Trong bài viết đăng ngày 13/8, chúng tôi nhận định:
| Thị trường điều chỉnh gần như đã kết thúc, sự đảo chiều chỉ cần một lý do để tăng giá. |
Một tuần sau, lý do đó đã xuất hiện.
Bộ Tài chính Hoa Kỳ công bố kế hoạch mua lại trái phiếu chính phủ. BTC sau đó tăng mạnh, nhanh chóng vượt qua đường chi phí của người nắm giữ ngắn hạn và đường trung bình động 200 ngày, thậm chí có lúc chạm mốc 80.000 USD. Toàn thị trường đồng loạt tăng mạnh, mặt kỹ thuật đã tái lập xu hướng "thị trường bò".
Thị trường bắt đầu thảo luận - thị trường bò đã quay trở lại.
Theo kịch bản của chu kỳ trước, diễn biến tiếp theo dường như không có gì bất ngờ: vốn tổ chức tiếp tục tăng nắm giữ, ETF tiếp tục có dòng tiền ròng vào, BTC dẫn đầu tăng giá, sau đó vốn dần lan tỏa sang ETH và các loại tài sản khác.
Nhưng chúng tôi cho rằng, lần này có thể sẽ khác.
Thị trường vừa khởi động, đã xuất hiện một số tín hiệu khác so với chu kỳ trước.
Trong khi BTC phục hồi mạnh mẽ, ETH - vốn liên tục bị xem nhẹ trong chu kỳ trước - lại dẫn đầu tăng giá rõ rệt, tỷ giá ETH/BTC trong một ngày có lúc tăng hơn 10%; các tài sản như BNB, HYPE cũng có biểu hiện ấn tượng, tăng trưởng lần lượt khoảng 20% và 42%.
Điều này khác biệt rõ rệt so với cục diện BTC độc tôn trong chu kỳ trước.
| Lần này, BTC vẫn sẽ tăng, nhưng chưa chắc đã là người chiến thắng lớn nhất của chu kỳ tăng giá này. |
Bởi vì logic tăng trưởng của ngành đang chuyển đổi:
| Chu kỳ tăng giá trước, là tiền chảy vào Crypto; chu kỳ tăng giá tiếp theo, có thể là tài sản chảy vào Crypto. |
I. Chu kỳ trước là "tiền lên chuỗi", chu kỳ này có thể là "tài sản lên chuỗi"
Trong vài năm qua, sự thay đổi quan trọng nhất của Crypto, là vốn truyền thống bắt đầu bước vào thị trường này.
BTC ETF, công ty quỹ DAT, phân bổ tổ chức... về bản chất đều đang giải quyết một vấn đề: Làm thế nào để vốn truyền thống vào được Crypto.
Nhưng hiện tại, một xu hướng khác đang diễn ra.
Stablecoin, tài sản tín dụng, trái phiếu, quỹ, cổ phiếu... ngày càng nhiều tài sản tài chính truyền thống bắt đầu được Token hóa.
Và những tín hiệu chính sách được tập trung giải phóng gần đây, lại thêm một ngọn lửa cho xu hướng này.
Regulation Crypto do SEC đề xuất, đã thiết lập một con đường tuân thủ rõ ràng hơn cho việc phát hành và huy động vốn bằng Token. Khi sự không chắc chắn về chế độ giảm xuống, nhiều vốn hơn có cơ hội tham gia, thúc đẩy sự sáng tạo dự án và tài sản, mở rộng hơn nữa không gian tăng trưởng ở phía cung của Crypto.
Đây cũng là một trong những chất xúc tác quan trọng cho sự bùng nổ thị trường gần đây.
Nhưng một điểm thị trường dễ bỏ qua là, Regulation Crypto không phải là một chế độ riêng lẻ, mà cần được đặt trong "Project Crypto" do Chủ tịch SEC Paul Atkins thúc đẩy để hiểu.
Regulation Crypto chủ yếu giải quyết vấn đề phát hành và huy động vốn tài sản trong khuôn khổ Project Crypto; đồng thời, Project Crypto cũng đang thúc đẩy việc tái định hình các quy tắc cho các khâu then chốt của thị trường trên chuỗi như giao dịch, lưu ký, thanh toán, với mục tiêu thiết lập một khuôn khổ quy định phù hợp hơn với hệ thống tài chính trên chuỗi, đặt nền móng thể chế cho sự di chuyển của vốn và tài sản truyền thống lên chuỗi.
Một mặt khác, Đạo luật CLARITY mà Quốc hội đang thúc đẩy, thì từ cấp cao hơn bổ sung phân loại tài sản số, ranh giới quản lý và cấu trúc thị trường, xây dựng nền tảng pháp lý rõ ràng hơn cho hoạt động lâu dài của thị trường trên chuỗi.
Hai tuyến đồng thời tiến lên, một nền tảng thể chế thực sự hỗ trợ vận hành thị trường vốn trên chuỗi đang dần hình thành.
"Vạn vật lên chuỗi", cũng đang từ trí tưởng tượng bước vào hiện thực.
Trước đây là: Vốn TradFi → Crypto
Bây giờ là: Tài sản TradFi → Onchain
Hai xu hướng, ý nghĩa với thị trường hoàn toàn khác nhau.
Nếu chỉ là vốn vào Crypto, BTC là đối tượng hưởng lợi trực tiếp nhất.
Nhưng nếu là lượng lớn tài sản vào Crypto, thì đối tượng thực sự hưởng lợi, sẽ trở thành các cơ sở hạ tầng tài chính như phát hành, giao dịch, thanh toán, lưu ký, cho vay.
Đây cũng là nhận định cốt lõi nhất của chúng tôi về chu kỳ tiếp theo.
II. Sau khi nguồn cung tài sản bùng nổ, ai sẽ là nơi chứa đựng những tài sản này?
Thời khắc này, đúng như thời khắc đó.
Thị trường bò được thúc đẩy bởi nguồn cung tài sản, đối với Crypto không hề xa lạ, làn sóng ICO năm 2017 chính là lần kinh điển nhất.
Điều thực sự thay đổi thị trường lúc đó, là nguồn cung tài sản trên chuỗi bắt đầu bùng nổ.
Ethereum đã giảm đáng kể ngưỡng phát hành tài sản trên chuỗi, một lượng lớn dự án và Token mới tập trung xuất hiện, thu hút người dùng và vốn liên tục tham gia, thúc đẩy toàn bộ thị trường Crypto mở rộng nhanh chóng.
Và với tư cách là cơ sở hạ tầng chứa đựng tất cả những điều đó vào thời điểm đó, ETH cũng trở thành một trong những tài sản có biểu hiện sáng nhất thời đó, tăng tới 27 lần, vượt trội rõ rệt so với mức tăng 13 lần của BTC cùng kỳ.
So sánh mức tăng của ETH và BTC trong chu kỳ ICO năm 2017
Ngày nay, sự tăng trưởng tương tự đang xuất hiện trở lại, nhưng Everything-on-chain sẽ là một lần nâng cấp logic của ICO:
| Quy mô tài sản lớn hơn, chất lượng tài sản cao hơn, nền tảng thể chế cũng trưởng thành hơn. |
Lần này, bước lên chuỗi không còn là các dự án ICO chất lượng không đồng đều, mà là cổ phiếu, quỹ, trái phiếu có giá trị thực và được hỗ trợ bởi nhu cầu.
Vấn đề do đó trở thành:
Nếu tương lai thực sự có hàng nghìn tỷ USD tài sản bước lên chuỗi, ai sẽ chứa đựng chúng?
Đây có lẽ mới là cơ hội cấu trúc đáng quan tâm nhất của thị trường Crypto trong chu kỳ tăng giá tiếp theo.
Và đồng thời, quá trình thanh lọc ngành của Crypto trong vài năm qua, cũng khiến cuộc cạnh tranh này trở nên không giống với thời kỳ ICO.
Cơ sở hạ tầng trăm hoa đua nở thời kỳ đầu đang dần tập trung. Một lượng lớn blockchain công cộng, giao thức và dự án rút khỏi thị trường, những gì thực sự còn lại, là một số ít hệ sinh thái đầu đã hình thành người dùng, tính thanh khoản và hiệu ứng mạng.
Vì vậy lần này có thể xuất hiện một hiện tượng rất thú vị:
| Tài sản ngày càng nhiều, nhưng cơ sở hạ tầng ngày càng tập trung. |
Một khi nhu cầu tăng lên, lưu lượng tăng thêm chưa chắc sẽ phân bổ đồng đều, mà có khả năng cao hơn sẽ chảy thẳng đến các cơ sở hạ tầng hàng đầu đã được kiểm chứng.
III. Vì vậy, tại sao chúng tôi lạc quan về ETH và BNB?
— ETH — Sự chắc chắn
ETH vẫn là cơ sở hạ tầng tài chính phi tập trung trưởng thành nhất hiện nay.
Chúng tôi lạc quan về ETH, logic cốt lõi chỉ có một:
| Nếu nguồn cung tài sản bắt đầu bùng nổ, cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi trưởng thành nhất đương nhiên sẽ nhận được nhu cầu tăng thêm lớn nhất. |
Ethereum chứa đựng hơn 50% RWA được Token hóa toàn cầu, đồng thời bao phủ gần một nửa nguồn cung stablecoin toàn cầu; TVL DeFi vượt 400 tỷ USD, chiếm khoảng 44% toàn thị trường, quy mô gấp hơn 8 lần so với các blockchain công cộng thuộc phân khúc thứ hai.
Quan trọng hơn, các giao thức DeFi trưởng thành nhất như Uniswap, Aave, Lido, Sky cũng tập trung cao độ trong hệ sinh thái Ethereum, có nghĩa là Ethereum vẫn sở hữu tính thanh khoản và hào rào bảo vệ hệ sinh thái lớn nhất.
Vì vậy điều đáng đặt cược thực sự ở ETH, không phải là một câu chuyện mới, mà là: một cơ sở hạ tầng đã tồn tại mười năm, sắp đón chu kỳ nhu cầu mới.
— BNB — Độ co giãn tăng trưởng
Nếu nói ETH đại diện cho sự chắc chắn, thì BNB đại diện cho độ co giãn tăng trưởng.
So với việc cạnh tranh trên đường đua blockchain công cộng, hệ sinh thái BNB đi theo một con đường khác - xây dựng mạng lưới tài chính hoàn chỉnh nhất.
Nếu tương lai tài sản tài chính truyền thống thực sự bắt đầu quy mô lớn bước lên chuỗi, thì trọng điểm cạnh tranh không chỉ là "blockchain của ai tốt hơn", mà quan trọng hơn là, ai có thể thực sự kết nối tài sản, người dùng, giao dịch và tính thanh khoản.
Lấy sàn giao dịch hàng đầu tập trung người dùng và tính thanh khoản, lấy blockchain công cộng hiệu suất cao chứa đựng cơ sở hạ tầng DeFi, sau đó thông qua thương hiệu và tài nguyên hệ sinh thái kết nối với các tổ chức hàng đầu. Trong hai năm qua, BNB đã trở thành một trong những hệ sinh thái RWA tăng trưởng nhanh nhất. Quy mô tài sản RWA từ khoảng 3,6 triệu USD đầu năm 2025 đã tăng lên hơn 5,8 tỷ USD hiện nay, trở thành hệ sinh thái RWA lớn nhất bên cạnh Ethereum; số lượng Holder RWA vượt 1,15 triệu, đứng đầu trong các hệ sinh thái.
Kể từ năm nay, mạng lưới tài chính Web3 này lại tiếp tục mở rộng hơn nữa sang TradFi, các nghiệp vụ liên quan tăng trưởng nhanh, vượt lên hàng đầu ngành.
Và những thay đổi tích cực này, đều chưa được thị trường định giá.
| ETH là sự chắc chắn của cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi. BNB là độ co giãn tăng trưởng của siêu mạng lưới tài chính trên chuỗi. |
Một là ETH bị áp chế lâu dài trong chu kỳ trước nhưng vị thế cốt lõi không thay đổi; một là BNB với cơ bản liên tục được cải thiện nhưng chưa được định giá đầy đủ.
Chúng tôi cho rằng trong chu kỳ mới, hai loại giá trị này đều sẽ quay trở lại dưới ánh đèn sân khấu.
Xu hướng tăng trưởng RWA của hệ sinh thái BNB
IV. Robinhood, là hình ảnh phản chiếu của BNB trong thế giới tài chính truyền thống
Nếu "vạn vật lên chuỗi" nghe vẫn còn xa vời, hãy nhìn vào Robinhood.
Robinhood chính là biểu hiện trực quan nhất của thế giới tài chính truyền thống đối với Everything-on-chain.
Ban đầu nó là một công ty môi giới chứng khoán internet.
Sau đó bố trí Crypto, khám phá Tokenized Stocks, và tiến thêm một bước xây dựng cơ sở hạ tầng trên chuỗi của riêng mình.
Những việc nó đang làm, về bản chất chính là từng bước đưa tài sản tài chính truyền thống lên chuỗi.
Robinhood xuất phát từ TradFi tiến lên on-chain, BNB xuất phát từ Crypto, mở rộng sang TradFi.
Chúng trông có vẻ đến từ hai thế giới hoàn toàn khác nhau, nhưng đằng sau đó thực chất đang đặt cược vào cùng một xu hướng:
| Tài chính truyền thống và tài chính trên chuỗi rốt cuộc sẽ hòa quyện. |
Đây cũng là lý do tại sao, chúng tôi không chỉ lạc quan về ETH và BNB, cũng rất lạc quan về tiềm năng tăng trưởng bùng nổ của Robinhood trong chu kỳ này.
V. BTC mở lối vào, cơ sở hạ tầng sẽ là điểm đến
Trong chu kỳ này, BTC vẫn sẽ là tài sản cốt lõi quan trọng nhất của Crypto, cũng là lối vào trực tiếp nhất cho các tổ chức bước vào Crypto.
Nhưng nếu điều thực sự xảy ra trong làn sóng mới là:
| Ngày càng nhiều tài sản bước lên chuỗi. |
Thì cách thức nắm bắt giá trị của thị trường sẽ thay đổi.
Tài sản càng nhiều, giao dịch càng nhiều, nhu cầu thanh khoản càng lớn, nhu cầu về cơ sở hạ tầng tài chính cũng càng lớn.
Và sau quá trình thanh lọc đầy đủ của chu kỳ trước, thị phần của các nghiệp vụ cũng có xu hướng tập trung.
Vì vậy trong chu kỳ này, chúng tôi quan tâm hơn đến:
ETH —— Sự chắc chắn
BNB —— Độ co giãn
Robinhood —— Đại diện cho sự chuyển đổi lên chuỗi của tài chính truyền thống
Nhận định cốt lõi của chúng tôi cũng rất rõ ràng:
| Chu kỳ trước, BTC đã đưa Crypto vào tài chính truyền thống. Chu kỳ tiếp theo, chúng tôi mong đợi hơn việc tài chính truyền thống đưa cả thế giới tài sản vào Crypto. |
BTC vẫn quan trọng.
Nhưng chu kỳ tiếp theo, cơ sở hạ tầng mới có thể là nhân vật chính.
