Tác giả | Momir @ IOSG
Phán đoán cốt lõi: Washington rất có thể sẽ chọn bảo vệ sự ổn định của thị trường trái phiếu kho bạc và chu kỳ đầu tư AI, cái giá phải trả là để lạm phát ở mức cao trong thời gian dài hơn. Điều này là một cơn gió thuận liên tục cho cả vàng và BTC: bởi vì nó vừa giải phóng thanh khoản, vừa lấy rủi ro kỳ hạn ra khỏi sổ sách của khu vực tư nhân.
Hiện nay, mức giá vĩ mô quan trọng nhất không còn là lãi suất quỹ liên bang, mà là mức lợi suất mà nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận để nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn.
Đến ngày 24 tháng 8, lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm vào khoảng 4.70%, kỳ hạn 30 năm gần đây từng chạm mức khoảng 5.23%, gần mức cao nhất trong hai thập kỷ. Đợt tăng này không thể giải thích bằng một yếu tố duy nhất. Nó là sự chồng chất của nhiều lực lượng: rủi ro lạm phát không chịu rút lui, nguồn cung tài chính tiếp tục tăng, dòng mua biên sẵn sàng nhận kỳ hạn dài trở nên mỏng, cộng thêm một đối thủ cạnh tranh vốn mới: cơ sở hạ tầng AI. Kết quả là, nhà đầu tư đòi hỏi bồi thường cao hơn mới chịu nắm giữ trái phiếu dài hạn.
Để kìm chế phần dài hạn, Bộ Tài chính thông báo sẽ tăng ít nhất gấp đôi quy mô trần cho các hoạt động mua lại nhằm hỗ trợ thanh khoản. Tin tức vừa ra, lợi suất giảm nhẹ trong thời gian ngắn, nhưng cũng không giữ được. Điều này cho thấy vấn đề cơ bản về nguồn cung và lạm phát không phải là thứ có thể mua lại được chỉ với vài chục tỷ đô la mua lại.
Tại sao trái phiếu kho bạc Mỹ chịu áp lực
Chiến tranh Iran là chất xúc tác trên nhiều khía cạnh:
-
Nó đẩy giá dầu lên cao, làm trầm trọng thêm áp lực chi phí, đồng thời có thể kìm hãm tăng trưởng thực tế và thuế.
-
Nó làm tăng kỳ vọng chi tiêu: khoảng trống cung cấp trang thiết bị quân sự bị lộ ra, và việc thích ứng với hình thái chiến tranh mới cần đầu tư tiền bạc.
AI là chất xúc tác, nhưng tác động theo cách hoàn toàn khác:
-
Đầu tư quy mô lớn sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và lạm phát ngắn hạn. Nhìn chung đây được coi là điều tốt, vì nó làm tăng khả năng "lợi dụng tăng trưởng để làm mỏng tỷ lệ nợ".
-
Nhưng mặt khác, những khoản đầu tư này có nhu cầu vốn cực kỳ lớn, và nhu cầu này đã bắt đầu tràn sang thị trường trái phiếu. Các nhà cung cấp đám mây siêu lớn có bảng cân đối kế toán lành mạnh, giờ đây đang cạnh tranh tiền với Bộ Tài chính trong các kỳ hạn trước đây do chính phủ chi phối.
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế ước tính, tổng lượng phát hành trái phiếu của các nhà sản xuất siêu lớn vào năm 2025 sẽ vượt quá 1000 tỷ đô la, và chủ yếu là kỳ hạn dài. Một phân tích của Cục Dự trữ Liên bang Dallas sử dụng khoảng 3000 tỷ đô la để đại diện cho quy mô phát hành cấp đầu tư liên quan đến AI. Sau khi chiết khấu kỳ hạn, con số này tương đương với tối đa 3600 tỷ đô la thời hạn tương đương 10 năm.
Vì vậy, theo tôi, nước Mỹ đang đối mặt với một tình thế tiến thoái lưỡng nan khó giải quyết. Và ngày càng rõ ràng là, kiểm soát lạm phát chặt chẽ là góc dễ bị hy sinh nhất về mặt chính trị trong ba góc.
Ứng phó của Bộ trưởng Tài chính Mỹ đương nhiệm Besante: Trước tiên giữ vững thị trường trái phiếu kho bạc
Những động thái gần đây của Besante cho thấy ông ta theo dõi thị trường trái phiếu chặt chẽ đến mức nào.
-
Bảo vệ đồng yên, giảm rủi ro Nhật Bản buộc phải bán tháo trái phiếu kho bạc Mỹ. Nhật Bản là chủ nợ nước ngoài lớn nhất của trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi họ mua yên để bảo vệ thị trường cần đô la, và bán trái phiếu kho bạc Mỹ là một cách để có đô la: nhưng điều này sẽ làm gia tăng áp lực trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ. Vì vậy, bảo vệ đồng yên đồng thời cũng là giảm xác suất Nhật Bản bán trái phiếu kho bạc Mỹ để can thiệp.
-
Mua lại phần dài hạn có thanh khoản kém. Mua lại không đồng nghĩa với xóa nợ. Nếu tài trợ bằng việc phát hành mới tín phiếu kho bạc ngắn hạn, nó thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ của chính phủ: một đầu giảm kỳ hạn, đầu kia tăng hối phiếu ngắn hạn.
-
Chuyển việc phát hành sang phần ngắn hạn, đây có lẽ là bước tiếp theo.
-
2023–24, Bộ Tài chính thời Yellen đã phụ thuộc nhiều vào tín phiếu ngắn hạn khi nhu cầu tài trợ tăng vọt. Stephen Miran và Nouriel Roubini trong một bài báo năm 2024 gọi cách làm này là "phát hành tích cực của Bộ Tài chính". Luận điểm của họ là, việc phát hành tín phiếu ngắn hạn vượt quá con đường thông thường khoảng 8000 tỷ đô la, đã rút kỳ hạn ra khỏi thị trường, hiệu quả tương tự như "QE ngầm", mức độ nới lỏng điều kiện tài chính tương đương với việc cắt giảm lãi suất một điểm phần trăm; họ còn cáo buộc Bộ Tài chính lợi dụng điều này để kéo đỡ chiến dịch tranh cử năm 2024 của chính quyền Biden. Khả năng Bộ Tài chính thời Trump sử dụng các thao tác tương tự đang trở nên lớn hơn.
Nếu các thao tác này tiến triển như dự kiến, có thể mang lại một làn sóng thanh khoản không nhỏ, thổi bùng lại giao dịch "phá giá tiền tệ".
Vàng đã giành được một vị trí
Đợt tăng giá vàng lần này không đơn thuần là giao dịch lạm phát. Từ ngày 1 tháng 8 năm 2024 đến ngày 24 tháng 8 năm 2026, giá vàng tăng từ 2455 USD/ounce lên 4664 USD, tăng khoảng 90%. Động lực đằng sau bao gồm: niềm tin vào đồng đô la giảm sút sau khi nó được sử dụng như một vũ khí chính sách, lo ngại lạm phát không dứt, và có lẽ là điều then chốt nhất: logic phá giá, mở rộng cung tiền, có lẽ là con đường duy nhất khả thi về mặt chính trị để thoát khỏi chu kỳ nợ này.
Bitcoin đã đủ tư cách vào "nhóm phòng ngừa phá giá" này chưa
Chưa đủ, nhưng đợt gần đây khiến câu hỏi này trở nên đáng thảo luận nghiêm túc.
Trong đợt tăng giá trước do vàng dẫn đầu, từ ngày 1 tháng 10 năm 2025 đến điểm cao của vàng vào ngày 29 tháng 1 năm 2026, vàng tăng 39.6%, nhưng Bitcoin lại giảm 30.4%. Đối với một tài sản tự đóng gói mình là "vàng kỹ thuật số", màn trình diễn này thật khó coi.
Hành vi giá gần đây thì khác. Từ ngày 18 đến 24 tháng 8, Bitcoin tăng 22.2%, vàng tăng 5.9%. Đợt tăng này bắt đầu tăng tốc sau khi Bộ Tài chính tăng cường mua lại phần dài hạn. Nhưng cùng tuần đó Washington cũng đang thúc đẩy luật mã hóa, vì vậy việc quy kết nguyên nhân không thuần túy. Nếu thị trường coi nó là giao dịch QE ngầm, chứ không phải giao dịch phá giá thuần túy, thì việc Bitcoin vượt trội là hợp lý, và có nhiều khả năng tiếp tục hơn: khi thanh khoản toàn cầu trở nên rộng rãi, phản ứng của tài sản mã hóa thường rất mạnh.
Kết luận, và khả năng nào sẽ lật ngược nó
Tình thế tiến thoái lưỡng nan này không có nghĩa là lạm phát chắc chắn sẽ mất kiểm soát, hoặc kiểm soát đường cong lợi suất chính thức sẽ đến ngay lập tức. Nó chỉ là một khuôn khổ để nhìn rõ ràng ràng buộc thực sự nằm ở đâu.
Nếu lạm phát tiếp tục cao hơn mục tiêu, thâm hụt duy trì ở mức khoảng 6% GDP, các bên đi vay liên quan đến AI tiếp tục tăng nguồn cung kỳ hạn dài, thì cái giá để đồng thời bảo vệ sự ổn định thị trường trái phiếu kho bạc và chu kỳ tăng trưởng, sẽ ngày càng thể hiện qua: kỳ hạn nợ trở nên ngắn hơn, hỗ trợ thanh khoản thường xuyên hóa, và sự khoan dung hơn với rủi ro lạm phát cao hơn. Điều này là tin tốt cho vàng và BTC.
Ngược lại, tình huống làm suy yếu phán đoán này là: lạm phát quay trở lại mức khoảng 2%, Quốc hội đưa ra một lộ trình tài chính đáng tin cậy, cơ sở hạ tầng AI trở nên tự tài trợ, hoặc nhu cầu tư nhân có thể hấp thụ việc phát hành trái phiếu trả lãi mà không yêu cầu phần bù kỳ hạn cao hơn.
Vì vậy, câu hỏi tiếp theo của thị trường không nên là "Khi nào Fed sẽ cắt giảm lãi suất", mà là: Washington sẽ để góc nào của tam giác đứt trước? Nếu Bộ Tài chính tăng tốc quá trình chuyển dịch kỳ hạn này, Bitcoin sẽ đối mặt với một cơn gió thuận bền vững hơn.
