Văn | Thôi Bằng
"Chúng ta chỉ cách một bước là thua lỗ vĩnh viễn."
Cuối tháng 7, khi quỹ sao nổi tiếng đang "nóng hổi" Situational Awareness (SA) gửi email này cho các nhà đầu tư, nó đang trượt xuống vực sâu phá sản.
Quỹ do cựu nhà nghiên cứu OpenAI Leopold Aschenbrenner sáng lập này, quy mô quản lý đã tăng từ 1,5 tỷ USD lên 45 tỷ USD chỉ trong một năm, nửa năm trước nó vẫn là huyền thoại mà Phố Wall muốn sao chép nhất.
Trong vài năm qua, khi tham dự các bữa tiệc tối ở San Francisco, Aschenbrenner thường nói về ước mơ mua cả một thiên hà. Anh cho rằng AI phát triển quá nhanh, con người không bao lâu nữa sẽ có thể thuộc địa hóa các hành tinh khác, anh cần bắt đầu tích cóp ngay từ bây giờ.
Muốn đầu tư vào hệ thống hành tinh ngoài Trái đất, anh ta cần rất nhiều tiền, và SA chính là công cụ kiếm tiền tốt nhất.
Thị trường vốn cũng vô cùng sủng ái thiên tài giao dịch mới 24 tuổi này, từ anh em nhà sáng lập chung của Stripe - anh em Collison, cựu CEO GitHub Nat Friedman đến gã khổng lồ định lượng Jane Street đều tranh nhau đầu tư vào quỹ của anh ta, cố gắng chia một phần bánh.
Tuy nhiên, trong đợt điều chỉnh lớn của phân khúc bán dẫn vào tháng 7, quỹ này đã mất 67% lợi nhuận đầu tư chỉ trong một tuần, suýt xảy ra thảm kịch nổ tung liên hoàn. Cuối cùng, SA chỉ có thể khẩn cấp bán các vị thế trên thị trường công khai của mình để giảm bớt khủng hoảng ký quỹ, nhằm tránh bị ngân hàng thanh lý bắt buộc.
Câu chuyện đầu tư AI luận đề này đã kéo dài gần hai năm, trong đó các tiếng nói nghi ngờ khác nhau đều không làm nản lòng các nhà đầu tư tiến về phía trước. Cho đến sau khi SA sập, thị trường mới bắt đầu xem xét nghiêm túc vấn đề từ lâu bị bỏ qua: bản thân cách thức các nhà đầu tư điên cuồng đổ tiền vào AI, liệu có ẩn chứa rủi ro hệ thống?
"Cơ hội gia tăng vị thế tốt nhất trong năm nay"
Câu chuyện của Aschenbrenner ban đầu giống như một câu chuyện cổ tích khác của Thung lũng Silicon và Phố Wall. Các báo cáo công khai cho biết, anh ấy đã tốt nghiệp Đại học Columbia với tư cách là người đứng đầu chuyên ngành kép Kinh tế học và Thống kê Toán học ở tuổi 19, sau đó gia nhập đội ngũ Superalignment (Siêu liên kết) nổi tiếng của OpenAI.
Đội ngũ này được đồng lãnh đạo bởi cựu nhà khoa học trưởng Ilya Sutskever và JanLeike của OpenAI, mục tiêu là giải quyết vấn đề an toàn tiền phong "làm thế nào để siêu AI phù hợp với giá trị con người".
Tháng 4/2024, OpenAI đã sa thải anh ta vì lý do "tiết lộ thông tin nội bộ không đúng". Hai tháng sau, Aschenbrenner đã phát hành một báo cáo dài 165 trang dự đoán sự tiến hóa năng lực AI "Situational Awareness: The Decade Ahead", nó đã gây chấn động toàn ngành và nhanh chóng trở thành tài liệu bắt buộc đọc của đồng nghiệp Thung lũng Silicon.
Nhiều nhà đầu tư tin tưởng vào khả năng đánh giá xu hướng phát triển công nghệ AI của anh ta, danh tiếng này sau đó đã trực tiếp chuyển hóa thành khả năng gọi vốn, quỹ đầu cơ Situational Awareness ra đời thuận lợi.
Ngay cả trong giới thiên tài đông đúc của Phố Wall, tốc độ tăng trưởng của quỹ này cũng làm người ta sửng sốt. Từ dữ liệu theo dõi vị thế, SA bắt đầu với vốn gieo hạt 383 triệu USD vào tháng 6/2024, đến quý 1/2026 quy mô quản lý của nó đã được đẩy lên khoảng 45 tỷ USD.
Một đội ngũ chưa đầy 20 người, chưa đầy hai năm đã đuổi kịp quy mô quản lý của nhiều quỹ lão làng hoạt động hàng chục năm, điều này rất hiếm thấy trong lịch sử ngành quỹ.
Chiến lược của SA rất trực tiếp: mua dài (long) các cổ phiếu phần cứng và sức mạnh tính toán hưởng lợi từ làn sóng cơ sở hạ tầng AI (như SK Hynix, CoreWeave và Micron), đồng thời bán khống (short) các công ty phần mềm được cho là sẽ bị AI thay thế (như Adobe và AppLovin).
Nghe có vẻ là cấu trúc phòng ngừa rủi ro (hedge), thực tế lại là bộ khuếch đại của đặt cược một chiều - cả vị thế dài và vị thế ngắn đều được thúc đẩy bởi một yếu tố duy nhất: thị trường tràn đầy niềm tin vào AI.
Trong giai đoạn thị trường tăng, chiến lược này mang lại lợi nhuận vượt trội đáng kinh ngạc, lợi suất cao nhất trong năm đạt 439%. Theo báo cáo độc quyền của WSJ tuần trước, đòn bẩy của SA rất hiệu quả, từng có thể dùng 1 USD vốn tự có để vay đòn bẩy khoảng 3 USD, các gã khổng lồ như Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America và Citigroup đều đang cấp vốn cho nó, thậm chí Goldman Sachs đã giới thiệu quỹ này như một trường hợp điển hình cho khách hàng tại hội nghị quản lý mới nổi vào tháng 3/2025.
Có tin đồn rằng Jefferies và Barclays đều từ chối món hàng này, một giám đốc điều hành bên nhà môi giới chính (prime broker) sau khi gặp Aschenbrenner đã nói rằng, sự tự tin không thể lay chuyển của đối phương bản thân nó đã là một tín hiệu nguy hiểm. Nhìn lại sự việc thì điều này không phải không có lý.
Thời gian đến giữa tháng 7, Phố Wall bắt đầu đánh giá lại logic chi tiêu vốn (AI Capex) của cơ sở hạ tầng AI, ngày 24 phân khúc bán dẫn bắt đầu điều chỉnh chính thức.
Theo báo cáo của FT, hôm đó Aschenbrenner đã gửi email xoa dịu đến các nhà đầu tư, anh ta đầy tự tin tuyên bố đợt giảm giá cổ phiếu này là "cơ hội gia tăng vị thế tốt nhất trong một năm qua", và mời các nhà đầu tư bổ sung vốn từ ngày 1/8.
Cách vực thẳm chỉ 20 phút
Bây giờ mọi người đã biết, đó không phải là cơ hội gia tăng vị thế tốt nhất, mà là cửa sổ cuối cùng để thoát thân.
Trong vài ngày, chỉ số bán dẫn Philadelphia từ điểm cao cuối tháng 6 đã giảm 28,6%, các mã được SA nắm giữ nặng như SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy và Nebius đều giảm hơn 30% trong một tháng.
Lợi nhuận từ vị thế của SA giảm liên tục, bóng ma đòn bẩy cao bao trùm toàn bộ quỹ. Sáng ngày 30/7, Goldman Sachs, JPMorgan Chase và Bank of America đồng thời gửi thông báo bổ sung ký quỹ cho SA, lúc này những lựa chọn còn lại cho Aschenbrenner đã không còn nhiều.
Theo báo cáo của WSJ, một ngày trước đó SA đã liên hệ khẩn cấp với các cổ đông của Anthropic như Sequoia và Greenoaks để thương lượng bán cổ phần tư nhân với mức chiết khấu, đồng thời tiến hành một cuộc đàm phán khác với Citadel, người sáng lập kiêm CEO của tổ chức này, Ken Griffin, đã tham gia cuộc gọi từ London.
Hai bên đã hoàn tất thỏa thuận vào sáng sớm ngày 30, Citadel mua toàn bộ vị thế thị trường công khai của SA với mức chiết khấu khoảng 10%. Hợp đồng được ký kết hoàn tất lúc 9 giờ 10 phút sáng, chỉ còn 20 phút nữa là thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa.
Đây thực sự là hạn chót: sau khi thị trường chứng khoán mở cửa, ngân hàng không cần phải theo thủ tục thông thường bán dần vị thế của SA ra thị trường công khai, tránh được thảm họa giẫm đạp liên hoàn và việc thanh lý bắt buộc của nhiều quỹ khác.
Sau khi giao dịch hoàn tất, quy mô tài sản của SA từ đỉnh 45 tỷ USD giảm xuống còn khoảng 10 tỷ USD, nhưng các báo cáo công khai cho thấy, cổ phần tư nhân Anthropic mà nó nắm giữ không được tính vào đợt thanh lý này, phần vị thế này được giới bên ngoài coi là gia tài để SA trỗi dậy trở lại.
Một số dư luận hứng thú với việc mô tả sự việc này thành "nhà giao dịch thiên tài đã gục ngã trước bình minh", nhưng trường hợp phản diện trị giá mười tỷ USD này không nên đơn giản tổng kết là yếu tố may rủi, có lẽ đây là tín hiệu cho thấy toàn bộ câu chuyện đầu tư AI cần được xem xét lại.
Cuộc đánh cược của "Texas hedge"
Khi tin tức về việc SA thua lỗ kiểu sụp đổ lan truyền, phản ứng đầu tiên của thị trường là tại sao lại như vậy, cơ chế phòng ngừa rủi ro của quỹ thực ra đã không đạp phanh cho khoản lỗ liên hoàn.
Bởi vì chiến lược phòng ngừa rủi ro thông thường yêu cầu hai vị thế phản ứng ngược lại với cùng một cú sốc, trong khi chiến lược của SA là mua dài các cổ phiếu hưởng lợi từ AI, đồng thời bán khống các cổ phiếu chịu thiệt từ AI.
Vấn đề lớn nhất của chiến lược này là các vị thế dài và ngắn phản ứng nhất quán với cú sốc "niềm tin AI", trông như có vị thế ngắn, thực tế lại là thêm đòn bẩy, khiến rủi ro tăng gấp bội.
Một trong những nhà đầu tư của SA, người sáng lập văn phòng gia đình Pfeffer Capital John Pfeffer từng biện hộ với bên ngoài rằng: đây vốn dĩ không phải là chiến lược được thiết kế cho các quỹ hưu trí bảo thủ, tất cả mọi người đều rõ nó sẽ có biến động dữ dội.
Nhưng rõ ràng anh ta và Aschenbrenner đã đánh giá thấp mức độ biến động này. Khi phân khúc bán dẫn giảm vào tháng 7, vị thế dài của SA tiếp tục mất tiền, đồng thời do các cổ phiếu chịu thiệt từ AI (phân khúc phần mềm) tăng, dẫn đến vị thế ngắn của quỹ cũng đang mất tiền. Kết quả bị đánh cả hai đầu khiến lợi nhuận của SA giảm xuống vực thẳm, từ mức cao 439% giảm mạnh xuống còn 80%.
Thao tác giống như tay cờ bạc của Aschenbrenner đã khiến cơ chế bán khống trở nên vô hình, không thể phát huy tác dụng phòng ngừa rủi ro như đáng lẽ phải có. Về cấu trúc "pseudo hedge" (phòng ngừa rủi ro giả) này, Phố Wall có một cái tên châm biếm khá đáng kể - "Texas hedge", giống như đánh bài poker Texas vậy.
Phố Wall đã từng nếm trải sức mạnh của nó, dù là thảm họa thị trường chứng khoán do bong bóng dot-com năm 2000 vỡ gây ra, hay sự sụp đổ tập thể của các quỹ định lượng năm 2008, đằng sau đều có bóng dáng của nó.
Với tư cách là nhà đầu tư LP, bản thân họ lẽ ra phải giữ mối quan tâm sát sao đến tình trạng sức khỏe của danh mục đầu tư quỹ, nhưng họ thường vì trên sổ sách "có hedge" mà lơ là cảnh giác với mức độ phơi nhiễm rủi ro của quỹ. Trong giai đoạn thị trường tăng một chiều, quỹ và nhà đầu tư đều vui vẻ, một khi thị trường quay đầu đi xuống, cả hai bên đều sẽ chịu khoản thua lỗ vượt xa mức bình thường.
Theo báo cáo của WSJ, quỹ định lượng danh tiếng lừng lẫy Jane Street với tư cách là nhà đầu tư của SA, chỉ riêng trong tháng 7 đã do SA điều chỉnh giảm đã gây ra khoản lỗ sổ sách ước tính khoảng 6,5-7 tỷ USD, khiến thị trường sửng sốt.
Thị trường phục hồi lý tính trước, hay bạn phá sản trước
Trong vị thế công khai của SA quý 1 năm nay, đã từng có hơn 60% mức độ phơi nhiễm rủi ro đặt cược vào một số ít cổ phiếu liên quan đến AI, còn chồng thêm khoảng 3 lần đòn bẩy. Hơn nữa, cổ phần tư nhân Anthropic mà SA nắm giữ trên thị trường sơ cấp không thể biến hiện nhanh, không thể dùng để đáp ứng yêu cầu ký quỹ trong ngày, rất dễ dẫn đến khủng hoảng thanh khoản vào thời khắc then chốt.
Đây chính là các yếu tố rủi ro điển hình của mục tiêu có tính tập trung cao, đòn bẩy cao và thanh khoản trung bình, khi chúng xuất hiện riêng lẻ, nhiều quỹ có đủ không gian đệm để tiêu hóa rủi ro.
Nhưng khi cả ba cùng đầy, có nghĩa là thị trường dù chỉ xuất hiện biến động ngược chiều tạm thời, quỹ sẽ đồng thời đối mặt với sức ép kép "mất tiền nhanh, bán không được và không bổ sung kịp ký quỹ".
Vì vậy, khi giá cổ phiếu bán dẫn điều chỉnh vào tháng 7, SA từ lúc bắt đầu mất tiền đến khi buộc phải thanh lý, trước sau chỉ mất chưa đầy hai tuần.
CEO Bank of America Brian Moynihan trong cuộc phỏng vấn với CNBC tháng này cho biết, sự việc này là một hồi chuông cảnh tỉnh, các nhà môi giới chính thống đều phải xem xét lại mức độ phơi nhiễm rủi ro của các quỹ chủ đề AI.
Trên thị trường cũng có những tiếng nói lạc quan, tờ Financial Times cho rằng dù đợt điều chỉnh này có mạnh, nhưng phán đoán cốt lõi của SA về nhu cầu chip nhớ, trung tâm dữ liệu và sức mạnh tính toán tăng trưởng cho đến nay vẫn chưa bị phủ nhận.
Tiếc là dù logic dài hạn của giao dịch cổ phiếu có đứng vững, áp lực thanh toán do đòn bẩy cao mang lại cũng có thể khiến nhà đầu tư gục ngã trước khi logic được thực hiện.
Lợi nhuận cả năm của SA vào cuối tháng 7 vẫn còn khoảng 80%, trông có vẻ kiếm được không ít, nhưng lợi nhuận này có điều kiện tiên quyết là quỹ còn sống - nếu như cuộc giải cứu của Citadel lúc đó không kịp thời đến, khả năng cao SA sẽ phải đối mặt với thảm kịch bị ngân hàng thanh lý bắt buộc phải ra khỏi cuộc chơi.
Từ lâu, Phố Wall đã có một câu châm ngôn đầu tư: "Markets can remain irrational longer than you can remain solvent" (Thị trường có thể duy trì phi lý lâu hơn thời gian bạn có thể duy trì khả năng thanh toán).
Vì vậy, vấn đề thực sự còn lại sau cuộc khủng hoảng này, từ lâu đã không liên quan đến đánh giá AI của Aschenbrenner nữa, mà là liệu thị trường vốn có còn phớt lờ loại rủi ro hệ thống này, để điên cuồng đuổi theo câu chuyện cổ tích "tính xác định" tiếp theo của luận đề AI hay không. (Hình minh họa: "Margin Call")
