Phàm sở hữu tướng, giai thị hư vọng. Nhược kiến chư tướng phi tướng, tắc kiến Như Lai.

Là một người đầu tư theo chiều dài AI lâu dài, tôi biết rằng trong lúc mọi người đang hân hoan, chỉ cần phát ra một chút bình luận bi quan cũng chắc chắn sẽ bị chế nhạo, chê cười.

Tuy nhiên, tôi rất muốn viết bài này, thực ra là để tổng kết và suy ngẫm: không chỉ vì những gì đã viết trên X và giao dịch trong hai năm rưỡi qua; mà cũng là cho thị trường điên cuồng này.

Rất may mắn, như một sở thích lúc nhàn rỗi, viết X đã giúp tôi kết giao được nhiều bạn mới.

Cảm ơn sự đánh giá cao và gợi mở lẫn nhau, trong 2 năm qua, tôi đã từ việc thanh lý BTC vào đầu tháng 4 năm 24 để chuyển sang AVGO NVDA, AAOI PLTR TSLA INTC trước bầu cử, INTC GOOG sau chiến tranh thuế quan, cuối năm 25 lại tăng vốn cho INTC AAOI, đến Tết năm nay chạy trốn, rồi lại mua đầy ký AMD NOK (gần đây lại thao tác ORCL LITE).

Mặc dù, có mua SUP về con số không, MRVL MDB cũng có lãi có lỗ, nhưng tôi luôn tin tưởng rằng nhu cầu về token của AI sẽ khiến ngành bán dẫn 'mỗi con chó đều có thời của nó', và đã thu được lợi nhuận không tệ. Trong thời gian đó, nhiều bạn bè cũng kiếm được lợi nhuận không ít hơn 10 lần.

Tuy nhiên, lúc này cần phải nhận thức rõ ràng rằng, lợi nhuận không phải do chúng ta chọn cổ phiếu giỏi, tầm nhìn độc đáo, mà là do thị trường là thị trường bò! Tôi đã tổng kết lại bản thân vào tuần cuối cùng của tháng 3 năm nay, cuối tuần đã mua toàn bộ. Kiếm tiền không phải vì lúc đó mua đúng AMD, mà là vì lúc đó đã gọi đúng cấu trúc vốn của thị trường.

Vì vậy, ở thời điểm này càng cần tĩnh tâm ngưng thần, suy ngẫm kỹ xem thị trường sẽ ra sao tiếp theo.

Người say rượu sẽ không biết mình say; người chìm đắm trong giấc mộng đẹp cũng không nhận ra đó là giấc mộng hoàng lương, quá trình này có thể kéo dài lâu, chúng ta cũng có thể tiếp tục điên cuồng, nhưng bắt buộc phải tỉnh táo trong ý thức cấp cao hơn, nhận thức được rằng luôn có nguy cơ bị đánh thức bất cứ lúc nào.

Một trong bốn con thú nói rằng, HÃY ĐẾN VÀ XEM – Khải Huyền 6:1

Khác với nhiều người ở Phố Wall, tôi là người 'kiên định tin tưởng' vào AI.

Lần đầu tiên trong 30 năm, mô hình AI sử dụng tính toán song song thay thế tính toán nối tiếp, biến sự tiến bộ của bán dẫn trực tiếp thành sức sản xuất. (Trước đây, tiến bộ khoa học kỹ thuật chỉ là nền tảng, để phần mềm sử dụng công nghệ, và người sử dụng phần mềm tạo ra giá trị)

Kết quả của AI là nhu cầu token tăng theo cấp số nhân trong khi nguồn cung bán dẫn chỉ có thể tăng tuyến tính.

Cộng với việc các ông lớn bán dẫn trong vài năm vàng son vừa qua, đã không mở rộng sản xuất vì 'niềm tin', nên khi nhu cầu thực sự bùng nổ trong năm nay, toàn bộ chuỗi cung ứng đều thiếu hàng.

Tạo nên đợt thị trường bò lớn này.

Tuy nhiên, mạch máu của thị trường bò lớn là thị trường đã định giá sẵn (price in):

Gia tốc doanh thu từ mô hình, trong tương lai không xa có thể biện minh cho Capex của các Hyperscalers.

Cần biết rằng bất cứ điều gì làm lung lay kỳ vọng về mạch máu này đều sẽ khiến thị trường rơi vào hoảng loạn.

1. Tường đồng vách sắt: Một trong những kỵ sĩ (horseman) là vi mô, cấp độ công ty thực sự không có kẽ hở

Nhìn từ kiến trúc mô hình, từ kiến trúc nhìn nhu cầu, xem xét vi mô từng lĩnh vực bán dẫn, mỗi công ty đều gần như hoàn hảo. Mỗi cái, càng xem xét chi tiết, càng hiểu sâu, càng có tự tin - đây chính là bong bóng PE thấp điển hình.

Quy tắc ngón tay cái: Khi bạn đã xem xét hàng chục, hàng trăm công ty, nhu cầu và lợi nhuận của mỗi công ty đều thực sự vững chắc, bạn bắt buộc phải nghi ngờ liệu thị trường này có vấn đề hay không.

Bong bóng PE thấp cũng là một bong bóng, chỉ là nó khác với năm 2000. PE cao là bong bóng kỳ vọng, thị trường sẽ không ngừng đặt ra kỳ vọng lợi nhuận cao hơn, một khi kỳ vọng của công ty cốt lõi bị phá vỡ, kỳ vọng tổng thể sẽ điều chỉnh ngay lập tức, đổ sập như domino. Điều này giống như IGV năm ngoái, thị trường đột nhiên không định giá theo EV/EBITDA nữa.

Nhưng bong bóng PE thấp không có vấn đề này, tăng trưởng lợi nhuận sẽ cho bạn đủ tự tin để liên tục đổ vốn vào sau khi giảm nhẹ. Rốt cuộc, ai có thể từ chối bộ nhớ với PE một chữ số, mỗi năm tăng giá tăng lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận gộp 80%. Trong quá trình này, giảm nhẹ mua nhẹ, giảm mạnh mua mạnh.

Chỉ cần không trúng vào 'mạch máu', thị trường sẽ rất kiên cố.

Phản hồi tích cực liên tục, giống như giấc mộng đẹp khiến người ta không muốn thức giấc, cũng không tin là đang mơ. (Người từng mua p2p hiểu tôi đang nói cảm giác gì chứ?)

Phản hồi bất đối xứng: Trải nghiệm rõ ràng là trong 1 năm qua, phản ứng của thị trường đối với rủi ro tiêu cực vĩ mô rõ ràng yếu hơn so với tin tốt tích cực. Lúc này, không phải không có 'người man rợ', mà là thành trì khả năng sinh lời của công ty vững như bàn thạch. Bất kể khủng hoảng Iran, giá dầu, lạm phát, lãi suất, Fed đều có thể ngăn chặn ở ngoài cửa.

Ngược lại, một khi mạch máu bị phá, tất cả người man rợ sẽ quay trở lại tấn công, những gì chưa giảm đủ trong quá khứ sẽ bù đắp một lần.

2. Giảm quy định và thanh khoản vĩ mô dồi dào

Toàn bộ hệ thống tài chính sau cơn sóng thần tài chính năm 2008 đã trải qua một vòng quy định lâu dài và giảm đòn bẩy, để bù đắp tổn thất thanh khoản hệ thống, Cục Dự trữ Liên bang đã triển khai một vòng QE liên tục. Đòn bẩy trung bình của ngân hàng khi đó là x30~x40, sau đó giảm xuống x15~20. Năm ngoái, Fed đã giảm yêu cầu eSLR, thực chất cho phép ngân hàng về lý thuyết mở rộng bảng cân đối kế toán thêm 4-5 nghìn tỷ USD.

Thực tế, sau tháng 4, thanh khoản liên ngân hàng tràn ngập, cũng làm trầm trọng thêm sự hân hoan của tài sản rủi ro, sử dụng đòn bẩy vào thị trường dưới mức PE thấp.

Thanh khoản là vua của tất cả, thanh khoản tràn ngập chinh phục mọi thứ. Nếu nói thời kỳ dịch 120 tỷ/tháng là dòng nước nhỏ chảy dài, thì bây giờ là mở cửa xả lũ. So với QE cân bằng trong quá khứ không chuyển hướng sang QT, trực tiếp buông lỏng để ngân hàng giảm quy định, tạo ra lượng thanh khoản lớn.

Nhưng thanh khoản cũng như dopamine, không phải phân tử hạnh phúc, mà là phân tử kỳ vọng.

Sau khi buông lỏng, lạm phát bây giờ dai dẳng, Fed thực ra không có dư địa giảm lãi suất ngắn hạn. Thậm chí, một khi khủng hoảng xảy ra, cũng khó mà QE, Fed chỉ có công cụ giảm lãi suất đối mặt với khủng hoảng tiềm tàng là một con hổ giấy. Mặt khác của thanh khoản ngắn hạn là, đòn bẩy trong ngành bán dẫn, đặc biệt là bộ nhớ, hiện đã quá cao.

3. Chư hầu nổi dậy: Ngài đã tiến lên chinh phục, và để chinh phục

Có lẽ vì TSMC dẫn đầu không tin vào AI, ngành bán dẫn tổng thể trong 2 năm qua đã không mở rộng quy mô sản xuất lớn để đối phó với nhu cầu AI.

Hậu quả là, khi toàn bộ ngành công nghiệp đối mặt với nhu cầu dòng chảy silicon, đột nhiên hoang mang. Trước đây, chuỗi cung ứng bán dẫn chủ yếu được thiết kế và định giá cho điện tử tiêu dùng. Nhưng bây giờ, không chỉ đơn hàng đột nhiên đầy ắp, mà còn cần phải không ngừng lặp lại kiến trúc.

NVDA đã từ GPU fabless, tiến bộ thành giải pháp rack, rồi tiến tới nhà máy token. Mỗi quá trình cần công nghệ, nhà cung cấp khác nhau. Tất cả nhà cung cấp đều chưa từng trải qua thiết kế sản xuất hàng loạt như vậy. Điều này giống như kéo một chiếc máy kéo lên tàu cao tốc, bắt nó chạy với tốc độ 200 dặm, mỗi bộ phận sẽ kêu vo vo. Mỗi phân ngành bán dẫn đều thiếu hàng, thiếu năng lực sản xuất, không nâng cao đủ năng lực.

Một vấn đề đi kèm là: Thị trường của người bán trước đây chỉ có TSMC một 'thủ môn' kiểm soát nguồn hàng, kiểm soát biên lợi nhuận, kiểm soát giá cả. Ngành công nghiệp làm theo công thức nước dùng cũ có thịt ăn, bên có nhu cầu có kỳ vọng về giá cả và sản lượng, phát triển lành mạnh.

Hôm nay đột nhiên 'Lennox' ngũ ức thám trưởng không kiểm soát nổi, mỗi 'du côn nhỏ' đều có thể đến tăng giá, thu tiền bảo kê. Kết quả thực sự không phải là tất cả bán dẫn đều tuyệt vời, mà là mất kiểm soát: mất kiểm soát sẽ ảnh hưởng đến tính toán chi phí cần đầu tư cho mỗi GW, ảnh hưởng đến kỳ vọng về mạch máu. Sẽ phủ bóng đen lên cuộc hội quân giữa capex và doanh thu mô hình.

4. Nhảy múa trên dây thép

Kỳ vọng doanh thu từ mô hình AI quá đầy.

Xem lại một chút, thị trường tin tưởng chắc chắn rằng định giá doanh thu từ Anthropic + OpenAI + Gemini sẽ tăng nhanh chóng để biện minh cho Capex. Niềm tin vào mạch máu này không thể lung lay dù chỉ một chút. Thậm chí chỉ lung lay nhẹ cũng sẽ dẫn đến biến động mạnh trên thị trường thứ cấp.

Vậy thì, trước đây GPT 5.0 cũng có mô hình không đạt kỳ vọng, thị trường nghi ngờ scaling law, tại sao không khiến bán dẫn giảm mạnh?

Đầu tiên, lúc đó bán dẫn không nở rộ toàn diện như ngày nay, cũng không có đòn bẩy cao như vậy; thứ hai, lúc đó dòng tiền dự phòng của hyperscaler còn nhiều, chỉ cần họ biểu thị tin tưởng, lấy tiền ra hỗ trợ capex rất dễ vượt qua khó khăn.

Suy cho cùng, một khi họ có tiền, tiếp tục capex, khả năng sinh lời của NVDA trong 2 năm tới là chắc chắn, không ai có thể bán khống NVDA trước gió ngược.

Sau đó cũng đã xảy ra việc GPT bị Gemini bắt kịp, và dẫn đến việc Orcl nắm giữ lượng đơn hàng tồn đọng lớn của nó bị bán khống. Tuy nhiên, người anh em tốt của Tổng thống lớn, ông Larry già dám nói F you với phố Wall, dùng tài trợ vốn cổ phần cũng phải tiếp tục tăng cược. Chẳng mấy chốc, Opus ra đời khiến mọi người nhận ra thời đại AGI đã đến.

Tuy nhiên, năm nay capex đã đạt 770 tỷ, năm sau lên 1 nghìn tỷ, Phố Wall sẽ không xem tổng doanh thu của Hyperscaler là bao nhiêu đâu (lý lẽ giống như ORCL lúc đó: OAI Anthropic đều nhận được tiền đầu tư của họ mà), họ phải thấy tốc độ tăng trưởng của Anthropic và OAI tiếp tục duy trì, đây mới là cốt lõi duy trì toàn bộ chuỗi tự quay.

Đồng thời, trong trò chơi này, các đại gia luôn đóng vai trò người giám hộ của AI. Nhưng dòng tiền tự do của họ đã trở thành âm rồi. 'Cha mẹ già rồi, lực kiệt rồi', con đường phía sau phải tự mình đi. Hơn nữa, dưới kỳ vọng đầy ắp của thị trường, sự chấp nhất vào con đường này một mạch, sẽ không cho 'mạch chính' một chút khoan dung sai sót nào.

(Các bạn có thể nhớ lại vấn đề về làm mát bằng chất lỏng của NV rack, vấn đề tỷ lệ thành phẩm của bộ chuyển mạch CPO, những vấn đề tiểu vu đại vu này, chỉ cần thời gian nhất định chắc chắn có thể giải quyết, thị trường còn không có bất kỳ khoan dung sai sót nào.)

Mạch máu nằm ở Anthropic: Quá lớn, lớn quá mức. Xà nhà cong, gốc ngọn đều yếu

Vấn đề trì hoãn nguồn cung, thậm chí tắc nghẽn kỹ thuật là bệnh ở lớp cơ bắp; bất cứ gió thổi cỏ lay nào ở phía mô hình mới là mối họa nội tâm.

Vấn đề chung thống nhất của ba mô hình hãng lớn hiện nay: Tính toán không đủ, nên mất trí.

Tôi trong quá trình tự mình sử dụng nhiều mô hình lập trình, triển khai chương trình giao dịch, tương tác nhiều dịch vụ AWS phát hiện, khả năng thực tế của Opus4.8 đã kém xa mô hình Trung Quốc kimi rồi. Mặc dù GPT vẫn còn tạm dùng được, nhưng cũng đang dần giảm trí. Thị trường đang suy nghĩ về AI bằng tư duy phần mềm cố hữu, chi phí phát triển hệ thống cao, chi phí sử dụng rất thấp.

Dùng thử tốt trong tương lai cũng có thể đảm bảo chất lượng hệ thống ổn định. Nhưng AI là một nhà máy, đầu ra mô hình cần chi phí, người đến nhà hàng ăn nhiều, bếp làm không kịp, chất lượng tự nhiên kém đi.

Tư duy cố hữu thứ hai của thị trường: Nhu cầu token theo cấp số nhân là không có biến động, cũng không thay đổi vì chất lượng. Thực tế, mặc dù tôi vì mô hình trở nên ngu ngốc mà dùng nhiều token hơn. Nhưng tôi nghi ngờ việc chất lượng token không ngừng giảm, sự chênh lệch kéo kỳ lạ giữa tiêu thụ token tăng lên có thể kéo dài.

Hiện nay nhiều công ty thực sự có KPI đánh giá việc sử dụng token, nhiều người dùng đăng ký theo quán tính cũng sẽ tăng tốc sử dụng, nhưng nếu nút cổ chai về tính toán không thể giải quyết, tôi rất lo lắng đường cong tăng trưởng của Anthropic sẽ chậm lại. Hơn nữa vấn đề tính toán không phải một sớm một chiều, cũng không phải một mô hình mới có thể giải quyết.

Nhưng khi thị trường bắt đầu nhận thức được vấn đề này, nhà đầu tư sẽ chất vấn:

1. Chạy không nổi cái được chưng cất từ bạn, mô hình bỏ nhiều tiền như vậy để huấn luyện làm gì?

2. Mô hình có phải là hàng hóa hóa không (model commoditize)?

Khi 'giấc mơ' mô hình chở cả thời đại AI cũng sẽ bị nghi ngờ, logic doanh thu trong tương lai liệu có thể tự vận hành thông suốt sẽ bị nghi ngờ, tất cả bán dẫn được định giá PE ngày hôm nay cũng sẽ bị nghi ngờ tương tự --- bạn có phải là có tính chu kỳ không??

Có người sẽ nói, mất trí vì tính toán không đủ thì nên tăng cường đầu tư vào bán dẫn để giải quyết vấn đề

Đúng vậy! Nhưng tiền đâu?

Nếu loại bỏ số tiền tài trợ mà OAI và Anthropic nhận được để phản hồi cho các nhà cung cấp đám mây, họ có thể có bao nhiêu dòng tiền thuần có thể tiếp tục hỗ trợ đầu tư này? Kế toán này đối với Phố Wall rất dễ tính. Tất nhiên không loại trừ khả năng họ giống như orcl lúc đó, dù có tài trợ vốn cổ phần cũng phải tiếp tục đầu tư, vượt qua cửa ải này.

Đến lúc đó, có lẽ phản ứng của thị trường sẽ vượt xa năm ngoái, giả sử AMZN Meta nếu đối mặt với CDS tăng vọt, dòng tiền âm, liệu họ có thể giống như ông Larry già cá cược tất tay hay không là không chắc chắn.

Ngoài ra có người sẽ nói, doanh thu tăng của OAI có thể bù đắp lo lắng của nhà đầu tư không. Tôi cho rằng trong tình trạng kỳ vọng đầy ắp như vậy, việc bị thay thế vì 'thua kém hơn' là khó khiến người ta yên tâm (hai quân giao chiến Quan Vũ bị chém trận, bạn nói còn có Trương Phi? Vô dụng)

Đồng thời, chúng ta cũng phải nhận thức. Bong bóng Low PE này lại rất dẻo dai, trước khi chưa đánh trúng mạch máu, chưa làm tổn thương kỳ vọng về mạch máu, gần như vô địch. Tuy nhiên, một khi điểm trúng huyệt tử sẽ đổ sập ầm ầm.

Từ khi làm việc đến nay tôi cũng đã từng chứng kiến vài lần kim chi gấm vóc, sóng dậy sóng tan, không có lần nào toàn dân điên cuồng lại ends well;

Cũng không có lần nào người trong mộng lại có thể nghĩ thấu con đường này 'làm sao mà thua'. Lần gần đây nhất bạn bè vòng tiền ảo quen thuộc DeFi summer.

Uniswap trong thời gian rất ngắn cuốn theo hàng chục tỷ USD, lúc đó cảm thấy thay thế một phần tài chính truyền thống chỉ là vấn đề thời gian, vấn đề bao nhiêu, căn bản không nghĩ, cũng không nghĩ thấu 'làm sao mà thua'. Tuy nhiên, nếu người say rượu nghĩ thấu làm sao mà thua, thì họ đã không thua rồi.

Bất kể mô hình Anthropic thế nào, đối mặt vấn đề gì, đều sẽ không lung lay việc AI là cuộc cách mạng công nghiệp lần thứ ba của nhân loại. Quá trình AI sẽ không chịu ảnh hưởng của bất kỳ khủng hoảng nào, sẽ tiếp tục tiến lên nghiền nát xác của những kẻ hân hoan, cho đến khi nó thay thế vài trăm triệu lao động trí óc.

Cuối cùng bình luận về bong bóng Low PE: Đừng nói bán khống, ngay cả việc bỏ lỡ, chỉ số đau khổ đều rất cao.

Nhìn lại những quỹ bán khống subprime năm 2007, có mấy cái sống sót đến bữa tiệc hân hoan cuối cùng?

Trong môi trường mà việc bỏ lỡ thị trường bò đều sẽ trở thành trò cười, tôi tiếp theo sẽ cần rất nhiều sức mạnh Aura và sức mạnh tập trung, để vừa nhìn xuống vừa làm lên.

Xin thứ lỗi sẽ giảm tiêu hao tu vi của mình trên Twitter để luận đạo, tặng lời:

Có thể uống rượu, nhưng không được say;

Có thể kể chuyện, nhưng không được thực sự tin;

Có thể nhảy lên bàn party nhảy múa, nhưng đôi mắt phải nhìn chằm chằm vào DJ, hắn tắt nhạc chạy, bạn cũng phải chạy theo.