Tác giả: Castle Labs Research
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Dẫn nhập Deep Tide: Ứng dụng on-chain kiếm tiền ào ào, nhưng chính các chain lại ngày càng nghèo đi, chỉ đơn thuần bán không gian khối không còn đủ để chống đỡ định giá. Bài viết này phân tích xu hướng mới nhất của Arbitrum, Polygon, MegaETH và Sophon, giúp bạn đánh giá những chain nào thực sự đang đưa giá trị của hệ sinh thái trở lại túi mình.
Việc bán không gian khối không còn là một mô hình kinh doanh có khả năng phòng thủ cho blockchain nữa.
Đối với bất kỳ blockchain nào, hoạt động kinh doanh cốt lõi đều là bán 'không gian khối'. Nhưng dịch vụ này rất dễ bị sao chép, không tạo ra sự khác biệt. Hầu hết các chain đều cung cấp thứ giống nhau, yếu tố khác biệt duy nhất còn lại trong thảo luận là 'tính thanh khoản'. Những chain đã có hệ sinh thái và tính thanh khoản trưởng thành sẽ thu hút nhiều người xây dựng hơn, từ đó tăng lượng sử dụng không gian khối. Đó là vòng quay đơn giản trong hoạt động kinh doanh của blockchain.
Khi công nghệ trong ngành phát triển, không gian khối trở nên rẻ hơn; ngay cả khi số lượng người xây dựng và mức độ sử dụng tăng lên, đóng góp của nó vào doanh thu của chain là rất nhỏ. Kết quả là khoảng cách giữa doanh thu của chain và doanh thu của ứng dụng ngày càng mở rộng, khiến chain khó có thể duy trì định giá của chính mình.
Chúng tôi đã thảo luận chi tiết chủ đề này trong báo cáo mới nhất "Luận án chuyên sâu: Mô hình doanh thu của blockchain đang phát triển như thế nào". Báo cáo khám phá cách các chain chuyên sâu như Hyperliquid duy trì tiếp xúc với toàn bộ hệ sinh thái, cũng như đề cập đến các chain khác như Arbitrum (Timeboost), MegaETH (vòng quay mua lại USDm) và việc mở rộng nguồn doanh thu của các chain sàn giao dịch tập trung (CEX).
Bài viết này là phần tiếp theo của báo cáo đó, tập trung vào những tiến triển mới nhất trong danh mục này: ngày càng nhiều chain đang ứng phó với khoảng cách ngày càng lớn giữa phí giao dịch trên chain và phí ứng dụng, và cố gắng nội bộ hóa nhiều hơn giá trị được tạo ra từ hệ sinh thái.
Chúng tôi phân loại các chain được thảo luận thành hai loại:
Mở rộng hệ sinh thái: Bao gồm các chain như Arbitrum và Polygon. Arbitrum Stack đã phát triển mạnh mẽ, hiện đang được Robinhood và các chain khác sử dụng; Polygon đang trở thành một chain thanh toán.
Mở rộng sản phẩm: Bao gồm các chain như MegaETH và Sophon, họ đang tập trung phát triển ứng dụng nội bộ.
Mở rộng Hệ sinh thái
Một trong những cách chính để chain tăng doanh thu là mở rộng hệ sinh thái.
Các chain như Optimism đã tiên phong cho mô hình này, mở rộng hệ sinh thái thông qua Superchain: họ cung cấp OP Stack cho các mạng Layer 2 (L2) khác nhau và thu 15% lợi nhuận ròng trên chain hoặc 2.5% doanh thu của L2, tùy theo mức nào cao hơn. Mô hình này hoạt động khá tốt, hiện đã được nhiều L2 áp dụng. Tuy nhiên, sau khi Base rời khỏi Superchain vào tháng 2 năm nay, doanh thu của Optimism đã giảm mạnh. Base từng đóng góp hơn 90% doanh thu của Superchain, vượt xa cả bản thân Optimism.
Hình: Nguồn: Hex (Bảng điều khiển doanh thu Superchain)
Vài tuần trước khi Base rời đi, những người nắm giữ token OP cũng đã thông qua một đề xuất: sử dụng 50% doanh thu của Optimism Superchain để mua lại token OP. Nhưng sau khi mất phần lớn doanh thu vào tháng 2, những khoản mua lại này không còn có thể tích lũy đủ giá trị cho token nữa.
Mặc dù mô hình của Optimism xuất hiện vết nứt, điều này không nhất thiết có nghĩa việc mở rộng hệ sinh thái tự nó là một lựa chọn tồi. Superchain vẫn đang được nhiều mạng sử dụng và cũng là một bộ Stack ngày càng phát triển, được các chain như Celo, Ink, Unichain áp dụng.
Tương tự như Optimism, Arbitrum cũng đã xây dựng Stack của riêng mình, có tên là Arbitrum Stack, là một ví dụ hoàn hảo cho việc đặt cược rằng Stack của chain có thể mang lại lợi nhuận phong phú. Robinhood đã ra mắt L2 của riêng họ bằng cách sử dụng Arbitrum Stack vào tháng trước, cho đến nay đã tạo ra doanh thu khoảng 4 triệu USD, với tỷ lệ chia sẻ 90/10, mang về cho Arbitrum khoảng 390 nghìn USD.
Ngoài Robinhood, mạng tài sản thế giới thực Plume Network cũng đang sử dụng Arbitrum Stack, nhưng cho đến nay Robinhood là đóng góp lớn nhất cho sự phát triển của Stack này. Hiện tại, tổng giá trị bị khóa (TVL) của Stack này vượt quá 800 triệu USD. Ngoài ra, việc triển khai Robinhood còn mở rộng bản đồ cổ phiếu token hóa trong hệ sinh thái Arbitrum: chain này tập trung vào việc token hóa cổ phiếu trên chain, với quy mô 25 triệu USD. Chỉ một tháng sau khi ra mắt, TVL của Robinhood Chain đã bằng một nửa TVL 1.63 tỷ USD của Arbitrum.
Song song với việc mở rộng hệ sinh thái, Arbitrum cũng đã ra mắt Timeboost: người dùng có thể trả phí cao hơn để được ưu tiên giao dịch. Kể từ khi ra mắt vào tháng 4 năm 2025, Timeboost đã đóng góp hơn 7.7 triệu USD vào kho bạc.
Sau khi Arbitrum có được doanh thu, họ sẽ sử dụng nó. Kho bạc Arbitrum DAO còn có nhiều triển khai on-chain và off-chain khác nhau, tạo ra tỷ suất lợi nhuận. Trong số 90 triệu USD triển khai ròng, họ đã tạo ra 4 triệu USD tiền lãi. Nhiều DAO và kho bạc có thể học hỏi chiến lược này, vì hầu hết đều mắc kẹt trong việc nắm giữ token gốc, giá token giảm theo thời gian, ảnh hưởng đến tính bền vững của kho bạc.
Mặc dù đội ngũ đằng sau Arbitrum, Offchain Labs, đã công bố kế hoạch mua lại vào năm ngoái, chúng tôi vẫn chưa thấy mối liên hệ được thiết lập giữa thành công của Arbitrum Stack và token ARB. Giá trị của ARB tiếp tục giảm do việc phát hành và mở khóa token liên tục.
Một chain khác tập trung vào mở rộng hệ sinh thái là Polygon, với mục tiêu định vị mình là một chain thanh toán cho fintech và các trường hợp sử dụng phổ thông.
Định vị này rất hợp lý với Polygon, vì các gã khổng lồ như Stripe hiện đang sử dụng nó để định tuyến thanh toán stablecoin, Mastercard sử dụng nó để thanh toán cho các nhà bán lẻ và hỗ trợ sản phẩm Agent Pay của họ. Các sản phẩm như Revolut, Paxos và Cash App cũng sử dụng cơ sở hạ tầng của Polygon. Họ ưa thích Polygon vì thông lượng cao và phí siêu thấp làm cho chi phí tương tác rất thấp. Ngoài ra, Polygon còn đang thúc đẩy các biện pháp kiểm soát cấp doanh nghiệp, khiến nó dễ dàng trở thành lựa chọn của các công ty fintech lớn.
Cho đến nay, Polygon đã xử lý khoảng 2.9 nghìn tỷ USD khối lượng giao dịch stablecoin, nguồn cung stablecoin của họ hiện là 3 tỷ USD, tăng hơn 80% kể từ năm 2025.
Mặc dù mức độ sử dụng thanh toán của chain này đang tăng, phần lớn doanh thu của họ vẫn đến từ việc triển khai Polymarket. Đối mặt với sự tập trung này và rủi ro lỗi điểm đơn tiềm ẩn, Polygon đã và đang thúc đẩy mở rộng các nguồn doanh thu khác.
Hình: Nguồn: Dune Analytics (hildobby Gas)
Tương tự như Arbitrum, việc phân phối của Polygon không được phản ánh trong giá trị tích lũy của token. Do việc phát hành liên tục, token hoạt động kém hiệu quả. Mặc dù chain này liên tục tạo ra doanh thu đáng kể, thường nằm trong top ba về doanh thu chain và token mua lại, nhưng điều này không thể bù đắp áp lực bán liên tục mà token phải đối mặt.
Mặc dù việc mở rộng hệ sinh thái là tốt, một số chain đang giải quyết vấn đề doanh thu bằng cách trực tiếp sở hữu tiếp xúc được tạo ra trên chain hơn và xây dựng sản phẩm trực tiếp trên cơ sở hạ tầng của chính họ.
Đây chính là những sản phẩm chúng tôi sẽ khám phá trong phần tiếp theo.
Mở rộng Sản phẩm
Các chain đang áp dụng một cách tiếp cận tương đối mới để đối phó với sự thiếu liên kết giữa tăng trưởng phí ứng dụng và phí chain, đó là chuyên sâu hóa, tức tự xây dựng ứng dụng.
Ứng dụng tích lũy một lượng phí lớn, nhưng không truyền xuống cấp độ chain, đây là vấn đề mà hầu hết các chain đều phải đối mặt.
Hãy xem so sánh phí ứng dụng và phí chain trên các chain khác nhau trong 30 ngày qua: phí chain tích lũy giá trị ít hơn nhiều, trong khi doanh thu từ ứng dụng của họ tiếp tục tăng.
Điều này là điều đương nhiên, vì như đã nói ở đầu bài viết, phí chain liên tục giảm theo thời gian. Các chain ban đầu được hình dung là nhà cung cấp cơ sở hạ tầng: một chain lành mạnh nên có phí ứng dụng cao, phí chain thấp, như vậy nó mới là một chain triển khai hiệu quả. Nhưng đồng thời, không có doanh thu từ phí, chain rất khó duy trì định giá, mô hình kinh tế token và hoạt động bền vững.
Đó là lý do tại sao các chain mới hơn như MegaETH, Sophon, và thậm chí các chain cũ hơn như Sei, đang bắt đầu chuyển hướng để tự trở thành người xây dựng ứng dụng, nhằm tiềm năng nội bộ hóa những doanh thu này, thay vì để chúng chảy sang các ứng dụng của bên thứ ba.
MegaETH ra mắt không lâu, và họ đã phải đối phó với khoảng cách giữa phí ứng dụng và tiếp xúc trên chain. Để làm điều này, đội ngũ đã tập trung lại vào việc xây dựng ứng dụng trên chain của riêng họ, đồng thời vẫn hỗ trợ các ứng dụng OMEGA (tức là những ứng dụng chỉ có thể xây dựng trên MegaETH do độ trễ cực thấp và thông lượng cao của nó). Đây là một sự thay đổi hướng lớn so với con đường mở rộng hệ sinh thái theo chiều ngang ban đầu của họ.
"Chúng tôi đang chuyển nguồn lực vốn dành cho các nhà xây dựng bên thứ ba sang các ứng dụng tự phát triển (first-party): các ứng dụng cấp người tiêu dùng do chúng tôi trực tiếp xây dựng, hướng đến đối tượng mà chúng tôi muốn phục vụ." – Shuyao Kong của MegaETH
Một nỗ lực khác của đội ngũ MegaETH là sở hữu giá trị được tạo ra từ stablecoin trên chain. Họ đã ra mắt USDm (MegaETH USD), một stablecoin nhãn trắng được ra mắt với sự hợp tác của Ethena, tiền được gửi vào quỹ BUIDL của BlackRock, mang lại tỷ suất lợi nhuận gần với SOFR cho nguồn cung stablecoin trên chain.
Với nguồn cung hiện tại là 18 triệu USD, ở mức SOFR khoảng 3.6%, có thể tạo ra 650 nghìn USD mỗi năm, được sử dụng để mua lại và đốt token MegaETH. Tuy nhiên, nguồn doanh thu này phụ thuộc cao vào sự thành công của hệ sinh thái; stablecoin phải thực sự được sử dụng. Hiện tại, do mức độ sử dụng trên chain giảm, nguồn cung USDm đã giảm hơn 95% so với mức đỉnh khoảng 600 triệu USD vào tháng 5 năm nay.
Mặc dù đội ngũ nỗ lực tích cực để tăng doanh thu chain, những nỗ lực này không có nhiều hiệu quả, chain này đang phải đối mặt với khó khăn cả về tỷ lệ áp dụng và giá token. Ngoài những lý do như truyền thông không hiệu quả, hệ sinh thái hạn chế và sự do dự trong một số khâu ra mắt, một lý do khiến mức độ sử dụng MegaETH giảm mạnh là thiếu các chương trình khuyến khích chủ động có thể thu hút tính thanh khoản. Đối thủ cạnh tranh của họ, Monad, đang làm điều này hết sức và đã thấy hiệu quả, chỉ riêng tháng trước đã tích lũy được hơn 400 triệu USD TVL.
Một chain khác tập trung vào việc tự phát triển ứng dụng là Sophon. Họ đã đóng cửa hoạt động chain và chuyển sang trở thành một nhà xây dựng tích cực trên chain Base. Điều này khác với MegaETH, bởi vì Sophon không tìm thấy bất kỳ sự áp dụng nào trên chain của riêng họ, nên quyết định đóng cửa và chuyển đổi thành nhà xây dựng. Ứng dụng đầu tiên họ đang xây dựng là thẻ crypto Pyre.
Tương tự như các chain khác, hiệu suất giá token của họ thật đáng thất vọng, lý do là tỷ lệ áp dụng chain thấp (hiện đã đóng cửa), và câu chuyện về "ứng dụng giải trí và tiêu dùng" của họ thất bại, không thu hút được nhiều nhà xây dựng trong lĩnh vực này.
Không gian ứng dụng crypto rất lớn, với nhiều cơ hội xây dựng và đối tượng người dùng rộng lớn, do đó sự chuyển đổi của các chain này là hợp lý. Các ứng dụng gần đây như FWA, Fomo, và nổi tiếng nhất là Pumpfun và Polymarket, là những trường hợp điển hình tốt nhất mà con đường này có thể mang lại.
Kết luận
Hàng trăm chain cung cấp gần như cùng một thứ: không gian khối. Trừ khi có tính thanh khoản đi kèm, họ rất khó phân biệt với nhau.
Hào thành thanh khoản này có hiệu quả với các chain hiện có, họ tiếp tục thu hút nhiều nhà xây dựng hơn và tích lũy phí trên chain. Nhưng đối với các chain mới, tình thế tiến thoái lưỡng nan vẫn còn. Để thu hút tính thanh khoản, họ phải cung cấp khuyến khích. Một khi khuyến khích giảm, tính thanh khoản có thể rời đi, MegaETH là một ví dụ.
Tính thanh khoản là yếu tố khác biệt, nhưng không đủ để hỗ trợ các bội số định giá cao mà các blockchain có ngày nay, vì họ kiếm được phí không đủ.
Tình hình đang thay đổi. Các chain nhận ra điều này và đang tích cực thúc đẩy bản thân vượt ra ngoài phạm vi đơn thuần là một chain. Họ hoặc mở rộng sản phẩm hệ sinh thái, hoặc tự xây dựng ứng dụng để gia tăng giá trị cho hệ sinh thái của chính họ. Arbitrum, MegaETH và những chain khác là ví dụ.
Điều này có thể được coi là sự trở lại rộng lớn hơn của tính thực dụng.
Điểm mấu chốt của bất kỳ mạng lưới nào là có người dùng và tỷ lệ sử dụng.
Trong nhiều năm, các chain đã xây dựng xung quanh điều này, hưởng lợi từ các chương trình khuyến khích cao và mua lòng trung thành của người tham gia. Thực tế, các chain cần ứng dụng hơn là ngược lại.
Cuối cùng, các chain đang tập trung giải quyết tình thế tiến thoái lưỡng nan ủy quyền-đại lý này, thông qua việc tích hợp theo chiều dọc và tự xây dựng ứng dụng.
Các chain đang trở nên nhiều hơn là chỉ một chain.
Điều này có hiệu quả không?
Cuộc cạnh tranh đã bắt đầu.
