Biên soạn: Eric, Foresight News
Ngày 9 tháng 6 năm 2026, giao thức stablecoin Ethena đã công bố hợp tác chiến lược với Janus Henderson. Janus Henderson, một gã khổng lồ quản lý tài sản toàn cầu quản lý khoảng 4800 tỷ USD tài sản, không chỉ thông qua nền tảng đầu tư blockchain ANTIK của mình để mua lại token quản trị ENA của Ethena, mà còn đưa USDe vào công cụ quản lý tiền mặt quỹ kho bạc, đồng thời lên kế hoạch phân phối USDe cho khách hàng tổ chức của mình thông qua các sản phẩm giao dịch trên sàn (ETPs). Đồng thời, Ethena đã đưa quỹ JAAA - một quỹ CLO xếp hạng AAA của Janus Henderson vào danh mục tài sản dự trữ của USDe.
Đây không phải là một khoản đầu tư tài chính đơn thuần, mà là một vòng khép kín hoàn chỉnh bao gồm cung cấp tài sản, cơ sở hạ tầng token hóa, phân phối on-chain và phát triển sản phẩm tuân thủ. Nó đánh dấu việc Ethena chuyển từ một giao thức DeFi gốc, chính thức bước vào lãnh địa trọng tâm của tài chính truyền thống; và cũng đánh dấu việc các gã khổng lồ Phố Wall đang tích cực nhúng mình vào hệ sinh thái stablecoin với một tư thế có phần lo lắng.
Từ Chiến Lược Delta Trung Tính Đến "Có Một Chút Của Tất Cả"
Ethena ban đầu nổi danh với stablecoin USDe dựa trên chiến lược Delta trung tính. Cơ chế của nó không phức tạp: người dùng gửi ETH hoặc BTC làm tài sản thế chấp, giao thức mở các vị thế short hợp đồng tương lai vĩnh viễn có giá trị tương đương trên các sàn giao dịch tập trung. Vị thế long spot và short hợp đồng tương lai phòng hộ lẫn nhau, bất kể thị trường tăng giảm, giá trị ròng của danh mục duy trì tương đối ổn định. Đồng thời, lợi nhuận từ staking tài sản thế chấp cộng với thu nhập từ funding rate của hợp đồng vĩnh viễn, mang lại lợi suất cho sUSDe (phiên bản staking của USDe) cao hơn nhiều so với các sản phẩm tài chính truyền thống.
Mô hình này đã mở rộng nhanh chóng trong thị trường bull năm 2024, vốn hóa thị trường của USDe từng vượt 90 tỷ USD, trở thành stablecoin lớn thứ ba chỉ sau USDT và USDC. Nhưng bản chất khiếm khuyết của chiến lược Delta trung tính cũng sớm bộc lộ: lợi suất của nó phụ thuộc cao vào funding rate của hợp đồng vĩnh viễn. Khi thị trường bull, nhiệt tình phe long cao, funding rate cao; nhưng một khi thị trường chuyển bear hoặc vào giai đoạn sideway, funding rate chuyển âm, toàn bộ động cơ lợi nhuận sẽ tắt máy. Trong đợt sụp đổ thị trường tháng 10 năm 2025, vốn hóa thị trường của USDe bốc hơi 60%, giá token ENA từng giảm tới 83%.
Khủng hoảng thúc đẩy chuyển đổi. Phản ứng đầu tiên của Ethena là tung ra USDtb, giống với stablecoin truyền thống hơn, với 90% dự trữ được đầu tư vào quỹ tiền tệ được token hóa BUIDL của BlackRock, đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, hợp đồng repo và các tài sản thanh khoản cao ngắn hạn. Lợi suất của USDtb thấp hơn nhiều so với sUSDe, nhưng nó cung cấp một cơ chế nơi trú ẩn trong môi trường funding rate âm.
Bước mang tính biểu tượng hơn xảy ra vào tháng 4 năm 2026. Ethena đã thực hiện cuộc tái cấu trúc quy mô lớn nhất từ trước đến nay đối với cấu trúc thế chấp của USDe: tỷ trọng vị thế hợp đồng vĩnh viễn bị cắt giảm mạnh chỉ còn khoảng 20%, thay vào đó là dự trữ stablecoin, tiếp xúc tín dụng DeFi, CLO (Chứng nhận cho vay có đảm bảo), quỹ trái phiếu doanh nghiệp đầu tư và tài sản tín dụng ngắn hạn. Người sáng lập Guy Young khẳng định rõ ràng, việc mở rộng nền tảng dự trữ của USDe sang các tài sản truyền thống cấp tổ chức, là mục tiêu chiến lược cốt lõi từ đầu năm 2026.
Đến đây, USDe đã hoàn thành quá trình chuyển đổi từ "sản phẩm tổng hợp tiền mã hóa Delta trung tính thuần túy" thành "stablecoin được thế chấp bởi RWA hỗn hợp". Nó không còn là một sản phẩm gốc trên chain thuần túy, mà là một công cụ tài chính phức hợp "có một chút của tất cả", đồng thời ôm lấy trái phiếu chính phủ, tín dụng doanh nghiệp và CLO.
Logic Sâu Xa Của Hợp Tác Bốn Tầng
Việc hợp tác với Janus Henderson, là sự mở rộng tự nhiên của lộ trình chuyển đổi này, và cũng là nước đi thể chế hóa nhất cho đến nay. Khuôn khổ hợp tác bao gồm bốn tầng:
Tầng thứ nhất là sự tương thông của tài sản dự trữ. Ethena phân bổ vốn vào quỹ JAAA của Janus Henderson - một sản phẩm CLO xếp hạng AAA, được token hóa on-chain thông qua Centrifuge trước khi đưa vào dự trữ của USDe. Điều này có nghĩa là tài sản thế chấp của USDe lần đầu tiên mở rộng từ trái phiếu chính phủ và tiền mã hóa sang lĩnh vực tín dụng doanh nghiệp, nguồn thu nhập tiếp tục đa dạng hóa.
Tầng thứ hai là đầu tư chiến lược. Janus Henderson thông qua ANTIK mua lại token ENA. Đây không phải là việc mua cổ phần theo nghĩa truyền thống, mà là việc trực tiếp giành quyền quản trị giao thức DeFi - bằng cách nắm giữ token quản trị, tổ chức quản lý tài sản truyền thống có thể tham gia điều chỉnh tham số giao thức, bầu cử ủy ban rủi ro và bỏ phiếu cho chiến lược dự trữ. BlackRock trước đây từng đầu tư vào token UNI, Apollo Global Management cũng nắm giữ token quản trị của Morpho. Mô hình này đang trở thành phương thức tiêu chuẩn để tài chính truyền thống "mua cổ phần vào DeFi".
Tầng thứ ba là quản lý tiền mặt quỹ kho bạc. Việc Janus Henderson đưa sUSDe vào công cụ quản lý tiền mặt của chính mình, có nghĩa là gã khổng lồ quản lý 4800 tỷ USD này sẵn sàng để một phần vốn hoạt động của mình tiếp xúc với mô hình lợi suất của Ethena. Điều này có ý nghĩa bảo lãnh tín dụng phi thường đối với USDe - khi một công ty quản lý tài sản dùng bảng cân đối kế toán của chính mình để tăng tín nhiệm cho stablecoin, nó truyền tải không chỉ là sự công nhận về lợi suất, mà còn là sự tin tưởng vào kiểm soát rủi ro và kiến trúc tuân thủ của giao thức.
Tầng thứ tư, cũng là tầng mang tính tiên phong nhất, là phát triển chung sản phẩm ETP. Hai bên dự kiến tung ra các sản phẩm giao dịch trên sàn hướng đến USDe và ENA vào nửa cuối năm 2026, đóng gói stablecoin và token quản trị thành sản phẩm chứng khoán mà khách hàng tổ chức tài chính truyền thống có thể mua một cách hợp pháp. Điều này có nghĩa Janus Henderson không chỉ đang sử dụng USDe, mà còn sẽ giúp Ethena bán USDe: từ một nhà cung cấp tài sản, trở thành một kênh phân phối.
Bốn tầng chồng lên, Janus Henderson đồng thời đóng vai trò nhà đầu tư, người dùng, nhà cung cấp tài sản và nhà phân phối. Điều này trong lịch sử hợp tác giữa tài chính truyền thống và DeFi, là lần đầu tiên.
Tại Sao Phố Wall Lại "Tự Hạ Thấp Mình"?
Điều này dẫn đến câu hỏi cốt lõi của bài viết: Tại sao một gã khổng lồ Phố Wall như Janus Henderson, lại sẵn sàng hạ mình, để trở thành một kênh phân phối cho một giao thức stablecoin?
Câu trả lời nằm trong một nỗi lo âu cấu trúc lớn hơn.
Tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS của Mỹ chính thức được ký kết và có hiệu lực, đây là khuôn khổ quản lý toàn diện đầu tiên ở cấp liên bang nhắm vào stablecoin thanh toán. Đạo luật yêu cầu các tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ 100% dự trữ có tính thanh khoản cao (tiền mặt, trái phiếu chính phủ hoặc hợp đồng repo), chấp nhận sự giám sát của OCC và Fed, và định kỳ công khai chứng minh dự trữ. Hiệu ứng cốt lõi của đạo luật là loại bỏ không gian "lách luật" của ngành công nghiệp stablecoin, đồng thời cũng trao cho các tổ chức tài chính truyền thống một tấm vé vào sân rõ ràng.
Sau khi quy định được làm rõ, cạnh tranh trong stablecoin chuyển từ "ai có thể vượt qua quy tắc" thành "ai có thể xây dựng mạng lưới phân phối lớn nhất trong khuôn khổ quy tắc". Và những người tham gia vào đường đua này, từ lâu đã không chỉ là các công ty gốc tiền mã hóa. PYUSD của PayPal đã tăng trưởng 753% vào năm 2025; Western Union có kế hoạch phát hành stablecoin của riêng mình trên Solana; Deutsche Bank, Société Générale và các tổ chức khác đều đang tích cực triển khai. Quỹ BUIDL của BlackRock đã trở thành tài sản dự trữ cơ bản của nhiều stablecoin, từ USDtb của Ethena đến frxUSD của Frax, và JupUSD của Jupiter.
Đối với một công ty quản lý tài sản truyền thống như Janus Henderson, nỗi lo âu đến từ ba tầng:
Đầu tiên là áp lực chiến lược "token hóa hoặc bị token hóa". BlackRock thông qua BUIDL đã chứng minh, công ty quản lý tài sản lớn nhất toàn cầu hoàn toàn có thể token hóa tài sản mà mình quản lý, và biến chúng thành cơ sở hạ tầng của hệ sinh thái DeFi. Nếu các công ty quản lý tài sản truyền thống không chủ động tham gia vào quá trình này, tài sản của họ sẽ bị các nền tảng token hóa khác "đóng gói" và phân phối, bản thân họ chỉ có thể đóng vai trò nhà cung cấp tài sản thụ động, mất đi quyền kiểm soát kênh.
Thứ hai là áp lực lợi suất. Trong chu kỳ lãi suất đồng USD giảm, sức hấp dẫn của các sản phẩm thu nhập cố định truyền thống giảm, trong khi các sản phẩm như sUSDe ngay cả sau khi chuyển đổi vẫn có thể cung cấp lợi suất cao hơn quỹ tiền tệ và trái phiếu ngắn hạn. Đối với các công ty quản lý tài sản, việc kết nối với các sản phẩm này không chỉ để tối ưu hóa lợi nhuận quản lý quỹ kho bạc của chính mình, mà còn để giữ chân các khách hàng tổ chức nhạy cảm với lợi suất.
Nỗi lo âu căn bản nhất nằm ở việc kiểm soát điểm vào. Stablecoin đang trở thành tầng thanh toán của nền kinh tế số toàn cầu: năm 2024, khối lượng giao dịch hàng năm on-chain của stablecoin đạt 27.6 nghìn tỷ USD, vượt quá 14 nghìn tỷ USD của Visa. Trong hệ thống mới này, ai kiểm soát việc phát hành và phân phối stablecoin, người đó kiểm soát điểm vào của dòng tiền. Các tổ chức tài chính truyền thống hiểu rõ điều này: nếu họ không tham gia phân phối stablecoin, các công ty công nghệ, nền tảng thanh toán và các giao thức gốc tiền mã hóa sẽ vượt qua họ, trực tiếp thiết lập kết nối với người dùng cuối.
Việc Janus Henderson lựa chọn hợp tác với Ethena, về bản chất là một chiến lược "lùi một bước để tiến hai bước", nó chấp nhận điểm yếu của mình trong cơ sở hạ tầng on-chain và đổi mới giao thức, thay vào đó tận dụng giấy phép quản lý, mạng lưới khách hàng và uy tín thương hiệu của mình, để đổi lấy một vị trí trong hệ thống stablecoin mới nổi. Bằng cách trở thành kênh phân phối cho USDe, nó không chỉ chia sẻ lợi ích tăng trưởng của thị trường stablecoin, mà còn đảm bảo rằng mình sẽ không bị loại trừ khỏi cơ sở hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo.
Kết Luận
Câu chuyện chuyển đổi của Ethena, ở một mức độ nào đó, là hình ảnh thu nhỏ của toàn ngành DeFi. Từ việc ban đầu giương cao ngọn cờ "phi tập trung, chống kiểm duyệt, không phụ thuộc vào ngân hàng truyền thống", đến việc chủ động đón nhận BUIDL của BlackRock, quỹ CLO của Janus Henderson và các sản phẩm ETP được quản lý, Ethena đang sử dụng những viên gạch của tài chính truyền thống để xây lại nền móng của chính mình.
Và các gã khổng lồ Phố Wall, cũng đang trải qua một sự chuyển biến tâm lý tinh tế. Họ không còn đứng từ trên cao nhìn xuống DeFi, mà bắt đầu chủ động nhúng mình vào đó, không phải với tư cách là người đảo lộn, mà là với tư cách kênh phân phối, nhà phân phối, người nắm giữ token quản trị. Đằng sau việc "tự hạ thấp mình" này, là nỗi lo về tương lai: trong một thế giới mà stablecoin có thể trở thành công cụ thanh toán chủ đạo, không tham gia còn rủi ro hơn tham gia.
Hợp tác giữa Ethena và Janus Henderson, có lẽ chỉ là một gợn sóng trong làn sóng tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính. Nhưng nó tiết lộ rõ ràng một xu hướng: ranh giới giữa tài chính truyền thống và tài chính phi tập trung đang tan chảy, và stablecoin, chính là chiến trường cốt lõi của sự hòa quyện này.
