Tác giả: Azuma,Odaily Planet Daily
Cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy đang trong tình trạng mất neo liên tục.
Biểu đồ thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy, từ ngày 15 tháng 5, STRC đã dần lệch khỏi mệnh giá mục tiêu 100 USD, và mức chiết khấu gần đây còn trầm trọng hơn. Trong phiên giao dịch ngày hôm qua, giá đã chạm mức thấp 83.26 USD, và đóng cửa ở mức 88.59 USD, tức là đã mất neo hơn 11% so với mệnh giá mục tiêu.
Đối với một cổ phiếu thông thường, mức giảm 11% có lẽ chẳng có gì to tát, nhưng đối với STRC, việc liên tục lệch khỏi mệnh giá mục tiêu 100 USD lại có nghĩa là mục tiêu thiết kế cốt lõi của sản phẩm này đang phải đối mặt với thách thức nghiêm trọng.
Bởi vì trong thiết kế ban đầu của Strategy, STRC vốn được tạo ra như một chứng khoán có thu nhập hoạt động xung quanh mệnh giá 100 USD, chứ không phải một tài sản đầu cơ có biến động cao. Hiện nay, sự chênh lệch giữa giá thị trường và mệnh giá mục tiêu ngày càng lớn, khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư phải xem xét lại logic đằng sau sản phẩm này.
Hơn nữa, khi Strategy không ngừng mở rộng quy mô dự trữ Bitcoin, STRC đã dần trở thành kênh huy động vốn quan trọng nhất của công ty. Ở một góc độ nào đó, định giá của thị trường đối với STRC không chỉ phản ánh thái độ của nhà đầu tư đối với một cổ phiếu ưu đãi, mà còn phản ánh sự tin tưởng của thị trường vào toàn bộ mô hình vận hành vốn của Strategy.
STRC: Động Cơ Của Bánh Xe Vốn Strategy
Để hiểu mức độ nghiêm trọng của việc mất neo lần này, trước tiên cần làm rõ cấu trúc sản phẩm và cơ chế neo đặc biệt của STRC.
STRC là một công cụ phái sinh tài chính sáng tạo được Strategy ra mắt vào năm 2025. Khác với cổ phiếu phổ thông MSTR của Strategy, STRC được định vị là một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, có mệnh giá mục tiêu cố định (100 USD) và cổ tức tương đối ổn định, tính chất của nó gần hơn với một loại chứng khoán mang thuộc tính thu nhập cố định.
- Odaily chú thích: Michael Saylor, người sáng lập Strategy, tiết lộ mới nhất rằng STRC được thiết kế với sự hỗ trợ của AI.
Trong chu trình mở rộng bảng cân đối kế toán của Strategy, STRC không chỉ là một công cụ huy động vốn thông thường, mà là động cơ mạnh nhất cho bánh xe vốn hiện tại của Strategy.
Trước khi ra mắt STRC, Strategy chủ yếu dựa vào việc phát hành trái phiếu chuyển đổi (Convertible Notes) và tăng vốn cổ phần phổ thông trực tiếp để huy động tiền mua Bitcoin. Tuy nhiên, hai mô hình này đều có hạn chế — trái phiếu chuyển đổi bị giới hạn bởi ngày đáo hạn và trần tỷ lệ đòn bẩy nợ, còn việc liên tục tăng vốn cổ phần phổ thông sẽ làm loãng quyền lợi của cổ đông hiện hữu.
Sự xuất hiện của STRC đã hoàn hảo giải quyết điểm đau này, hiệu quả cốt lõi của nó trong chiến lược của Strategy thể hiện chủ yếu ở hai chiều:
- Kế hoạch phát hành "theo giá thị trường" (ATM) không giới hạn: Chỉ cần giá thị trường của STRC ổn định ở mức 100 USD trở lên, Strategy có thể thông qua cơ chế ATM (At-the-Market), liên tục phát hành thêm cổ phần STRC mới trên thị trường thứ cấp và huy động tiền pháp định.
- Sức mua không làm loãng vốn cổ phần: STRC với tư cách là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, không có áp lực hoàn vốn khi đáo hạn theo luật định, và không có quyền biểu quyết hoặc phân phối tài sản còn lại như cổ phiếu phổ thông. Điều này có nghĩa là, Strategy có thể tạo ra sức mua pháp định hàng chục tỷ USD mà không làm loãng quyền lợi cổ đông MSTR, không tăng thêm lãi vay nợ cứng, và đổ toàn bộ vào việc tăng mua Bitcoin.
Thông qua chu trình khép kín "Phát hành thêm STRC ➡️ Huy động pháp định ➡️ Mua BTC ➡️ Nâng cao giá trị tài sản ròng của công ty ➡️ Đẩy cao độ tin cậy vào STRC", Strategy đã thành công xây dựng một bánh xe vốn dường như có thể quay vô hạn.
Tuy nhiên, điều kiện tiên quyết để bánh xe này vận hành trơn tru là STRC phải duy trì ở mức gần mệnh giá 100 USD. Một khi giá thị trường thấp hơn đáng kể so với 100 USD, theo điều khoản huy động vốn ATM và logic arbitrage thị trường, Strategy sẽ không thể tiếp tục hấp thụ vốn hiệu quả từ thị trường thông qua cổ phiếu ưu đãi bị chiết khấu, và toàn bộ màn ảo thuật vốn của họ sẽ thực tế rơi vào tình trạng đình trệ.
Trong thiết kế ban đầu, để đảm bảo giá thị trường thứ cấp của STRC luôn bám sát mệnh giá mục tiêu 100 USD, Strategy đã đưa vào cơ chế "điều chỉnh tỷ suất cổ tức động hàng tháng". Nói một cách đơn giản, khi giá thị trường của STRC thấp hơn 100 USD, Strategy có thể tăng tỷ suất cổ tức để nâng cao sức hút của sản phẩm; khi giá cao hơn 100 USD, có thể giảm tỷ suất cổ tức — về lý thuyết, thông qua việc liên tục điều chỉnh tỷ suất cổ tức, STRC sẽ có thể hoạt động lâu dài xung quanh mức 100 USD.
Nhưng hiện nay, ngay cả khi Strategy đã nâng cổ tức lên mức cao 11.5%, đồng thời thay đổi tần suất chi trả từ hàng tháng sang nửa tháng, thì tình trạng "mất neo" của STRC vẫn chưa được khắc phục hiệu quả... Điều này rốt cuộc là vì sao?
Nguyên Nhân Mất Neo: Sự Tin Tưởng, Tin Tưởng, Và Vẫn Là Tin Tưởng
Hiệu quả điều chỉnh của cổ tức bị mất tác dụng, có nghĩa là rủi ro mà thị trường đang định giá đã vượt ra ngoài tỷ suất sinh lời của chính STRC. Từ các cuộc thảo luận thị trường hiện tại, lo ngại rủi ro của thị trường thể hiện chủ yếu ở hai tầng.
Đầu tiên là yếu tố kỹ thuật ở lớp bề mặt. Một số nhân vật thị trường cho rằng, mức giảm gần đây phần lớn bắt nguồn từ việc dồn đạp tập trung khi các quỹ arbitrage giảm đòn bẩy.
Trong một năm qua, STRC giao dịch lâu dài xung quanh mức 100 USD, do đó đã thu hút một lượng lớn vốn arbitrage theo lợi nhuận tham gia. Loại vốn này thường phóng đại lợi nhuận thông qua đòn bẩy, vừa thu nhập cổ tức vừa kiếm lợi nhuận từ khoảng cách arbitrage khi giá quay về mệnh giá. Tuy nhiên, khi STRC giảm xuống dưới 100 USD và tiếp tục yếu đi, một số tài khoản đòn bẩy bắt đầu chạm ngưỡng kiểm soát rủi ro, buộc phải bán ra; và việc giá giảm lại tiếp tục kích hoạt nhiều vốn đòn bẩy hơn phải thanh lý, cuối cùng hình thành phản ứng dây chuyền. Trong quá trình này, áp lực bán ra liên tục tự củng cố, khiến mức giảm của STRC vượt xa sự thay đổi cung cầu trong điều kiện bình thường.
Nhưng nếu chỉ dùng lý do dồn đạp đòn bẩy để giải thích biểu hiện thị trường hiện tại, dường như vẫn chưa đủ. Đối với nhiều nhà đầu tư, mối lo ngại sâu xa hơn nằm ở tình trạng dự trữ thanh khoản của Strategy.
Đầu tháng này, JPMorgan Chase đã công bố một báo cáo nghiên cứu chỉ ra rằng, Strategy có nghĩa vụ chi trả cổ tức khoảng 1.7 tỷ USD mỗi năm, và với mức dự trữ tiền mặt hiện tại để tính toán, tiền mặt trên sổ sách chỉ đủ để chi trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi trong khoảng 6.3 tháng. Điều này cũng làm dấy lên lo ngại của thị trường về khả năng đảm bảo thanh khoản trong tương lai mà Strategy đã cam kết.
Về vấn đề này, phía Strategy đã đưa ra lời giải thích hoàn toàn khác, công ty chính thức đăng bài trên X nhấn mạnh rằng, nếu tính đến lượng dự trữ Bitcoin khổng lồ của mình, đủ để chi trả cổ tức trong 32 năm.
Tuy nhiên vấn đề là, hai cách nói này thực tế được xây dựng trên các tiền đề khác nhau. JPMorgan quan tâm đến tính thanh khoản bằng tiền mặt của Strategy, trong khi tính toán của Strategy ngầm chứa một giả định quan trọng — trong trường hợp cần thiết, công ty có thể bán Bitcoin để lấy tiền.
Điều này chạm đúng vào điểm nhạy cảm nhất của thị trường. Đầu tháng này, Strategy lần đầu tiên bán một phần nắm giữ Bitcoin của mình, mặc dù quy mô bán ra này chỉ là 32 đồng, chính thức cũng đóng gói nó là "chủ động thử nghiệm giảm nhạy cảm thị trường", và đề cập "sẽ mua lại nhiều hơn trong tương lai", nhưng động thái này vẫn gây ra cú sốc mạnh đối với thị trường. Lý do là, trong vài năm qua, Strategy và người sáng lập Michael Saylor của nó luôn truyền tải một câu chuyện cốt lõi đến thị trường — Bitcoin là tài sản dự trữ chiến lược dài hạn, công ty sẽ huy động vốn từ thị trường vốn để lấy tiền vận hành, chứ không dựa vào việc bán Bitcoin.
Do đó, khi thị trường lần đầu thấy Strategy thực sự bán Bitcoin, không tránh khỏi dấy lên lo ngại lớn hơn — nếu môi trường huy động vốn trong tương lai trở nên thắt chặt, Strategy có cần phải tiếp tục dựa vào việc bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ cổ tức không? Nếu câu trả lời không phải là hoàn toàn phủ định, thì nhà đầu tư buộc phải đánh giá lại mức độ rủi ro của chứng khoán liên quan.
Nhìn từ góc độ này, đằng sau STRC liên tục "mất neo", thực chất là thị trường đang đánh giá lại mức độ ổn định của toàn bộ cấu trúc vốn của Strategy.
Lực Mua Của Strategy, Có Thể Chuyển Thành Lực Bán
Đối với Strategy, ảnh hưởng lớn nhất của việc STRC liên tục mất neo, nằm ở chức năng huy động vốn bị suy yếu.
Trong vài năm qua, Strategy có thể tiếp tục mở rộng dự trữ Bitcoin, logic cốt lõi nằm ở việc huy động tiền từ thị trường vốn thông qua phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, sau đó sử dụng tiền để tăng mua Bitcoin. Và STRC chính là công cụ huy động vốn quan trọng nhất của Strategy, khi nó giao dịch lâu dài dưới mệnh giá mục tiêu 100 USD, điều đó có nghĩa là thị trường đang yêu cầu bù đắp rủi ro cao hơn, năng lực huy động vốn của Strategy cũng sẽ vì thế mà rơi vào tình trạng tạm ngừng hoạt động.
Tiếp theo, tình trạng neo lại của STRC có lẽ sẽ trở thành chỉ số quan trọng để thị trường quan sát tình trạng rủi ro của Strategy. Nếu STRC ở trong tình trạng chiết khấu lâu dài, dẫn đến năng lực huy động vốn tiếp tục bị hạn chế, trong khi dự trữ tiền mặt của Strategy lại liên tục bị tiêu hao, thì lo ngại của thị trường về việc Strategy trong tương lai có thể phải bán thêm Bitcoin để đáp ứng nhu cầu chi trả cổ tức chắc chắn sẽ tăng cao hơn nữa.
Một khi kỳ vọng này được củng cố, ảnh hưởng của nó sẽ không còn giới hạn ở bản thân STRC. Là một trong những bên mua biên quan trọng nhất của thị trường Bitcoin trong vài năm qua, năng lực huy động vốn và nhịp độ tăng mua của Strategy luôn ảnh hưởng sâu sắc đến kỳ vọng cung cầu thị trường, nếu lực mua của Strategy chuyển thành lực bán, có thể sẽ tạo ra áp lực giảm giá khó tưởng tượng đối với Bitcoin.
