Tác giả | Momir @ IOSG
Nhận định cốt lõi: Washington rất có thể sẽ chọn bảo vệ sự ổn định của thị trường trái phiếu kho bạc và chu kỳ đầu tư AI, cái giá phải trả là để lạm phát ở mức cao trong thời gian dài hơn. Đây là một cơn gió thuận liên tục cho cả vàng và BTC: bởi vì nó vừa bơm ra thanh khoản, vừa lấy đi rủi ro kỳ hạn từ sổ sách của khu vực tư nhân.
Giá cả vĩ mô quan trọng nhất hiện nay không còn là lãi suất quỹ liên bang, mà là mức lợi suất mà nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận để nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn.
Đến ngày 24 tháng 8, lợi suất trái phiếu kho bạc 10 năm vào khoảng 4.70%, trái phiếu 30 năm gần đây từng chạm mức khoảng 5.23%, gần mức cao nhất trong hai thập kỷ. Sự tăng lên này không thể giải thích bằng một yếu tố duy nhất. Nó là sự chồng chất của một số lực lượng: rủi ro lạm phát không chịu rút lui, nguồn cung tài khóa tiếp tục gia tăng, nhu cầu mua ròng kỳ hạn dài ở biên trở nên mỏng, cộng thêm một đối thủ cạnh tranh vốn mới: cơ sở hạ tầng AI. Kết quả là, nhà đầu tư yêu cầu mức bù đắp cao hơn mới chịu nắm giữ trái phiếu dài hạn.
Để kìm chế đầu dài, Bộ Tài chính tuyên bố sẽ tăng ít nhất gấp đôi giới hạn quy mô cho các hoạt động mua lại hỗ trợ thanh khoản. Tin tức vừa ra, lợi suất giảm ngắn hạn, nhưng cũng không giữ được. Điều này cho thấy các vấn đề cơ bản về nguồn cung và lạm phát không phải là thứ có thể mua lại bằng vài chục tỷ USD mua lại.
Tại sao trái phiếu kho bạc Mỹ chịu áp lực
Chiến tranh với Iran trên nhiều khía cạnh đều là chất xúc tác: Nó đẩy giá dầu lên cao, làm trầm trọng thêm áp lực chi phí, đồng thời có thể kìm hãm tăng trưởng thực tế và thu thuế. Nó làm tăng kỳ vọng chi tiêu: khoảng trống cung cấp trang bị quân sự bị lộ ra, và việc thích ứng với hình thái chiến tranh mới cần tiền đầu tư.
AI là chất xúc tác, nhưng cách thức tác động hoàn toàn khác: đầu tư quy mô lớn sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và lạm phát ngắn hạn. Nhìn chung đây là điều tốt, vì nó làm tăng khả năng "làm mỏng tỷ lệ nợ nhờ tăng trưởng". Nhưng mặt khác, những khoản đầu tư này có nhu cầu vốn cực lớn, và nhu cầu này đã bắt đầu tràn sang thị trường trái phiếu. Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây siêu lớn với bảng cân đối kế toán lành mạnh, hiện đang cạnh tranh tiền với Bộ Tài chính ở các kỳ hạn trước đây do chính phủ thống lĩnh.
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế ước tính, tổng lượng phát hành trái phiếu của các nhà sản xuất siêu lớn vào năm 2025 vượt quá 1000 tỷ USD, và chủ yếu là kỳ hạn dài. Một phân tích của Cục Dự trữ Liên bang Dallas sử dụng khoảng 3000 tỷ USD để đại diện cho quy mô phát hành cấp đầu tư liên quan đến AI. Sau khi điều chỉnh kỳ hạn, điều này tương đương với tối đa 3600 tỷ USD kỳ hạn tương đương 10 năm.
Vì vậy, theo tôi, nước Mỹ đang đối mặt với một tình thế tiến thoái lưỡng nan rất khó giải quyết. Và ngày càng rõ ràng là, kiểm soát lạm phát chặt chẽ là góc dễ bị hy sinh nhất về mặt chính trị trong ba góc.
Ứng phó của Bộ trưởng Tài chính Mỹ hiện tại Bêsentơ: Trước hết giữ vững thị trường trái phiếu kho bạc
Hành động gần đây của Bêsentơ có thể thấy ông ấy theo dõi thị trường trái phiếu sát sao đến mức nào.
-
Bảo vệ đồng yên, giảm rủi ro Nhật Bản buộc phải bán trái phiếu kho bạc Mỹ. Nhật Bản là chủ nợ nước ngoài lớn nhất của trái phiếu kho bạc Mỹ. Khi họ mua yên để bảo vệ tỷ giá cần đô la Mỹ, và bán trái phiếu kho bạc Mỹ là một cách để có đô la Mỹ: nhưng điều này sẽ khuếch đại áp lực trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ. Vì vậy, bảo vệ yên đồng thời cũng là giảm xác suất Nhật Bản bán trái phiếu kho bạc Mỹ vì can thiệp.
-
Mua lại đầu dài thanh khoản kém. Mua lại không bằng xóa nợ. Nếu dùng tín phiếu kho bạc ngắn hạn mới phát hành để tài trợ, nó thay đổi cấu trúc kỳ hạn nợ của chính phủ: một đầu kỳ hạn giảm đi, đầu kia tín phiếu ngắn hạn tăng lên.
-
Chuyển việc phát hành sang đầu ngắn, đây có lẽ là bước tiếp theo. Năm 2023–24, Bộ Tài chính thời Yellen khi nhu cầu tài trợ tăng vọt đã phụ thuộc nhiều vào tín phiếu ngắn hạn. Stephen Miran và Nouriel Roubini trong một bài báo năm 2024 gọi cách làm này là "phát hành tích cực của Bộ Tài chính". Luận điểm của họ là, việc phát hành tín phiếu ngắn hạn vượt quá con đường thông thường khoảng 8000 tỷ USD, đã rút kỳ hạn ra khỏi thị trường, hiệu quả tương tự như "QE vô hình", mức độ nới lỏng điều kiện tài chính tương đương với việc cắt giảm lãi suất một điểm phần trăm; họ còn cáo buộc Bộ Tài chính lợi dụng điều này để kéo dài chiến dịch tranh cử năm 2024 của chính quyền Biden. Khả năng Bộ Tài chính của Trump sử dụng các thao tác tương tự đang trở nên lớn hơn.
Nếu những thao tác này tiến triển như dự kiến, có thể mang lại một làn sóng thanh khoản không nhỏ, thổi bùng lại giao dịch "tiền tệ mất giá".
Vàng đã giành được một vị trí
Đợt tăng giá vàng lần này không phải là giao dịch lạm phát thuần túy. Từ ngày 1 tháng 8 năm 2024 đến ngày 24 tháng 8 năm 2026, giá vàng từ 2455 USD/ounce tăng lên 4664 USD, tăng khoảng 90%. Các động lực đằng sau bao gồm: độ tin cậy của đồng đô la Mỹ giảm sau khi được sử dụng như vũ khí chính sách, lo ngại lạm phát không ngừng, và có lẽ là điều then chốt nhất: logic mất giá, mở rộng cung tiền, có lẽ là con đường duy nhất khả thi về mặt chính trị để thoát khỏi chu kỳ nợ này.
Bitcoin đã đủ tư cách vào "mục phòng ngừa mất giá" này chưa
Chưa đủ, nhưng đợt gần đây khiến câu hỏi này trở nên đáng thảo luận nghiêm túc.
Trong đợt tăng giá do vàng dẫn dắt trước đó, từ ngày 1 tháng 10 năm 2025 đến đỉnh cao của vàng vào ngày 29 tháng 1 năm 2026, vàng tăng 39.6%, nhưng Bitcoin lại giảm 30.4%. Đối với một tài sản tự đóng gói mình là "vàng kỹ thuật số", biểu hiện này rất khó coi.
Hành vi giá gần đây khác nhau. Từ ngày 18 đến 24 tháng 8, Bitcoin tăng 22.2%, vàng tăng 5.9%. Làn sóng này bắt đầu tăng tốc sau khi Bộ Tài chính tăng cường mua lại đầu dài. Nhưng cùng tuần đó Washington cũng đang thúc đẩy luật mã hóa, vì vậy việc quy nguyên nhân không thuần túy. Nếu thị trường coi nó là giao dịch QE vô hình, thay vì giao dịch mất giá thuần túy, thì việc Bitcoin vượt trội là có lý, và khả năng tiếp tục cao hơn: khi thanh khoản toàn cầu trở nên rộng rãi, tài sản mã hóa thường phản ứng mạnh mẽ.
Kết luận, và khả năng nào sẽ lật đổ nó
Tình thế tiến thoái lưỡng nan này không có nghĩa là lạm phát chắc chắn sẽ mất kiểm soát, hoặc kiểm soát đường cong lợi suất chính thức sẽ đến ngay. Nó chỉ là một khuôn khổ để nhìn rõ ràng ràng buộc thực sự nằm ở đâu.
Nếu lạm phát tiếp tục cao hơn mục tiêu, thâm hụt duy trì ở mức khoảng 6% GDP, người vay liên quan đến AI tiếp tục tăng cung kỳ hạn dài, thì cái giá để đồng thời bảo vệ sự ổn định của thị trường trái phiếu kho bạc và chu kỳ tăng trưởng sẽ ngày càng thể hiện ở: kỳ hạn nợ ngắn hơn, hỗ trợ thanh khoản thường xuyên hóa, và sự khoan dung cao hơn với rủi ro lạm phát cao hơn. Điều này là tin tốt cho vàng và BTC.
Ngược lại, tình huống làm suy yếu phán đoán này là: lạm phát quay trở lại mức khoảng 2%, Quốc hội đưa ra một con đường tài khóa đáng tin cậy, cơ sở hạ tầng AI có khả năng tự tài trợ, hoặc nhu cầu tư nhân có thể hấp thụ việc phát hành trái phiếu trả lãi mà không yêu cầu phần bù kỳ hạn cao hơn.
Vì vậy, câu hỏi tiếp theo của thị trường không nên là "Khi nào Fed sẽ cắt giảm lãi suất", mà là: Washington sẽ để góc nào của hình tam giác đứt trước? Nếu Bộ Tài chính tăng tốc chuyển dịch kỳ hạn này, Bitcoin sẽ đón một cơn gió thuận bền vững hơn phía trước.
