Vào ngày 11 tháng 10, USDe, ông lớn trong làn đường YBS (stablecoin có lãi suất) đã gây ra thanh lý dây chuyền do mất neo trên sàn giao dịch crypto ngoài khơi lớn nhất thế giới Binance, thiết lập kỷ lục quy mô thanh lý lớn nhất trong lịch sử thị trường giao dịch tiền mã hóa (ước tính thận trọng là 190 tỷ USD). "Sự sụp đổ của cryptocurrency" ngay lập tức trở thành từ hot thu hút sự chú ý của các phương tiện truyền thông lớn trên toàn cầu.
Nhưng với tư cách là những chuyên gia, chúng ta cần xua tan màn sương ồn ào do các phương tiện truyền thông đại chúng, vốn thích thêu dệt những câu chuyện được mọi người ưa thích, tạo ra và đi thẳng vào bản chất của việc YBS mất neo ngày 10·11 — một sự phơi bày siêu cấp về rủi ro đuôi của kỹ thuật tài chính phức tạp, từ đó học hỏi cách các mô hình phức tạp, đòn bẩy cao, tính thanh khoản, rủi ro hệ thống và sự tự tin thái quá kết hợp với nhau trở thành thứ như trái cây Vườn Địa Đàng, hủy diệt bản thân con người một cách hợp lý.
USDe: Tạo vật của mỹ học chủ nghĩa duy lý kỹ thuật tài chính
Trước khi Crypto tự hạ mình xuống thành cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo của Hoa Kỳ, tính hợp pháp của Crypto bắt nguồn từ việc tạo ra một loại tiền tệ dựa trên sự duy lý toán học thuần túy nhằm mục đích bảo vệ tự do cá nhân.
Sau thất bại của thí nghiệm tiền tệ thời kỳ Coin của chuỗi công khai PoW trong chu kỳ đổi mới công nghệ đầu tiên và sự sụp đổ cấp hệ thống của stablecoin thuật toán trong thời đại Token hợp đồng thông minh của chu kỳ đổi mới công nghệ thứ hai, những người làm Crypto trong chu kỳ đổi mới công nghệ thứ ba vẫn không thể kìm chế được ham muốn sáng tạo ngang bằng thần thánh để tạo ra stablecoin thế hệ mới - stablecoin tổng hợp được hỗ trợ bởi lợi nhuận thực tế YBS.
Khác với chủ nghĩa lạc quan không tưởng của stablecoin thuật toán (vốn đã bị cấm theo các dự luật quản lý crypto toàn cầu hiện hành) là sự trừu tượng hóa toán học đơn giản và hợp đồng thông minh hóa cơ chế phát hành tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, YBS ngay từ ý tưởng ban đầu Nakadollar được Arthur Hayes đề xuất trong blog năm 2023 "Dust on Crust", đã là một hệ thống tài chính phức tạp được xây dựng dựa trên chủ nghĩa duy lý kỹ thuật tài chính.
Lấy USDe của giao thức Ethena, được tạo ra dưới cảm hứng từ Arthur Hayes, làm ví dụ, nó xây dựng một giao thức đô la tổng hợp không phụ thuộc vào dự trữ pháp định cũng không phụ thuộc vào thế chấp vượt mức tài sản crypto gốc, được cấu thành bởi các module đúc và mua lại, module chiến lược trung tính crypto gốc, module quản lý tài sản thế chấp, module staking (sUSDe), module quản lý rủi ro, module pool thanh khoản, module động cơ lợi nhuận và module quản trị.
Nguồn: Pharos Research
Phương pháp luận sản phẩm của USDe là thông qua việc phòng ngừa rủi ro chuyên nghiệp và thị trường phái sinh để nắm bắt lợi nhuận thực tế, đồng thời giới thiệu kiểm soát rủi ro đa tầng (như không sử dụng đòn bẩy quá mức, phân tán vị thế, quỹ dự trữ) để duy trì sự ổn định của hệ thống, sau đó lồng ghép kiểu Lego với các giao thức DeFi như AAVE, Pendle, Morpho để tăng APY (tỷ suất lợi nhuận hàng năm) nhằm đạt được tăng trưởng quy mô.
Lấy một ví dụ đơn giản: Khi người dùng A gửi 1 stETH (trị giá $3,000), Ethena mở một vị thế short hợp đồng vĩnh viễn ETH trị giá $3,000 trên thị trường phái sinh. Nếu ETH tăng lên $3,300, spot lời +$300, short lỗ -$300, giá trị ròng = $3,000; Nếu ETH giảm xuống $2,700, spot lỗ -$300, short lời +$300, giá trị ròng = $3,000, Delta hệ thống = 0. Và với điều kiện lý thuyết là phơi nhiễm rủi ro bằng 0, giao thức Ethena có thể nắm bắt được ba nguồn lợi nhuận thực tế sau:
Funding rate - Trong thị trường bull, funding rate (thường niên suất 10-30%) mà phe long hợp đồng vĩnh viễn trả cho người short.
Staking yield - Lợi suất tự có của các tài sản như stETH (~3-5%)
Basis yield - Alpha bổ sung từ chênh lệch giá kỳ hạn (future premium)
Như hình trên cho thấy, APY thực tế của USDe có thể lên tới 27%, điều này hấp dẫn hơn bất kỳ sản phẩm tài chính truyền thống nào. Khi thị trường tài chính vận hành trong trạng thái ổn định, mọi người đã phát minh ra một thuật ngữ tiếng Anh chuyên biệt cho USDe là "Internet Bond", và định nghĩa nó như một trái phiếu đô la toàn cầu không cần tin tưởng vào hệ thống ngân hàng.
Tháng 9 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDe đạt mức kinh ngạc 140 tỷ USD, trở thành stablecoin lớn thứ ba toàn cầu, chỉ sau USDT và USDC. Đồng thời, Arthur Hayes tại các sự kiện công khai đã thổi phồng rằng USDe còn có tiềm năng tăng trưởng gấp 51 lần, chủ nghĩa duy lý kỹ thuật tài chính dường như đang giành được một chiến thắng quan trọng trong ngành công nghiệp Crypto.
Sự tích tụ chu trình đòn bẩy ngoại vi của USDe
Xét lại bài học đau đớn từ sự sụp đổ theo vòng xoáy tử thần của Lunar-UST, Ethena trong thiết kế kiến trúc giao thức đã cố ý cắt đứt cơ chế vòng lặp phản hồi giữa bên tài sản và bên nợ phải trả trong nội bộ, kiên trì giữ vững nguyên tắc không đưa token gốc ENA vào danh sách tài sản, việc đạt được APY cao của USDe chủ yếu dựa vào việc người dùng vay mượn theo chu trình ngoại vi trên các giao thức DeFi và CEX hợp tác như AAVE, Pendle, Morpho.
Nhưng khi thị trường Crypto bước vào phần đuôi của chu kỳ bốn năm vào năm 25, stablecoin trở thành làn đường duy nhất đạt được tăng trưởng quy mô tích cực trong năm, việc "huy động tiền gửi lãi suất cao" của stablecoin trở thành công cụ tăng trưởng hiệu quả nhất của các giao thức DeFi, CEX trong thị trường biển đỏ này, họ phổ biến bắt đầu khuyến khích và hướng dẫn người dùng sử dụng USDe để vay mượn theo chu trình ngoại vi thông qua cơ chế sản phẩm và tuyên truyền thị trường.
Nguồn: Pharos Research
Ngày 22 tháng 9 năm 2025, "sàn số một vũ trụ" Binance ra mắt chương trình thưởng USDe 12% APY, cho phép người dùng sử dụng tính năng cho vay tích hợp để vay theo chu trình, và một cách tự tin đã đặt nguồn giá thanh lý cho khoản vay USDe thành giá của cặp giao dịch USDe-USDT đơn điểm trên Binance.
Khác với sự tự tin thái quá và thiếu kinh nghiệm của Binance, các giao thức DeFi đã trải qua làn sóng thanh lý lớn thời kỳ hậu DeFi Summer, thì phổ biến mã hóa cứng nguồn giá thanh lý cho khoản vay USDe thành tỷ lệ 1:1 hoặc sử dụng dịch vụ oracle có nguồn dữ liệu giá từ nhiều bên.
Việc Binance tăng uy tín thương hiệu, lịch sử neo giữ tốt của USDe, tâm lý lạc quan Uptober tràn ngập thị trường, đã khiến nhiều người dùng ảo tưởng chết người rằng USDe 12% APY là lợi nhuận không rủi ro, và trong tâm lý FOMO của thị trường bắt đầu sử dụng đòn bẩy chu trình điên cuồng. Bị thu hút bởi chương trình này, lượng USDe tồn kho trên Binance đã tăng vọt từ 30 tỷ USD lên 50 tỷ USD.
Trong toàn bộ khoản nợ hệ thống 140 tỷ USD vốn hóa thị trường của USDe, khoảng 40% (≈56 tỷ) là phần phòng ngừa rủi ro Delta thực sự, 60% còn lại (≈84 tỷ) được chất chồng lên các khoản vay theo chu trình với đòn bẩy từ 2-5 lần.
Thiên nga đen tấn công và USDe mất neo
Ngày 11 tháng 10 năm 2025, 5 giờ sáng giờ Bắc Kinh, thứ Bảy, Trump đăng trên Truth Social: "Từ ngày 1 tháng 11, áp thuế bổ sung 100% đối với hàng hóa Trung Quốc."
Cuộc thanh lý lớn 190 tỷ USD (ước tính thận trọng) kỷ lục lịch sử của thị trường Crypto đã được châm ngòi nổ.
Đợt 1 - Hoảng loạn bình thường (05:00-05:20): Tài sản rủi ro toàn cầu bán tháo đồng loạt, tài sản cốt lõi Crypto giảm mạnh, hợp đồng vĩnh viễn bắt đầu thanh lý quy mô lớn, các vị thế long đòn bẩy bị quét sạch.
Đợt 2 - Mất cân bằng hệ thống (05:20-05:43): Mức giảm mạnh cực đoan vượt quá ngưỡng, dẫn đến funding rate của hợp đồng vĩnh viễn tài sản cốt lõi Crypto chuyển thành giá trị âm. Cá voi USDe bắt đầu bán tháo trên Binance, giá cặp giao dịch USDe-USDT trên Binance trượt từ $1.00 xuống $0.9 rồi đến $0.91......
Đợt 3 - Vỡ đê (05:43-06:16): Giá cặp giao dịch USDe-USDT trên Binance giảm xuống dưới $0.82, đây là đường强制平仓线 (giá thanh lý bắt buộc) cho khoản vay chu trình 5x, từ đó kích hoạt cơn sóng thần thanh lý toàn hệ thống:
Giai đoạn 1: USDe giảm xuống $0.82
→ Khoản vay chu trình 5x kích hoạt thanh lý
Giai đoạn 2: Động cơ thanh lý bắt đầu bán tháo USDe để trả nợ USDT
→ USDe giảm xuống $0.75
Giai đoạn 3: Nhiều khoản thanh lý hơn được kích hoạt
→ Khoản vay chu trình 3x và 4x bắt đầu爆仓 (bùng nổ khoản vay)
Giai đoạn 4: Thanh khoản hoàn toàn cạn kiệt
→ USDe ngay lập tức xuyên thủng xuống $0.6567
Giai đoạn 5: Thanh lý tầng lớp mất kiểm soát
→ Cơ chế ADL và tài khoản thống nhất thúc đẩy làn sóng bán tháo siêu cấp đối với tài sản thế chấp USDe
Toàn bộ quá trình diễn ra trong 23 phút.
Hãy tưởng tượng bạn là một người dùng Binance, thông qua vay mượn theo chu trình đã khuếch đại lợi nhuận hàng năm 12% lên 48%. Bạn bè của bạn đều nghĩ bạn là thiên tài. Bạn cũng nghĩ vậy. Tuy nhiên, chỉ trong 90 phút sáng ngày 11 tháng 10 năm 2025, số dư tài khoản của bạn từ sáu chữ số đã trở thành zero.
Trong cơn bão hoàn hảo này có một chi tiết đầy mê hoặc: Cùng một tài sản, cùng một thời điểm, nhưng trên chain và off-chain lại có thực tại hoàn toàn khác biệt.
Trong suốt sự kiện mất neo, chức năng đúc/mua lại USDe không bao giờ gián đoạn, giao thức duy trì trạng thái thế chấp vượt mức, các vị thế phòng ngừa rủi ro Delta vận hành bình thường. Đây không phải là sự sụp đổ của giao thức Ethena, mà là sự sụp đổ của cấu trúc thị trường cụ thể trên Binance.
Từ cơn bão hoàn hảo này, chúng ta đã học được gì
Crypto hứa hẹn sự đổi mới không cần cho phép, tài chính phi tập trung, sự tin tưởng dựa trên toán học, nhưng thực tế của Crypto phải chấp nhận sự ràng buộc của các quy luật tài chính thế giới thực. Trong cơn bão hoàn hảo USDe mất neo này, chúng ta đã chứng kiến cách các yếu tố như mô hình phức tạp, đòn bẩy cao, tính thanh khoản, rủi ro hệ thống và sự tự tin thái quá cùng tác động gây ra sự sụp đổ hệ thống.
Mặc dù giao thức Ethena trong sự kiện siêu cấp này đã chứng minh được tính ổn định và khả năng chống chịu rủi ro của hệ thống kỹ thuật tài chính của mình, nhưng đội ngũ của nó, dưới sự thúc đẩy của lòng tham lợi ích và ham muốn tăng trưởng, đã mặc nhiên thậm chí tích cực hướng dẫn thị trường coi sản phẩm DeFi Yield rủi ro cao như một khoản tiết kiệm không rủi ro, làm gia tăng sự tích tụ đòn bẩy chu trình ngoại vi của USDe, trở thành hạt giống nuôi dưỡng cơn bão hoàn hảo này, và cuối cùng quay lại cắn trả TVL của giao thức và niềm tin thị trường.
Stablecoin không phải là tiền pháp định, không phải CBDC, không có tính法偿性 (bắt buộc thanh toán bằng pháp luật), bản chất của nó là một token chứng nhận quyền sở hữu được neo theo 1 đô la, cho phép người nắm giữ mua lại tài sản thế chấp tương ứng. Sự ổn định của stablecoin đến từ sự ổn định cơ chế (liệu giao thức có thể duy trì neo trong mọi điều kiện thị trường), sự ổn định thanh khoản (liệu thị trường có thể cung cấp đủ độ sâu dưới áp lực) và sự ổn định niềm tin (liệu người dùng có tin tưởng vào biểu hiện của nó trong khủng hoảng).
Con người rút ra bài học duy nhất từ lịch sử, đó là con người không bao giờ rút ra bài học. Con người giống như một tác nhân học tăng cường, dựa vào phần thưởng tích cực dày đặc đã nhanh chóng học được chiến lược tham lam "đòn bẩy cao + phòng ngừa rủi ro phức tạp = lợi nhuận cao", nhưng vì phần thưởng tiêu cực quá thưa thớt, cực đoan, chậm trễ, mà không thể cập nhật triệt để chiến lược, dẫn đến lặp lại cùng một sai lầm chết người ở các thời đại khác nhau, thị trường khác nhau.
Đóng góp cốt lõi
Tác giả: NingNing
Hiệu đính: Colin Su, Grace Gui, Owen Chen, FangHan
Thiết kế: Alita Li
