Tác giả: Artemis
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập Deep Tide: Tuần trước, Lorenzo Valente của ARK Invest đã nói trên podcast về lý do thị trường đánh giá thấp Circle. Bài viết "Thesis" tuần này của Artemis đẩy lập luận này đi xa hơn: thị trường nghĩ rằng hào sâu bảo vệ của Circle mỏng, stablecoin là hàng hóa, và liên minh Open Standard gồm hơn 140 công ty sẽ cướp mất phần lớn thị phần; nhưng Artemis tin rằng lợi thế tiên phong và hiệu ứng mạng của Circle bị đánh giá thấp hơn nhiều. Ba câu lõi — stablecoin sẽ tăng trưởng kép hàng năm 40%, đạt trên 1 nghìn tỷ USD vào năm 2030, tính thanh khoản độc tôn khiến liên minh khó giành thị phần, thị trường nhầm lẫn khi coi Circle là "nhà phát hành" chứ không phải "nền tảng tiền tệ toàn diện". Khi "cú sốc" Open Standard đẩy CRCL xuống mức thấp nhất mọi thời đại, có lẽ đây chính là lúc chênh lệch kỳ vọng thị trường lớn nhất.
Các yếu tố thúc đẩy cốt lõi
Ba yếu tố thúc đẩy cốt lõi hỗ trợ quan điểm này:
- Stablecoin sẽ mở rộng với tốc độ tăng trưởng kép hàng năm (CAGR) 40%, quy mô vượt 1 nghìn tỷ USD vào năm 2030.
- Trong thị trường bị chi phối bởi tính thanh khoản và hiệu ứng mạng, kẻ chiến thắng giành tất cả, các liên minh như OUSD khó cướp thị phần.
- Thị trường định giá Circle theo mỏ neo "nhà phát hành stablecoin", chứ không phải "nền tảng tiền tệ toàn diện".
Tại sao là bây giờ? "Cú sốc" từ Open Standard
Phiên giao dịch tồi tệ thứ hai trong lịch sử Circle, lại chính xảy ra vào ngày Open Standard tuyên bố thành lập. Dự án stablecoin liên minh này được hậu thuẫn bởi hơn 140 công ty, thành viên bao gồm Stripe, Visa, Mastercard, Google, v.v. vừa công bố, giá cổ phiếu Circle lập tức giảm mạnh 17%. Phản ứng của thị trường rất đáng suy ngẫm: Stripe muốn tổ chức lại "ban nhạc", lật đổ thế độc quyền kép của Circle và Tether, và phân chia doanh thu stablecoin theo tỷ lệ thành viên. Tin tức này đã đẩy giá cổ phiếu CRCL xuống gần mức thấp nhất mọi thời đại.
Sự tăng trưởng của Stablecoin: Đã thoát ly khỏi chu kỳ tiền điện tử
Chúng tôi tin rằng, nhiều nhà đầu tư không tin stablecoin có thể đạt 1 nghìn tỷ USD vào năm 2030, họ sẽ chỉ ra sự trì trệ trong tăng trưởng stablecoin. Nhưng lần đầu tiên trong lịch sử, nguồn cung stablecoin đã thoát ly khỏi giá tiền điện tử. Khi tài sản mã hóa giảm 50%–70% so với đỉnh, nguồn cung stablecoin vẫn ổn định, chứng tỏ nó đã là một loại tài sản độc lập. Nếu nguồn cung stablecoin duy trì tốc độ tăng trưởng 3 năm qua, đến năm 2030, nguồn cung toàn cầu (dự kiến) sẽ vượt 1 nghìn tỷ USD.
Kẻ chiến thắng giành tất cả: Tính thanh khoản và Hiệu ứng mạng tạo nên hào sâu
Trong vài năm qua, hàng chục nhà phát hành đã cố gắng phá vỡ thế độc quyền kép của Circle và Tether. Mặc dù ngày nay đã có hàng trăm loại stablecoin được phát hành, hai gã khổng lồ này vẫn nắm giữ hơn 80% thị phần nguồn cung. Lợi thế tích lũy của người đi trước cực kỳ khó vượt qua — tính thanh khoản xuyên chuỗi, xuyên ứng dụng, xuyên sàn giao dịch cực kỳ khó xây dựng từ con số 0, và Circle đã bỏ xa những kẻ thách thức vài bước chân.
Liên minh OUSD thực sự có thể thành công?
Cụ thể với OUSD, thị trường rõ ràng coi đó là mối đe dọa lớn đối với hoạt động kinh doanh của Circle. Tuy nhiên lịch sử cho thấy, các liên minh hiếm khi thành công. Một liên minh thành công cần có:
- Động lực thành viên thống nhất — OUSD phân chia doanh thu lãi suất, ở một mức độ nào đó có điểm này;
- Quản trị rõ ràng — Open Standard dường như yếu về mặt này, nhiều "đối tác chính thức" tiết lộ họ chưa được tham vấn ý kiến và thái độ cũng không rõ ràng;
- Áp lực sinh tồn — Tôi cho rằng hầu hết tổ chức chưa coi stablecoin là vấn đề sống còn, mặc dù Stripe có lẽ nghĩ vậy.
Dựa trên thông tin hiện tại, Open Standard chỉ đáp ứng khoảng 1/3 điều kiện cần thiết.
Đánh giá sai của thị trường: Circle không phải là nhà phát hành, mà là nền tảng tiền tệ toàn diện
Thị trường chỉ coi Circle là nhà phát hành USDC, vì hầu hết doanh thu của nó đến từ lãi suất phụ thuộc vào Cục Dự trữ Liên bang, và do đó định giá nó với mức chiết khấu.
Nhưng trong thực tế, Circle đang xây dựng một bộ sản phẩm tiền tệ toàn diện cho tương lai của Internet, lõi của nó là một công ty công nghệ.
So sánh định giá của Circle với các công ty thanh toán cùng ngành, cho thấy rõ ràng khoảng cách định giá giữa các tổ chức thẻ và các đối thủ khác. Nếu Circle thực sự có thể xây dựng được hệ thống thanh toán toàn diện thế hệ tiếp theo, vốn hóa thị trường và định giá của nó sẽ gần hơn với các tổ chức thẻ — tính phí theo bps trên giá trị giao dịch, chứ không dựa vào chênh lệch lãi suất từ số dư phao.
Hình dung một Circle trị giá 50 tỷ USD
Hiện tại, doanh thu hàng năm của Circle ước tính khoảng 2.8 tỷ USD, vốn hóa thị trường khoảng 18 tỷ USD, tỷ lệ Giá/Doanh thu (P/S) chỉ 6.7 lần, thấp hơn nhiều so với mạng lưới thanh toán (14 lần) và fintech tăng trưởng cao như HOOD (17 lần).
Bội số của nó gần như giống hệt Coinbase — mà công ty này chủ yếu được thị trường coi là một sàn giao dịch tiền điện tử.
Thị trường coi Circle như một doanh nghiệp đồng chu kỳ với tiền điện tử, doanh thu nhạy cảm với lãi suất. Nhưng Circle sẽ đồng thời vượt trội hơn cả hai nhãn mác mong manh đó và các nguồn doanh thu dễ tổn thương đó, từ đó đạt được bội số cao hơn — 10 lần là bảo thủ và hợp lý.
Nếu đánh giá của chúng tôi đúng, và tính thanh khoản cùng hiệu ứng mạng thực sự là hào sâu vững chắc, thì trong kịch bản nguồn cung stablecoin 1 nghìn tỷ USD năm 2030, thị phần USDC 20%, lãi suất 2%, CRCL có khả năng thu về 4 tỷ USD lợi nhuận từ lãi suất.
Về đa dạng hóa doanh thu, Circle đã bắt đầu thấy hiệu quả trên các sản phẩm tăng trưởng then chốt như Circle Payments Network. Mặc dù giá tiền điện tử tiếp tục chịu áp lực, nguồn cung stablecoin đi ngang, nhưng khối lượng giao dịch trên Circle Payments Network lại bùng nổ — theo công bố mới nhất đến cuối tháng 7/2026, quy mô hàng năm đạt 23 tỷ USD, tăng 6.8 lần so với cùng kỳ (tất nhiên cơ số nhỏ), tăng 70% so với quý trước. Nếu tốc độ tăng trưởng duy trì ở mức CAGR 60%–65%, đến năm 2030 khối lượng giao dịch sẽ gần 200 tỷ USD; với tỷ lệ phí 20 điểm cơ bản, sẽ đóng góp thêm 400 triệu USD doanh thu.
Nhìn vào blockchain Arc: Nếu nó đạt được quy mô của một blockchain stablecoin khác là Tron, Arc sẽ mang lại 500 triệu USD doanh thu phí.
Tính toán trên đưa CRCL lên mức doanh thu khoảng 5 tỷ USD, trong đó 20% đến từ các dòng kinh doanh liên quan đến thanh toán / quyết toán đang tăng trưởng — một tổ hợp như vậy, nhà đầu tư hoàn toàn có thể hiểu và định giá với bội số cao hơn. Kết hợp tăng trưởng doanh thu và mở rộng bội số, chúng ta có 5 tỷ USD × 10 = 50 tỷ USD. Một CRCL trị giá 50 tỷ USD, không phải là điều xa vời.
