Thị trường im ắng mới là điều đáng sợ.
Khối lượng giao dịch BTC hàng tuần giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2023. Chỉ số biến động DVOL của BTC trên Deribit cũng đã chạm đáy vào tuần trước.
Thanh khoản cũng không đủ. 20:30 tối qua, số liệu CPI được công bố, BTC trong tích tắc sau khi CPI ra mắt đã lao từ 64.450 USD xuống 64.100 USD, sau đó hồi phục lên vùng 64.300 USD rồi lại rơi xuống.
Một giờ sau khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, người tham gia BTC thưa thớt. Ngoài dòng tiền ngắn hạn từ giao dịch chênh lệch giá liên thị trường, thị trường không hình thành hướng đi mới. Giá BTC hiện tại dễ bị đẩy lên, nhưng không có đủ nhà giao dịch muốn tiếp nối xu hướng.
Thị trường thiếu không chỉ là một tin tốt hay tin xấu.
Nó thiếu người tham gia.
Thị Trường Quyền Chọn
Hãy nhìn vào dữ liệu quyền chọn.
BTC 25 Delta Skew đo lường sự chênh lệch về biến động ngụ ý giữa quyền chọn bán và quyền chọn mua có Delta gần nhau. Đường cong cho các kỳ hạn một tháng, ba tháng và sáu tháng trên biểu đồ đều ở vùng giá trị dương, kỳ hạn một tháng khoảng 12%, ba tháng khoảng 10,7%, sáu tháng khoảng 9,1%. Kỳ hạn càng ngắn, độ lệch càng cao. Nhu cầu của nhà giao dịch về bảo vệ giảm giá ngắn hạn rõ ràng cao hơn so với việc định giá rủi ro dài hạn.
Bản đồ nhiệt Gamma tích hợp đến cuối tháng cho biết ranh giới giá cụ thể hơn. Hiện tại, thị trường vẫn ở trong vùng ức chế biến động long gamma. Nhà tạo lập thị trường mua vào khi giá giảm, bán ra khi giá tăng, hành vi phòng ngừa rủi ro sẽ kéo giá trở lại vùng này. Vùng đảo chiều gamma nằm ở khoảng 61.000 đến 60.000 USD. Miễn là BTC duy trì trên ranh giới này, việc phòng ngừa rủi ro của nhà tạo lập thị trường sẽ hấp thụ biến động; nếu giá rơi xuống dưới ranh giới, vị thế chuyển sang short gamma, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tiếp tục bán ra khi giá giảm, hành vi phòng ngừa rủi ro của họ từ bộ giảm tốc biến thành bộ tăng tốc.
Anh Không Mua, Chúng Tôi Bán Cho Ai?
Nhiều nhà giao dịch đang sử dụng hai thay đổi để ủng hộ nhận định tăng giá. Saylor trong tháng qua đã bán ra theo từng đợt lượng BTC trị giá hàng trăm triệu USD, chiếm khoảng 0,13% tổng nắm giữ của MicroStrategy, nhưng giá BTC vẫn dao động ngang. Mặt khác, STRC đã phục hồi từ mức đáy khoảng 73 USD lên 95,45 USD, chỉ còn một bước nữa là chạm 100 USD. Saylor bán coin, BTC không bị đè giá, STRC lại thu hồi phần lớn mức giảm, thị trường tự nhiên sẽ hiểu những điều này là tin xấu đã được tiêu hóa.
Vấn đề là, kết hợp với tình hình thị trường thanh khoản thấp, biến động thấp hiện tại, vẫn có thể đưa ra một cách giải thích khác cho các hiện tượng trên.
Các thực thể lớn vẫn cần thoát khỏi thị trường giao ngay, nhưng khối lượng giao dịch hiện tại không thể tiếp nhận lệnh bán lớn. Lý do họ tạm dừng bán ra chỉ là vì sổ lệnh quá mỏng. Đợi đến khi STRC trở lại 100 USD, mang lại dòng mua mới cho BTC, sẽ cho các thực thể này có thể là cơ hội thoát ra cuối cùng.
Tin tốt sẽ cải thiện điều kiện bán ra.
Lộ trình này có thể giải thích tại sao BTC lại đi ngang trong thời gian Saylor bán ra một lượng nhỏ, cũng như giải thích tại sao vẫn có rủi ro chịu áp lực sau khi Saylor khôi phục mua vào. Biến số quyết định giá nằm ở việc lệnh của MicroStrategy lớn cỡ nào so với lượng bán tiềm năng trên toàn thị trường. Chỉ nhìn vào việc Saylor mua vào hay bán ra, không thể có được câu trả lời hoàn chỉnh.
Một phản biện hợp lý là, các thực thể lớn trước đây đã từng gặp sự kiện biến động và dòng mua từ MicroStrategy, tại sao họ không hoàn tất việc thoát ra? Câu trả lời từ diễn biến lịch sử không lạc quan. Sau khi STRC phục hồi dòng tiền và MicroStrategy cung cấp thanh khoản tiếp nhận giao ngay trong chu kỳ trước, BTC sau đó đã có một đợt giảm nhanh, đóng cửa quanh mức 59.000 USD, và sau đó dao động trong thời gian dài.
Và vị thế quyền chọn lại đặt vùng 61.000 đến 60.000 USD thành khu vực khuếch đại biến động. Một khi lệnh bán giao ngay lớn đẩy giá vào vùng gamma âm, đáy tiếp theo có khả năng được hình thành.
Khó Khăn Của STRC
MicroStrategy gần đây đã tăng dự trữ USD thêm 6,5 tỷ USD và mua lại 109 triệu USD STRC. Công ty tiết lộ, những động thái này đã kéo dài thời gian bảo vệ dự trữ USD thêm 143 ngày lên 2,7 năm, và thu hẹp chênh lệch tín dụng Bitcoin của STRC 10 điểm cơ bản. Nếu tính cả các giao dịch tuần trước đó, quy mô mua lại trong hai tuần vào khoảng 190 triệu USD.
Số tiền này đã kéo STRC trở lại 95 USD, nhưng không giải quyết được vấn đề then chốt nhất.
STRC phải trở về 100 USD.
MicroStrategy sẽ phát hành thêm STRC ở mức ATM gần 100 USD theo giá thị trường. Điều này tương đương với việc nói với thị trường rằng, miễn là giá cổ phiếu gần 100 USD, công ty sẽ đưa ra nhiều cổ phiếu mới hơn. Do đó, tất cả người nắm giữ mua vào dưới 100 USD sẽ bán ra ở mức 99,9 USD, ngay cả khi giá STRC chạm 100 USD, cũng sẽ lập tức bị những người này bán đẩy xuống dưới 100 USD; phe bán khống cũng có thể bán ra cổ phiếu vay mượn ở mức 99,9 USD, chờ giá giảm lại về 95 USD để mua về trả, cũng kiếm được chênh lệch khoảng 5 USD.
Rủi ro lớn nhất của giao dịch này là STRC vượt 100 USD và tiếp tục tăng, khiến phe bán khống phải mua đóng vị thế ở giá cao hơn. Tuy nhiên, việc chính MicroStrategy tự tăng cung ở mức 100 USD, tương đương với việc chủ động đè nén phần không gian tăng giá này. Thị trường càng tin rằng công ty sẽ phát hành thêm ở 100 USD, nhà giao dịch càng sẵn sàng bán ra trước ở mức 99,9 USD, và STRC càng khó thực sự đứng vững trên 100 USD.
Chừng nào quy tắc này không thay đổi, nếu khoảng 190 triệu USD mua lại vẫn không thể giúp STRC chiếm lại 100 USD, thị trường sẽ tiếp tục đặt câu hỏi nguồn tiền mua STRC tiếp theo từ đâu ra, và lo ngại về việc chuyển đổi BTC thành tiền mặt cũng sẽ tăng theo. Việc MicroStrategy một mặt bổ sung dự trữ USD, một mặt mua lại STRC, đã cho thấy công ty hiện tại ưu tiên sửa chữa phía tài trợ, việc khôi phục mua ròng BTC vẫn xếp sau.
Bán khống cũng không phải là một giao dịch miễn phí. Phe bán khống cần vay mượn STRC trước, sau đó bán ra thị trường, trong thời gian nắm giữ vừa phải trả lãi suất vay cổ phiếu vượt 50% hàng năm, vừa phải bồi thường cổ tức khoảng 12%, tổng chi phí hàng năm vượt 60%. Nếu giá cổ phiếu dừng lâu ở mức 100 USD, thời gian càng lâu, những khoản phí này càng ăn mòn nhiều lợi nhuận hơn.
Bởi vì STRC sẽ phát hành thêm để pha loãng không gian tăng giá, nên phe bán khống hiếm khi phải đối mặt với tổn thất do giá cổ phiếu tăng liên tục. Nếu MicroStrategy ngừng phát hành thêm STRC ở mức 100 USD, STRC tăng từ 99,9 USD lên 102 đến 105 USD, phe bán khống sẽ lập tức xuất hiện khoản lỗ sổ sách 2,1 đến 5,1 USD trên mỗi cổ phiếu. Một số phe bán khống để cắt lỗ chỉ có thể mua lại STRC, lệnh mua của họ lại tiếp tục đẩy giá lên, hình thành cú bóp ép phe bán khống.
Phí vay cổ phiếu quyết định phe bán khống có thể nắm giữ bao lâu, quy tắc phát hành thêm của MicroStrategy quyết định họ có cần phải cắt lỗ sớm hay không. Chỉ cần bắt đầu phát hành thêm STRC ở mức 100 USD, sẽ thu hút phe bán khống tham gia.
Mâu thuẫn phân bổ vốn cũng không biến mất. Khi mNAV của MSTR dưới 1 mà vẫn tiếp tục bán cổ phiếu phổ thông, sẽ làm loãng giá trị trên mỗi cổ phiếu của cổ đông phổ thông; việc mua lại STRC nhưng không tăng cổ tức, cũng không mua lại MSTR, người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được bảo vệ trực tiếp hơn. Công ty nhìn thấy thời gian bảo vệ dự trữ USD dài hơn và chênh lệch tín dụng Bitcoin hẹp hơn, trong khi cổ đông phổ thông tính toán ai là người gánh chịu chi phí của lần sửa chữa này.
Bitfinex Long
Bitfinex Long thường biến động ngược chiều với giá BTC. Khi BTC giảm, các vị thế mua lớn trên Bitfinex thường tăng; khi BTC tăng, các vị thế mua này giảm dần. Thị trường có thói quen coi mối quan hệ nghịch đảo này như một chỉ báo vị thế, để quan sát xem dòng tiền lớn có đang tiếp nhận BTC trong lúc giá yếu hay không.
Gần đây, chỉ báo này đã mất tác dụng. Tỷ lệ thay đổi của Bitfinex Long đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ khi thị trường gấu 2022 kết thúc. BTC dao động ngang ở mức sáu mươi mấy nghìn USD, các vị thế mua trên Bitfinex không tăng rõ rệt, cũng không thoát ra rõ rệt, không thể cung cấp hướng đi cho diễn biến tiếp theo.
"Đấng cứu thế" của BTC đã biến thành "Satan".
