Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư của Bitwise
Biên dịch: Chopper, Foresight News
Tuần trước, giá Bitcoin đã giảm xuống dưới 60.000 USD, chạm mức thấp nhất từ đầu năm 2024. Nguyên nhân của đợt giảm này có nhiều, nhưng ngòi nổ chính là cổ phiếu ưu đãi thường trực STRC do công ty Strategy phát hành.
Tôi nhận được rất nhiều câu hỏi từ khách hàng về STRC và MSTR. Vì chúng phản ánh giai đoạn chu kỳ mà chúng ta đang trải qua, tôi muốn giải đáp ở đây.
STRC là gì?
STRC là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi mà Strategy ra mắt năm ngoái, được thiết kế với mục đích cung cấp lợi suất cao cho nhà đầu tư, đồng thời duy trì giá ổn định ở hoặc gần mệnh giá 100 USD.
Khi mới phát hành, STRC có tỷ suất cổ tức hàng năm là 9%. Để giữ mục tiêu giá 100 USD, công ty tuyên bố: nếu giá thị trường giảm xuống dưới 100 USD, sẽ tăng cổ tức thêm 0,25%–0,5%. Lợi suất cao hơn sẽ thu hút lực mua, đẩy giá trở lại mệnh giá 100 USD.
Cơ chế này ban đầu thực sự có hiệu quả. Strategy dần dần tăng cổ tức lên 11,5%, giá cổ phiếu STRC dao động quanh mức 100 USD trong thời gian dài. Sản phẩm có lợi suất cao, rủi ro dường như bằng 0 đã được ưa chuộng rộng rãi, các nhà đầu tư đã rót tổng cộng 10,5 tỷ USD vào STRC, công ty sử dụng toàn bộ số vốn huy động được để mua thêm Bitcoin.
Trong vài tuần qua, giá Bitcoin và cổ phiếu MSTR cùng nhau suy yếu, thị trường bắt đầu lo ngại liệu Strategy có khả năng và ý định chi trả cổ tức cho STRC hay không, giá STRC lao dốc, thấp nhất chạm 75 USD.
Sự hoảng loạn của nhà đầu tư có hợp lý không?
Có, và cũng không.
Nhìn vào toàn bộ bảng cân đối kế toán, nền tảng cơ bản của công ty rất vững chắc: nắm giữ Bitcoin trị giá 49,6 tỷ USD, tiền mặt 2,6 tỷ USD, tổng nợ 6,8 tỷ USD và tổng cổ phiếu ưu đãi 15,5 tỷ USD. Nếu bán toàn bộ Bitcoin vào lúc này, số tiền thu được đủ để chi trả toàn bộ cổ tức trong 28 năm tới.
Tuy nhiên, điểm bất đồng cốt lõi là liệu công ty có chọn ngừng chi trả cổ tức hay không? Strategy có quyền tự chủ tạm ngừng chia cổ tức STRC; cổ tức chỉ được tính lũy kế và ghi sổ, hiện tại không có ràng buộc phải chi trả ngay lập tức. Bitcoin tiếp tục giảm, thị trường lo ngại dòng tiền của công ty chịu áp lực và có thể ngừng chia cổ tức bất cứ lúc nào, tâm lý hoảng loạn từ đó bùng phát.
Công ty cuối cùng có ngừng chia cổ tức không?
Không.
Thứ Hai tuần này, Strategy công bố khuôn khổ hoạt động mới: Công ty sẽ chọn thời điểm bán một phần Bitcoin, chuyên dùng để chi trả cổ tức. Đồng thời, chính thức không còn duy trì mệnh giá 100 USD thông qua việc tăng cổ tức, cho phép STRC định giá tự do trên thị trường; ngoài ra, công ty có thể mua lại STRC trên thị trường thứ cấp.
Sau khi thông báo được đưa ra, giá cổ phiếu MSTR và STRC đồng loạt phục hồi mạnh mẽ.
Tại sao Strategy không trực tiếp tăng cổ tức để chống đỡ giá?
Nếu muốn kéo giá trở lại mệnh giá 100 USD, mức tăng cổ tức cần thiết đã cao đến mức khó có thể chịu đựng được.
Phương án ban đầu của công ty là điều chỉnh lãi suất nhỏ để ổn định giá cổ phiếu, nhưng khi STRC giảm xuống 75 USD, lợi suất thực tế trên thị trường đã đạt 15,4%. Để khôi phục về mệnh giá bằng cách tăng lãi suất, tỷ suất cổ tức danh nghĩa cần tăng mạnh gần 4 điểm phần trăm, từ 11,5% lên 15,4%.
Ngay cả khi tăng lãi suất, hiệu quả cũng chưa chắc lý tưởng. Việc nâng cổ tức mạnh sẽ làm gia tăng nghi ngờ của thị trường: công ty dựa vào đâu để tiếp tục chi trả cổ tức cao, thậm chí có thể kích hoạt một đợt bán tháo mới.
Giá 75 USD cách xa mệnh giá 100 USD quá lớn, việc dựa vào tăng lãi suất trong ngắn hạn là vô lực.
Trong khuôn khổ mới, STRC có thể trở lại 100 USD không?
Chưa chắc. Công ty không còn dựa vào biện pháp cơ chế để neo giá cổ phiếu ở 100 USD; mặc dù cổ tức chính thức được tăng lên 12%, nhưng chỉ khi giá Bitcoin tăng mạnh, STRC mới có khả năng trở lại 100 USD.
Những thay đổi này có ý nghĩa gì?
Quan điểm thị trường rất khác biệt, nhưng theo tôi, vai trò của Strategy trên thị trường Bitcoin đã thay đổi hoàn toàn.
Trong nhiều năm qua, nó là bên mua Bitcoin lớn nhất toàn cầu, liên tục cung cấp lực mua một chiều cho thị trường. Giai đoạn này rất có thể đã khép lại. Sau này, công ty sẽ mua bán Bitcoin một cách linh hoạt dựa trên tình hình thị trường, không còn chỉ mua không bán.
Cần giải thích trọng tâm: Tôi không nghĩ rằng Strategy sẽ bán tháo quy mô lớn. Không có điều khoản bắt buộc nào buộc công ty phải thanh lý hàng chục tỷ USD Bitcoin mỗi năm; một khi Bitcoin bước vào thị trường bò, Strategy rất có thể sẽ lại chuyển thành bên mua ròng.
Chỉ là trong chu kỳ tiếp theo, ảnh hưởng của Strategy đối với biến động giá Bitcoin sẽ kém xa so với chu kỳ trước.
Ai sẽ thay thế Strategy, trở thành người mua tăng trưởng lớn nhất của Bitcoin?
Vốn tổ chức.
Trong quá trình phát triển của Bitcoin, lực lượng mua chủ đạo trên thị trường liên tục được thay đổi: các nhà mật mã, nhà đầu tư Châu Á, nhà đầu tư bán lẻ Mỹ, quỹ ủy thác GBTC Grayscale, MSTR lần lượt nắm quyền chủ đạo. Tôi dự đoán động lực tăng trưởng cốt lõi cho đợt hành trình giá tiếp theo sẽ là các nguồn vốn tổ chức đa dạng - các ngân hàng toàn cầu, công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ, quỹ tài sản có chủ quyền, cố vấn tài chính độc lập, họ nắm giữ kho dự trữ vốn có quy mô lớn nhất toàn cầu.
Nhiều tín hiệu đã xác nhận xu hướng này. Gần đây Morgan Stanley đã ra mắt ETF Bitcoin riêng, Wells Fargo đưa Bitcoin vào mô hình phân bổ tài sản tiêu chuẩn; năm ngoái, Texas trở thành bang đầu tiên của Mỹ thiết lập dự trữ Bitcoin chiến lược cấp bang; nhiều quỹ có chủ quyền, ngân hàng cấp quốc gia đã phân bổ Bitcoin hoặc khởi động các dự án nghiên cứu liên quan. Mặc dù ETF Bitcoin năm 2026 có dòng tiền ra ròng, nhưng kể từ khi ra mắt năm 2024 đến nay đã có dòng tiền vào ròng tích lũy hơn 500 tỷ USD, các nền tảng quản lý tài chính chủ đạo đều đã ra mắt sản phẩm liên quan.
Strategy có nguy cơ thanh lý, thổi bay vị thế không?
Nhìn vào dữ liệu hiện có, hoàn toàn không tồn tại, các luận điệu về thanh lý sụp đổ đều không phù hợp với logic tài chính. Như đã đề cập trước đó, tổng tài sản lưu động của công ty là 52 tỷ USD, tổng nợ chỉ 7 tỷ USD. Bitcoin cần giảm mạnh hơn 70% và duy trì ở mức thấp trong thời gian dài, thì mới đẩy công ty vào khủng hoảng sinh tồn.
Những người nghi ngờ thị trường cho rằng áp lực chi trả hơn 15 tỷ cổ phiếu ưu đãi là yếu tố bất lợi dài hạn, nhưng trong tình huống cực đoan, công ty có thể chọn tạm ngừng chia cổ tức cổ phiếu ưu đãi, rủi ro có thể kiểm soát.
Điều này phản ánh thị trường hiện đang ở giai đoạn nào?
Biến động dữ dội của STRC cộng với điều chỉnh giá cổ phiếu MSTR, là đặc trưng điển hình của giai đoạn cuối chu kỳ. Tất cả các thị trường tài chính, bao gồm thị trường tiền mã hóa, logic tuần hoàn bò/gấu đều thống nhất cao: đầu tiên đi ra khỏi hành trình giá bò; sau đó nhà đầu tư tham lam tăng đòn bẩy, hàng loạt công cụ phái sinh tài chính ra đời; thị trường xuất hiện điểm nổ rủi ro, hành trình giá đảo chiều; thị trường thanh lọc, loại bỏ tất cả đòn bẩy dư thừa, sau đó đáy mới thực sự xuất hiện.
STRC chính là sản phẩm điển hình của đòn bẩy tài chính trong chu kỳ này: dòng vốn theo đuổi lợi suất cao ổn định đổ vào STRC, công ty lại dùng số tiền này để mua Bitcoin. Nói một cách đơn giản, một lượng vốn theo đuổi lợi nhuận ổn định với biến động thấp, cuối cùng lại chảy vào tài sản Bitcoin có biến động cực lớn.
Loại vốn này vốn dĩ không phù hợp với thuộc tính tài sản Bitcoin, phải hoàn thành quá trình rút lui và thanh lọc, thị trường mới có thể thăm dò được đáy, hiện tại đang trải qua quá trình này.
Lịch sử thị trường tiền mã hóa từng diễn ra kịch bản hoàn toàn giống hệt. Trong thị trường bò giai đoạn 2019–2021, quỹ ủy thác GBTC có mức phí bảo hiểm cao hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng cơ bản của Bitcoin trong thời gian dài. Các tổ chức có thể đăng ký mua GBTC với giá ngang bằng, khóa trong nửa năm rồi bán ra trên thị trường thứ cấp với mức phí bảo hiểm 20%–50%, một lượng vốn khổng lồ đã đổ vào Bitcoin thông qua đó, sinh ra các công cụ tài chính phức tạp đa dạng. Từ năm 2021, phí bảo hiểm của quỹ ủy thác nhanh chóng biến mất, các công cụ đòn bẩy tập trung rút lui, thị trường sau đó chạm đáy.
Đợt hành trình giá này rất có thể sẽ lặp lại con đường tương tự.
Đáy thị trường sẽ đến khi nào?
Tôi không thể đưa ra thời gian chính xác, không ai có thể dự đoán chính xác đáy, chỉ khi nhìn lại sau sự kiện mới có thể xác nhận rõ ràng.
Nhưng có thể tập trung theo dõi một vài tín hiệu tiền đề chạm đáy: Thứ nhất, giá cổ phiếu MSTR giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV) giao dịch với mức chiết khấu, đại diện cho tâm lý thị trường chuyển từ tham lam sang hoảng loạn cực độ, là tín hiệu rõ ràng cho thấy gần đáy; Thứ hai, chỉ số Sợ hãi & Tham lam tiền mã hóa giảm xuống mức cực trị lịch sử, rơi vào vùng hoảng loạn cực độ, lúc này có giá trị bố trí vốn; Thứ ba, tỷ lệ tài trợ hợp đồng Bitcoin liên tục âm, ý định bán khống của nhà đầu tư bán lẻ vượt xa mua vào, tâm lý thị trường hoàn toàn bi quan.
Tóm tắt đơn giản: Hành trình giá giảm đến mức bi quan cực độ, cơ hội đảo chiều mới xuất hiện.
Hiện tại thị trường đang trong quá trình thanh lọc, biến động dây chuyền do STRC kích hoạt là giai đoạn tất yếu của chu kỳ. Mỗi chu kỳ tiền mã hóa đều sẽ trải qua giai đoạn điều chỉnh giảm đòn bẩy đau đớn nhưng cần thiết này.
Cùng với việc thị trường tiếp tục thanh lọc điều chỉnh, tôi tin chắc rằng đáy đã ở ngay trước mắt, một thị trường bò mới sẽ khởi động vào mùa thu năm nay.
