Tác giả gốc: Oluwapelumi Adejumo
Biên dịch: Chopper
BitMine tập trung mạnh mẽ vào việc nắm giữ Ethereum, cố gắng biến nó thành nguồn dòng tiền ổn định, với doanh thu từ hoạt động staking trong quý trước đạt gần 46 triệu USD.
Tuy nhiên, khoản lỗ 92,1 triệu USD từ các quyền chọn phái sinh đã xóa sạch toàn bộ lợi nhuận staking, cộng thêm chi phí quản lý tài sản leo cao liên tục và việc công ty phát hành cổ phiếu mới một cách mạnh tay, khiến không gian lợi nhuận của các cổ đông hiện hữu bị thu hẹp đáng kể.
Báo cáo tài chính quý III năm tài chính 2026 tính đến ngày 31/5 cho thấy, doanh thu của công ty tăng vọt từ 2,1 triệu USD cùng kỳ năm ngoái lên 46,5 triệu USD; trong đó 98% (45,7 triệu USD) đến từ hoạt động staking và xác thực node. BitMine đang đẩy nhanh việc thoái vốn khỏi hoạt động khai thác Bitcoin, chuyển hướng hoàn toàn sang mô hình kho bạc nắm giữ Ethereum.
Đằng sau mức tăng trưởng doanh thu lớn, công ty ghi nhận lỗ ròng 83,6 triệu USD trong quý này, so với mức lỗ nhẹ chỉ 623 nghìn USD cùng kỳ năm ngoái, quy mô thua lỗ mở rộng đột ngột.
Thua lỗ lớn từ quyền chọn, xóa sổ toàn bộ lợi nhuận staking Ethereum
Yếu tố cốt lõi kéo tụt thành tích quý này là chiến lược giao dịch quyền chọn phái sinh liên quan đến Ethereum của công ty. BitMine ghi nhận tổng lỗ 92,1 triệu USD từ các phái sinh Ethereum trong quý, gấp khoảng hai lần tổng doanh thu từ nghiệp vụ staking cùng kỳ. Trong đó, 78,6 triệu USD là lỗ ròng từ các hợp đồng quyền chọn đáo hạn, 14 triệu USD là lỗ từ các vị thế được thực hiện. Khoản lãi 534 nghìn USD từ các hợp đồng chưa thanh toán chỉ có thể bù đắp một phần nhỏ tổn thất.
Cùng kỳ năm ngoái, công ty không thực hiện bất kỳ giao dịch phái sinh nào, cho thấy sự thay đổi về chất trong mức độ tiếp xúc rủi ro của hoạt động quản lý tài sản. Trong chín tháng đầu năm tài chính, lỗ tích lũy từ phái sinh là 133,3 triệu USD, bao gồm 79,3 triệu USD lỗ từ thực hiện quyền và 54,5 triệu USD lỗ từ hợp đồng đáo hạn, chỉ có 515 nghìn USD lãi từ hợp đồng chưa thanh toán. Cùng kỳ, hoạt động staking và xác thực chỉ tạo ra tổng doanh thu 56,9 triệu USD, quy mô thua lỗ từ phái sinh lớn hơn hai lần doanh thu staking.
BitMine cho biết, chiến lược quyền chọn của họ chủ yếu là bán quyền chọn bán, như một phần của giải pháp quản lý danh mục tổng thể. Mặc dù bán quyền chọn bán có thể kiếm được phí quyền chọn và tăng nắm giữ tài sản khi giá giảm, nhưng một khi thị trường biến động ngược chiều và hợp đồng được thực hiện trong điều kiện bất lợi, sẽ tạo ra khoản lỗ khổng lồ. Khoản lỗ lớn lần này đủ cho thấy rằng, nỗ lực tăng cường lợi nhuận thông qua quyền chọn hiện đã hoàn toàn triệt tiêu nguồn thu nhập ổn định mà hoạt động staking node tạo ra.
Đồng thời, chi phí quản lý hành chính và tổng hợp của công ty đã tăng mạnh từ 744 nghìn USD cùng kỳ năm ngoái lên 37,3 triệu USD. Ban lãnh đạo giải thích, mức tăng chủ yếu đến từ phí dịch vụ lưu ký và quản lý tài sản kỹ thuật số, điều chỉnh tăng lương, cũng như sự gia tăng thù lao cho ban giám đốc dưới dạng tiền mặt và cổ phiếu.
Nếu loại trừ các biến động định giá tài sản tiền mã hóa, riêng doanh thu từ staking đã đủ để trang trải chi phí bán hàng và chi phí quản lý trong quý này. Ngay cả sau khi khấu trừ nhiều khoản mục phi tiền mặt, lỗ ròng điều chỉnh theo tiêu chuẩn phi GAAP của chính công ty vẫn lên tới 70,8 triệu USD. Báo cáo tài chính này cho thấy, hoạt động xác thực node đã hình thành dòng tiền ổn định đáng kể, nhưng chiến lược giao dịch tổng thể danh mục tiếp tục tiêu hao lợi nhuận từ staking.
Liên tục phát hành thêm cổ phiếu BMNR để tích trữ Ethereum, quyền lợi cổ đông bị pha loãng đáng kể
Nguồn vốn để BitMine tích trữ Ethereum quy mô lớn hầu như hoàn toàn đến từ việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông trên thị trường công khai, chi phí hoàn toàn do các cổ đông hiện hữu gánh chịu. Trong chín tháng tính đến ngày 31/5, thông qua kế hoạch phát hành tại thị trường, công ty đã bán tổng cộng 340,7 triệu cổ phiếu phổ thông BMNR, huy động được 11,87 tỷ USD sau khi trừ chi phí phát hành; cùng kỳ, công ty đã chi 11,69 tỷ USD để mua Ethereum.
Quyền sở hữu của cổ đông bị pha loãng mạnh. Số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành trong chín tháng đã tăng 149%, từ 232,4 triệu cổ phiếu vào ngày 31/8/2025 lên 579,7 triệu cổ phiếu vào cuối tháng 5/2026; việc phát hành thêm vẫn tiếp tục sau khi kết thúc quý, tính đến ngày 9/7, tổng số cổ phiếu đã đạt 603,2 triệu cổ phiếu.
Dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần, tính đến ngày 31/5, BitMine đã tích lũy nắm giữ 5,42 triệu Ethereum, với tổng chi phí nắm giữ là 19,05 tỷ USD; tại thời điểm viết bài, lượng nắm giữ đã tăng lên 5,7 triệu đồng.
Các chỉ số chính của BitMine, Nguồn: BitMine Tracker
Vào cuối tháng 5, giá trị thị trường của lượng Ethereum nắm giữ này chỉ là 10,86 tỷ USD, thua lỗ trên sổ sách khoảng 8,2 tỷ USD, tỷ lệ lỗ ảo là 43%.
Khoản giảm giá trị nắm giữ này là nguồn chính dẫn đến khoản lỗ chưa thực hiện 9,04 tỷ USD đối với tài sản kỹ thuật số của công ty trong chín tháng đầu năm tài chính, và công ty cũng ghi nhận lỗ ròng tích lũy 9,1 tỷ USD trong cùng kỳ. Khoản lỗ ảo khổng lồ phản ánh trực quan việc BitMine phát hành thêm cổ phiếu để mua Ethereum với giá cao, toàn bộ rủi ro do cổ đông gánh chịu.
Cuộc họp đại hội đồng cổ đông vào tháng 1 năm nay đã thông qua việc tăng giới hạn số cổ phiếu phổ thông hợp pháp của công ty từ 500 triệu cổ phiếu lên 50 tỷ cổ phiếu. Sự ủy quyền này không có nghĩa là công ty phải phát hành đầy đủ, nhưng trao cho ban lãnh đạo không gian đủ lớn để tiếp tục phát hành thêm cổ phiếu nhằm mua tài sản kỹ thuật số và các khoản đầu tư khác.
BitMine cảnh báo, khả năng mở rộng nắm giữ Ethereum phụ thuộc rất lớn vào kênh tài trợ thông suốt liên tục. Giá Ethereum giảm, giá cổ phiếu của công ty suy yếu, và sự nhiệt tình tham gia của nhà đầu tư giảm sút đều sẽ làm tăng chi phí huy động vốn tiếp theo, thậm chí hạn chế khả năng phát hành chứng khoán với điều kiện thuận lợi của công ty.
Điều kiện hỗ trợ cho mô hình kinh doanh này không chỉ là lợi suất hàng năm từ staking và việc giá Ethereum tăng sau đó, mà còn đòi hỏi cổ đông chấp nhận việc pha loãng cổ phần đáng kể, danh mục nắm giữ thường xuyên mang khoản lỗ ảo hàng chục tỷ USD, và tiếp tục cung cấp vốn cho công ty để tích trữ tiền mã hóa.
Hợp đồng dịch vụ dài hạn làm tăng chi phí vận hành staking, thu hẹp không gian lợi nhuận
BitMine dựa vào nghiệp vụ staking để phòng ngừa biến động giá danh mục nắm giữ, nhưng các thỏa thuận hợp tác dài hạn đi kèm tạo ra chi phí cố định và chia sẻ lợi nhuận, liên tục làm giảm lợi nhuận tổng thể. Công ty đã ký kết thỏa thuận tư vấn mười năm với nhà cung cấp dịch vụ bên thứ ba Ethereum Tower, chi trả 12,8 triệu USD cho điều này trong quý, chiếm khoảng 28% tổng doanh thu staking trong kỳ. Trong chín tháng đầu tiên, khoản chi phí này tích lũy lên 37,5 triệu USD; công ty ước tính chi phí hàng năm trong khoảng từ 40 đến 50 triệu USD, được tính theo bậc dựa trên tổng giá trị tài sản kỹ thuật số được lưu ký.
Thỏa thuận này chỉ có thể được hủy bỏ trong một số điều kiện cụ thể nhất định. Nếu BitMine chấm dứt hợp tác mà không có lý do chính đáng, họ phải trả cho Ethereum Tower 85% tổng phí dịch vụ ước tính cho toàn bộ thời gian còn lại của hợp đồng.
Ngoài ra, sau khi BitMine mua lại nhà điều hành node Pier Two, một thỏa thuận dịch vụ quản lý mười năm riêng biệt đã được ký kết. Thỏa thuận quy định rằng Ethereum Tower nhận được 2% cổ phần trong nền tảng MAVAN, và hàng tháng sẽ nhận được một phần doanh thu chia theo tỷ lệ phần thưởng staking gốc của nền tảng. Tính đến ngày 31/5, công ty chưa ghi nhận bất kỳ chi phí nào liên quan đến thỏa thuận này, chi phí chia sẻ lợi nhuận tạm thời chưa được phản ánh trong báo cáo lợi nhuận của nghiệp vụ staking.
BitMine cho biết phần lớn Ethereum được stake thông qua MAVAN, và về lâu dài, phần thưởng staking đủ để trang trải chi phí lưu ký tài sản. Chỉ xét riêng mặt hoạt động trong quý, doanh thu từ staking thực sự đã trang trải được chi phí bán hàng và chi phí hành chính không bao gồm biến động định giá tài sản tiền mã hóa. Tuy nhiên, khi cộng dồn phí tư vấn cố định mười năm, chia sẻ lợi nhuận trong tương lai, và các chi phí tổng hợp quản lý tài sản đa dạng, việc chỉ dựa vào doanh thu staking không thể đánh giá đầy đủ mức độ sinh lời thực sự của hoạt động kinh doanh.
BitMine tuy không có nợ, nhưng sự phụ thuộc vào thị trường vốn ngày càng sâu sắc
Vào cuối tháng 5, cấu trúc bảng cân đối kế toán của BitMine có đòn bẩy cực thấp, nắm giữ 340,3 triệu USD tiền mặt, vốn lưu động 433,1 triệu USD, và không có nợ truyền thống. Tổng tài sản của công ty là 11,63 tỷ USD, tổng nợ phải trả chỉ là 30,1 triệu USD, phần lớn tài sản là tài sản kỹ thuật số như Ethereum. Xét từ báo cáo tài chính, công ty không gặp khủng hoảng trả nợ tức thời, nhưng dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong chín tháng đầu tiên là dòng ra 287,6 triệu USD. Công ty cho biết việc tiêu hao tiền mặt chủ yếu là do chi phí liên quan đến việc mở rộng danh mục nắm giữ Ethereum, như pháp lý, tư vấn, phí huy động vốn ngân hàng đầu tư.
Sau khi kết thúc quý, BitMine một lần nữa phát hành 3,5 triệu cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn BMNP với lãi suất hàng năm 9,5%, huy động được 273,8 triệu USD. Đợt phát hành thêm này bổ sung thanh khoản ngắn hạn, nhưng tạo ra khoản chi trả cổ tức cố định hàng năm mới 33,25 triệu USD cho cổ phiếu ưu đãi. Chứng khoán này thuộc loại vốn cổ phần chứ không phải nợ, nhưng thứ tự thanh toán của nó ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông, và cổ tức cao liên tục chiếm dụng dòng tiền của công ty.
Ban lãnh đạo đánh giá rằng, tiền mặt hiện có, dòng tiền hoạt động dự kiến và công cụ phát hành tại thị trường, đủ để hỗ trợ hoạt động của công ty trong ít nhất 12 tháng tới. Đánh giá này chỉ đúng với điều kiện tiên quyết là thị trường vốn tiếp tục mở cửa sổ tài trợ: nếu thị trường Ethereum giảm giá kéo dài, giá cổ phiếu của công ty suy yếu, và sự nhiệt tình tham gia của nhà đầu tư giảm sút, chi phí huy động vốn của công ty sẽ tăng lên, và tính linh hoạt trong hoạt động sẽ bị hạn chế.
Tổng hợp báo cáo tài chính mới nhất, BitMine hiện tồn tại một thực tế mâu thuẫn: Một mặt, công ty đã xây dựng được nghiệp vụ staking trưởng thành, tạo ra doanh thu hàng chục triệu USD mỗi quý, có thể trang trải chi phí hoạt động cốt lõi; Mặt khác, khoản lỗ lớn từ quyền chọn hoàn toàn nuốt chửng lợi nhuận staking, hợp đồng hợp tác dài hạn liên tục đẩy cao chi phí quản lý, việc mở rộng tích trữ Ethereum hoàn toàn dựa vào phát hành thêm cổ phiếu, và tổng số cổ phiếu đã tăng hơn gấp đôi.
Do đó, hiệu quả kinh tế dài hạn của BitMine phụ thuộc vào việc liệu doanh thu từ staking có thể ổn định trang trải các chi phí quản lý tài sản và thua lỗ từ quyền chọn hay không, liệu công ty có thể tiếp tục ổn định nhận được tài trợ bằng vốn cổ phần hay không, và liệu giá Ethereum có thể hồi phục mạnh mẽ hay không.
