Vào ngày 31 tháng 3, Moody's Ratings đã đưa ra xếp hạng tín dụng tạm thời là Ba2 cho một trái phiếu được thế chấp bằng Bitcoin do Cục Tài chính Kinh doanh New Hampshire (New Hampshire BFA) của Hoa Kỳ phát hành. Đây là lần đầu tiên trong lịch sử một cơ quan xếp hạng truyền thống tiến hành đánh giá tín dụng đối với trái phiếu đô thị thế chấp bằng Bitcoin.

Trái phiếu này là gì

Đây là một trái phiếu thu nhập chịu thuật được hỗ trợ bằng Bitcoin với quy mô 100 triệu USD, được gắn với dự án Waverose Finance Project, chia thành hai loạt là 2026A-1 và 2026A-2, đều đáo hạn vào năm 2029.

Trái phiếu được thiết kế cấu trúc bởi Wave Digital Assets, Rosemawr Management đóng vai trò quản lý đầu tư, công ty luật Orrick cung cấp dịch vụ pháp lý, phí thu được của BFA từ giao dịch sẽ được sử dụng để tạo ra "Quỹ Phát triển Kinh tế Bitcoin".

Cốt lõi của cấu trúc trái phiếu nằm ở việc không phụ thuộc vào dòng tiền của bất kỳ thực thể nào, mà trực tiếp sử dụng Bitcoin làm tài sản thế chấp để hoàn trả. Tài sản thế chấp Bitcoin được ủy thác bởi BitGo Trust Company, Inc., đặt trong kho lạnh được quy định.

Khi người vay cần thanh toán lãi hoặc trả gốc, tài sản thế chấp sẽ được thanh lý để chi trả cho các khoản chi phí. Trái phiếu cũng có một điều khoản tương đối có lợi cho người nắm giữ. Người nắm giữ loạt A-2, nếu vào thời điểm đáo hạn giá Bitcoin cao hơn ngày định giá, có quyền nhận thêm phần lợi nhuận chia sẻ từ BTC sau khi đã được thanh toán toàn bộ gốc và lãi.

So với các công cụ cho vay bằng Bitcoin trên các nền tảng như Coinbase, ý nghĩa lớn nhất của trái phiếu này là lần đầu tiên tạo cơ hội cho tiền mã hóa tham gia vào thị trường trái phiếu công khai. Người vay không còn phụ thuộc vào các khoản vay tư nhân từ các nền tảng tập trung, mà thông qua việc nhận được xếp hạng tín dụng truyền thống cho trái phiếu công khai, trong khuôn khổ tuân thủ quy định, có thể huy động quy mô lớn với chi phí thấp các nguồn vốn tổ chức.

Các tổ chức đánh giá rủi ro của Bitcoin như thế nào

Moody's cho biết trong báo cáo, xếp hạng tạm thời chủ yếu phản ánh các rủi ro liên quan đến tài sản thế chấp, cấu trúc và vận hành, trong đó tính biến động cao của Bitcoin là mối quan tâm hàng đầu.

Để phòng ngừa rủi ro biến động giá, cấu trúc phát hành đưa ra yêu cầu thế chấp vượt mức 1,6 lần, giá trị tài sản thế chấp BTC phải luôn duy trì ở mức trên 160% giá trị khoản nợ.

Một khi tỷ lệ thế chấp giảm xuống ngưỡng kích hoạt 1,4 lần (tức LTV xấu đi vào khoảng 71%), cơ chế mua lại toàn bộ bắt buộc sẽ được kích hoạt, trái phiếu đáo hạn sớm, Bitcoin bị thanh lý để trả nợ.

Nói cách khác, vay 100 đô la, ít nhất phải thế chấp Bitcoin trị giá 160 đô la, nếu giá trị tài sản thế chấp giảm xuống dưới 140 đô la, hệ thống sẽ kích hoạt trả nợ bắt buộc, trái phiếu đáo hạn sớm, Bitcoin được bán để trả nợ.

Để đánh giá tính bảo thủ, Moody's trong báo cáo xếp hạng đã sử dụng tỷ lệ cho vay (advance rate) 72% và cửa sổ thanh lý ngắn, mô phỏng tình huống cực đoan khi giá Bitcoin giảm khoảng 28% so với ngày định giá. Kiểm tra cho thấy, thế chấp vượt mức ban đầu 1,6 lần và cơ chế kích hoạt 1,4 lần vẫn có thể cung cấp sự bảo vệ đầy đủ, từ đó hỗ trợ cho kết quả xếp hạng Ba2.

Thiết kế tham số này khá bảo thủ, nhưng đối với một tài sản có biên độ rút lui lịch sử thường vượt quá 50%, sự bảo thủ này có lẽ cũng là tiền đề để Moody's sẵn sàng đưa ra xếp hạng.

Một chi tiết đáng chú ý khác là, mặc dù trái phiếu này mang tên Cục Tài chính Kinh doanh New Hampshire, nhưng không hề liên quan đến tín nhiệm công của tiểu bang này. Moody's trong báo cáo đã nêu rõ, bất kỳ khoản tiền công nào của tiểu bang đều không thể được sử dụng để thanh toán cho trái phiếu này.

Bên phát hành đóng vai trò là "nhà phát hành đường ống" (conduit issuer). Cung cấp kênh phát hành và bảo lãnh danh nghĩa, nhưng không chịu bất kỳ trách nhiệm bảo lãnh tín dụng nào.

Cấu trúc này không hiếm trong lĩnh vực trái phiếu đô thị truyền thống, thường được sử dụng để tài trợ cho các dự án đặc biệt như y tế, giáo dục.

Tại sao giao dịch này quan trọng

Để hiểu ý nghĩa lịch sử của trái phiếu này, cần đặt nó trong bối cảnh lớn hơn.

Trong vài năm qua, thái độ của các tổ chức đối với Bitcoin đã trải qua ba giai đoạn: từ chối, đến nắm giữ như một tài sản (dự trữ BTC trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp), đến sử dụng làm tài sản thế chấp để tài trợ (thế chấp BTC để đổi lấy khoản vay bằng tiền pháp định). Trái phiếu này đại diện cho sự khởi đầu của giai đoạn thứ tư: Bitcoin với tư cách là tài sản thế chấp cơ bản cho công cụ nợ được xếp hạng trên thị trường công khai, đã bước vào quỹ đạo của thị trường tài chính công truyền thống.

Quỹ đạo này có nghĩa là ba điều: mở ra cánh cửa cho các nhà đầu tư tổ chức tiếp cận gián tiếp với Bitcoin thông qua các kênh tuân thủ; thúc đẩy Moody's bắt đầu xây dựng phương pháp luận xếp hạng cho tài sản thế chấp mã hóa, thu hút nhiều cơ quan xếp hạng khác làm theo; chứng minh rằng Bitcoin trong điều kiện nào đó có thể là logic cơ bản của "tài sản có lãi", mà không chỉ là nắm giữ không lãi suất.

Trái phiếu này không phải là sự kiện đơn lẻ. Cùng thời gian, Bộ Lao động Hoa Kỳ theo lệnh hành pháp của Tổng thống Trump, đã đưa ra đề xuất nhằm mở rộng phạm vi sử dụng tài sản kỹ thuật số trong danh mục đầu tư hưu trí; nhiều tiểu bang đang xem xét luật "dự trữ chiến lược Bitcoin"; New Hampshire cũng là tiểu bang đầu tiên của Hoa Kỳ thông qua luật dự trữ tiền mã hóa.

Xếp hạng Ba2 nói thẳng ra là ở cấp độ "trái phiếu rác", nhưng bản thân nhãn hiệu này dễ gây hiểu lầm. Trong hệ thống xếp hạng của Moody's, Ba2 nằm ở cấp độ đầu cơ thứ hai, cách đáy xếp hạng (C/D) còn khá xa.

Tesla mãi đến giai đoạn 2022-2023 mới lần lượt nhận được xếp hạng đầu tư từ S&P và Moody's; Ford đến nay trong hệ thống của Moody's vẫn duy trì cấp đầu cơ (Ba1), trong hệ thống của S&P cũng chỉ vừa giữ được mức thấp nhất của cấp đầu tư và có triển vọng tiêu cực. Điều này không ngăn cản họ trở thành đối tượng phân bổ quan trọng của các nhà đầu tư tổ chức.

Thứ hai, việc trái phiếu này nhận được Ba2 chứ không phải thấp hơn, bản thân nó nói lên rằng thế chấp vượt mức 1,6 lần cộng với cơ chế thanh lý bắt buộc trong bài kiểm tra áp lực của Moody's đã vượt qua các mô phỏng tình huống liên quan. Vậy Ba2 phản ánh tính bảo thủ của thiết kế cấu trúc, chứ không phải là sự phủ định đơn giản đối với bản thân tài sản Bitcoin.

Nhìn lại tiền lệ lịch sử, MBS (chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp) đầu tiên và trái phiếu xanh đầu tiên khi bước vào hệ thống xếp hạng cũng đã trải qua điểm xuất phát tương tự, khi kinh nghiệm định giá tích lũy, cấu trúc trở nên quy phạm, xếp hạng thường được nâng cao theo. Theo nghĩa này, Ba2 chỉ là một điểm khởi đầu.