực thi quy tắc và xác thực mạng lưới, trong khi thợ đào cung cấp bảo mật cho mạng lưới thông qua công việc tính toán được hỗ trợ bởi một lượng lớn năng lượng. Các nút có mặt trên toàn cầu, và rất có thể còn nhiều nút khác không dễ dàng theo dõi. Chỉ riêng danh sách dưới đây đã bao phủ gần 200 quốc gia.
Chúng ta có thể quan sát các nhóm đào (mining pool) - mặc dù các nhóm đào không kiểm soát các thợ đào riêng lẻ trong đó - nhưng rất khó để theo dõi từng thợ đào độc lập như cách theo dõi các nút. Tuy nhiên, chúng ta có thể quan sát tổng đầu tư năng lượng hỗ trợ toàn bộ mạng lưới thông qua tỷ lệ băm (hash rate).
Nhìn từ bất kỳ góc độ nào, tỷ lệ băm toàn mạng của Bitcoin đang giảm. Sau năm 2022, do cạnh tranh gia tăng và giá năng lượng tăng, biên lợi nhuận của thợ đào bị ép lại. Quan trọng hơn, nhiều công ty khai thác đã bắt đầu chuyển hướng sang Trí tuệ Nhân tạo và Máy tính Hiệu suất Cao (AI/HPC). Cho đến nay, đối với các công ty khai thác niêm yết đã chuyển đổi, điều này được chứng minh là quyết định kinh doanh thận trọng.
Bitcoin hoạt động kém hơn các tài sản liên quan đến AI, trong khi tốc độ tăng trưởng nhu cầu về sức mạnh tính toán trên thị trường lại rất mạnh mẽ, điều này càng củng cố xu hướng trên. Do đó, vấn đề này có thể được diễn giải theo cả hướng bi quan và lạc quan.
Mặt bi quan là: Xét về đầu tư năng lượng đảm bảo an ninh mạng, mạng lưới Bitcoin về mặt kỹ thuật đã giảm độ an toàn; đồng thời, với tư cách là một loại hàng hóa cơ bản kỹ thuật số, giá trị năng lượng đầu tư hỗ trợ mỗi đơn vị Bitcoin - tức là chi phí sản xuất - cũng giảm.
Tuy nhiên, đáng chú ý là, do có cơ chế điều chỉnh độ khó, bản thân mạng lưới Bitcoin không vì thế mà rơi vào khủng hoảng. Mạng lưới sẽ tự động điều chỉnh độ khó khai thác và điều kiện phần thưởng hai tuần một lần dựa trên mức độ tỷ lệ băm. Khi cạnh tranh giảm, cơ chế này khuyến khích các thợ đào mới tham gia và cung cấp bảo mật cho mạng lưới.
Mặt lạc quan là: Mặc dù hầu như tất cả các công ty khai thác niêm yết mà chúng ta biết đều đang chuyển sang AI/HPC, tỷ lệ băm toàn mạng chỉ giảm về mức giữa năm ngoái. Điều này cho thấy, số lượng chủ thể thực sự tham gia khai thác Bitcoin và có thể tiếp cận năng lượng giá rẻ, có thể nhiều hơn so với một số người từng nghĩ. Kết hợp với dữ liệu phân phối nút, mạng lưới Bitcoin vẫn duy trì trạng thái phân tán và lành mạnh.
Tổng thể, tôi nghĩ rằng bản thân mạng lưới Bitcoin vẫn phân tán và lành mạnh như bất kỳ lúc nào trước đây.
Phương pháp định giá và các chỉ số hiện tại
Bitcoin rõ ràng không tạo ra dòng tiền, nhưng chúng ta vẫn có thể so sánh định giá hiện tại của nó với biểu hiện lịch sử của thị trường thông qua một số phương pháp độc đáo.
Về mặt kỹ thuật, Bitcoin hiện đang củng cố quanh mức cao trước năm 2021, ở vị trí thấp hơn một chút so với Đường trung bình động hàm mũ 200 tuần (EMA). Chỉ số Sức mạnh Tương đối (RSI) tuần thì xuất hiện phân kỳ tăng giá thoát ra khỏi vùng quá bán, và lần cuối cùng đạt mức quá bán như vậy là ở đáy sâu nhất của thị trường gấu trước đó.
Theo kinh nghiệm lịch sử, đường trung bình 200 tuần luôn là một ngưỡng cơ sở không tồi để bắt đầu xem xét tích lũy dần vị thế spot Bitcoin.
Trong các phương pháp định giá dựa trên dữ liệu trên chuỗi, một trong những chỉ số hiệu quả nhất là Tỷ lệ Vốn hóa Thị trường trên Vốn hóa Đã Thực hiện (MVRV). Nó so sánh giá giao dịch biên hiện tại của Bitcoin với cơ sở chi phí tổng hợp của toàn mạng; cơ sở chi phí sau được tính dựa trên giá tại thời điểm token được chuyển lần cuối sang một cụm ví mới.
Khi tỷ lệ này cao, có nghĩa là giá giao dịch biên hiện tại cao hơn nhiều so với chi phí trung bình của toàn mạng. Có nhiều lợi nhuận trên giấy (PNL) chưa thực hiện trong thị trường, do đó nhiều người nắm giữ sẽ có động cơ mạnh mẽ để chốt lời.
Khi tỷ lệ này dưới 0, điều đó có nghĩa là nhìn chung, những người tham gia thị trường đang ở trạng thái lỗ trên giấy. Trong lịch sử, điều này thường đánh dấu một giai đoạn khá phù hợp để tích lũy vị thế.
Bạn sẽ nhận thấy rằng, trong giai đoạn 2024–2025, chỉ số này không bao giờ thực sự đạt đến mức độ cao như kiểu đỉnh cuồng nhiệt trước đây. Điều này phản ánh sự trưởng thành dần của loại tài sản này trong những năm gần đây, và biến động cũng theo đó co lại.
Cân nhắc việc các đỉnh cao của chỉ số trong mỗi chu kỳ tăng giá tiếp tục giảm, trong khi các mức đáy sâu nhất trong mỗi chu kỳ gấu lại tăng nhẹ, kết luận hợp lý có lẽ là: lần này thị trường không nhất thiết phải vào vùng âm để tạo đáy.
Cực kỳ khó để mua chính xác ở điểm thấp nhất. Kết luận quan trọng nhất ở đây là, Bitcoin hiện đang ở vùng định giá thấp trong lịch sử.
Người nắm giữ dài hạn dường như cũng đang tích cực tích lũy token. Sau quá trình phân phối liên tục vào nửa cuối năm 2025, giờ đây họ lại bắt đầu tích lũy, điều này cho thấy họ coi mức giá hiện tại đã có giá trị.
Khối lượng giao dịch thì gần như hoàn toàn khô cạn. @n3ocortex đã tạo một biểu đồ tốt cho thấy khối lượng giao dịch spot của Bitcoin so với vốn hóa thị trường của nó đã giảm xuống mức thấp nhất lịch sử. Khối lượng giao dịch ETF và DAT cũng cho thấy trạng thái tương tự.
Biến động ngầm (implied volatility) kỳ hạn gần trên thị trường quyền chọn giảm xuống mức thấp nhất trong nhiều năm, điều này có nghĩa là thị trường coi Bitcoin là một khoản "tiền chết" sẽ không có biểu hiện trong ngắn hạn. Đồng thời, dữ liệu độ lệch quyền chọn (option skew) cho thấy, việc duy nhất mà thị trường quan tâm rõ ràng trong năm qua, là mua thêm sự bảo vệ cho xu hướng giảm.
Cuối cùng, xem xét thị trường phái sinh: Chênh lệch cơ sở (basis) hợp đồng tương lai Bitcoin - tức chênh lệch giữa giá hợp đồng kỳ hạn và giá spot Bitcoin - đã giảm liên tục trong nhiều năm, thậm chí khó đạt đến mức ngang bằng với lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ.
Điều này có nghĩa là hai điều:
- Ngày càng nhiều quỹ đang thực hiện chênh lệch giá (arbitrage) trên chênh lệch cơ sở hợp đồng tương lai Bitcoin;
- Thị trường không định giá quá cao cho hợp đồng tương lai Bitcoin kỳ hạn so với giá spot.
Kết hợp các yếu tố này lại, bức tranh khách quan hiện ra là: Thị trường đã hoàn toàn trầm lắng. Dù là trên thị trường hợp đồng tương lai hay quyền chọn, các nhà giao dịch đều không thể hiện quan điểm tăng giá, và thậm chí còn đang định giá cho việc biến động của Bitcoin tiếp tục thu hẹp.
Đồng thời, nhiều chỉ số cho thấy Bitcoin đang bước vào vùng giá trị sâu; người nắm giữ dài hạn lại bắt đầu tích lũy token. Điều này dường như vừa trái ngược với quan điểm của các nhà giao dịch, vừa tương phản với xu hướng ròng rút 5 tỷ USD của ETF Bitcoin trong 52 tuần qua.
DAT và "bóng ma" Máy tính Lượng tử
Trong thời kỳ tăng giá 2023–2025, một trong những áp lực lớn nhất mà thị trường phải đối mặt, là Công ty Kho bạc Tài sản Số. Ít nhất là về lý thuyết, logic thiết kế của loại công cụ này là: pha loãng cổ đông phổ thông theo cách có thể làm dày giá trị mỗi cổ phần, để tích lũy thêm Bitcoin, và cuối cùng nâng cao giá trị cho cổ đông.
Tuy nhiên, sau thành công của Strategy và Metaplanet của Nhật Bản, một lượng lớn công ty cùng loại bắt đầu tranh giành cơ hội lợi nhuận, cạnh tranh gia tăng đáng kể. Dòng tiền chảy vào các công cụ này bị phân tán toàn diện, cuối cùng dẫn đến việc phí bảo hiểm (premium) của chúng so với giá trị tài sản ròng (NAV) liên tục thu hẹp.
Trong những tháng gần đây, chúng ta đã thấy nhiều tin tức liên quan: một số công ty kho bạc đã làm chậm tốc độ tích lũy Bitcoin, một số bắt đầu bán trực tiếp Bitcoin, một vài công ty thậm chí đã thay đổi hoàn toàn chiến lược. Theo tôi, đây là những tín hiệu tích cực cho thấy thị trường đang tự chữa lành.
Gần đây, thậm chí khi Saylor thông báo bán Bitcoin, giá Bitcoin lại tăng. Theo thông tin từ cuộc gọi báo cáo tài chính gần đây nhất của Strategy, công ty đang hợp nhất cơ cấu vốn của mình, và đặt STRC ở vị trí ưu tiên hơn. Điều này tạo nên sự tương phản rõ rệt với tình huống trước đây "thông báo mua Bitcoin, giá Bitcoin lại giảm".
Nhìn về phía trước, tôi không nghĩ rằng DAT sẽ tiếp tục gây áp lực cho thị trường ở mức độ tương tự như 6–9 tháng trước, đặc biệt là khi giá Bitcoin đã giảm hơn 50% so với mức cao.
Tôi thực sự cho rằng máy tính lượng tử là một mối nguy hiểm thực sự, đặc biệt là trên khung thời gian năm năm trở lên. Trong vài tháng gần đây, khi hỗ trợ phân tích đầu tư tại STIX, tôi đã tiếp xúc với một số công ty khởi nghiệp máy tính lượng tử bắt đầu trưởng thành, và cũng trò chuyện với một số người trong ngành, vì vậy đã có một số hiểu biết về lĩnh vực này. Tất nhiên, tôi tuyệt đối không phải chuyên gia.
Quan điểm của tôi là, mối đe dọa này đáng được xem xét nghiêm túc. Tuy nhiên, khi giá Bitcoin ở mức 60,000 USD, giảm 50% so với mức cao, và hoạt động kém hơn các tài sản khác, tôi cho rằng giá hiện tại đã định giá rủi ro này ở mức độ khá lớn.
Từ giờ trở đi, ngay cả khi xem xét kịch bản tận thế cực đoan nhất, hướng phát triển của những lo ngại đã được thảo luận rộng rãi công khai này, có lẽ cũng chỉ ngày càng ít tệ hơn. Bitcoin càng thể hiện kém hơn do lo ngại về rủi ro lượng tử trên thị trường, thì những người nắm giữ lớn, cũng như các tổ chức kiếm tiền từ kinh doanh, lưu ký và cho vay Bitcoin, càng có động lực thúc đẩy một nhóm nhà phát triển tìm kiếm và đề xuất giải pháp.
Điều này tương tự như tình huống ETF được phê duyệt trong chu kỳ trước: thị trường sẽ giao dịch trước xác suất vấn đề được giải quyết. Do đó, một khi rủi ro liên quan được giải quyết triệt để, bạn cũng không thể mua vào với giá cực thấp nữa.
Logic tăng giá tiềm năng
Ngay cả khi bạn cho rằng Bitcoin hiện tại có lẽ đã ở mức giá phù hợp để phân bổ dài hạn, nhưng đối với những người phân bổ vốn trung và ngắn hạn, chi phí cơ hội vẫn là một cân nhắc cực kỳ quan trọng: sức nóng kinh tế hiện tại cao, và có những cơ hội đổi mới thực sự đáng để đầu cơ và đầu tư trên thị trường, so sánh với việc phân bổ vốn cho Bitcoin dường như sẽ bỏ lỡ nhiều thứ.
Vấn đề cốt lõi tồn tại trong vài tháng qua là: Nếu vàng tăng trong năm nay và cổ phiếu beta cao cũng thể hiện mạnh mẽ, nhưng Bitcoin không tăng theo, thì cuối cùng điều gì phải xảy ra để Bitcoin bắt đầu có biểu hiện từ bây giờ?
Như các biểu đồ trước đây cho thấy, dữ liệu trên chuỗi chỉ ra rằng người nắm giữ dài hạn đang mua vào với lực lượng khá lớn. Đồng thời, DAT đã xuất hiện việc thanh lý theo kiểu đầu hàng (capitulation), và ETF cũng tạo ra áp lực bán ròng đáng kể.
Việc kết thúc các thị trường gấu Bitcoin trước đây, dựa vào việc lực lượng bán kiệt quệ, chứ không nhất thiết cần một chất xúc tác có thể kích thích lượng cầu mới lớn. Đến thời điểm hiện tại, nếu bạn từng lo ngại vì DAT, rủi ro máy tính lượng tử hoặc Bitcoin hoạt động kém hơn, thì còn bao nhiêu người chưa bán, và có thể tiếp tục bán với tốc độ vượt quá 6–9 tháng qua?
Rõ ràng, nếu kinh tế vĩ mô hoặc địa chính trị xảy ra biến động, Bitcoin vẫn có thể giảm mạnh đột ngột do mối tương quan tài sản đột ngột tăng lên. Nhưng ở đây thảo luận là phán đoán trên khung thời gian cao hơn trong vài tháng tới.
Tôi hoàn toàn hiểu rằng, hiện tại không tồn tại một chất xúc tác rõ ràng. Đạo luật "Clarity" có lẽ là một, nhưng tôi không nghĩ nó sẽ ảnh hưởng quá nhiều đến bản thân Bitcoin. Tuy nhiên, đáy thị trường thường là như vậy.
Điều bạn cần cân nhắc, là xác suất tình hình xấu đi thêm nữa so với kỳ vọng đã được phản ánh trong giá hiện tại. Nó trái ngược với phán đoán trong thị trường tăng giá: trong thị trường tăng giá, người ta đánh giá xác suất tình hình thực tế tốt hơn kỳ vọng.
Tôi không loại trừ khả năng vẫn sẽ có một đợt giảm cuối cùng vào một thời điểm nào đó trong năm nay, nhưng tiến triển đến thời điểm hiện tại, tôi nghĩ rằng thị trường đã định giá nhiều rủi ro trong năm qua.
Một chất xúc tác tiềm năng cho Bitcoin, có thể chỉ là việc các tổ chức lớn mua vào ổn định theo yêu cầu đã định. Tăng trưởng Tài sản Quản lý (AUM) trong giai đoạn đầu niêm yết ETF thật đáng kinh ngạc, nhưng giờ đây chúng ta đã vượt qua giai đoạn phấn khích ban đầu từ lâu. Tổng AUM của ETF đã giảm dần kể từ tháng 10 năm ngoái.
Một yếu tố xúc tác có thể là, các tổ chức quản lý tài sản lớn quyết định thêm một tỷ lệ phần trăm nhỏ, một con số, vào các danh mục đầu tư đa dạng của họ. Điều này sẽ mang lại dòng tiền vào Bitcoin ít nhạy cảm với giá hơn.
Cách nói này nghe có vẻ hơi giống như tìm kiếm sự an ủi miễn cưỡng, nhưng Bitcoin thiếu tương quan rõ ràng với nhiều loại tài sản trong năm qua. Đối với những tổ chức quản lý lớn thường xuyên muốn phân tán mối tương quan tài sản và rủi ro phơi sáng, điểm này thực sự có thể trở thành cơ sở hợp lý để phân bổ một lượng nhỏ Bitcoin.
Kết luận: Cân nhắc phân bổ như thế nào trong tương lai
Tóm lại: Tôi nghĩ Bitcoin đã "rẻ", mặc dù vẫn có khả năng giảm thêm một bậc vào một thời điểm nào đó trong năm nay. Cơ bản của mạng lưới nhìn chung lành mạnh. Tiến triển đến thời điểm hiện tại, phần lớn rủi ro đã được định giá; những người sẽ bán vì những rủi ro này, rất có thể đã bán từ lâu. Bạn gần như không thể mua chính xác ở điểm thấp nhất.
Theo quan điểm của tôi, từ giờ trở đi có một số cách phân bổ. Tất nhiên, đây không phải là lời khuyên đầu tư.
Chiến lược đơn giản nhất, là xem xét mua vào spot Bitcoin dần dần theo kiểu đầu tư định kỳ (DCA) trong vài tháng tới. Bạn cũng có thể chờ đợi đợt giảm cuối cùng, hoặc chờ đến khi thị trường xuất hiện lại sức sống và động lực tăng giá rồi mới hành động.
Một chiến lược khác là bắt đầu phân bổ ngay bây giờ. Vì biến động ngầm rất rẻ, bạn có thể đồng thời tận dụng thị trường quyền chọn, để phòng ngừa cho bất kỳ đợt giảm cuối cùng nào có thể làm bạn rung lắc ra khỏi vị thế nắm giữ.
Cá nhân tôi hiện tại chưa thực sự bóp cò, nhưng rất có thể sẽ sớm bắt đầu hành động theo một cách nào đó.
Hy vọng bài viết này mang lại một số suy nghĩ có giá trị, và cũng có thể khơi gợi thảo luận, xem những người khác đang nhìn nhận các vấn đề này như thế nào. Có lẽ "chu kỳ bốn năm" chứng minh rằng chúng ta đang sống trong một thế giới mô phỏng. Dù sao đi nữa, trong vài tháng tới, diễn biến của đồng xu màu cam này có vẻ sẽ rất thú vị.
