Tác giả: Zhou, ChainCatcher
Theo số liệu mới nhất từ DefiLlama, TVL toàn chuỗi của MegaETH đã trải qua biến động mạnh trong khoảng thời gian từ ngày 9 đến 10 tháng 7, từng giảm xuống chỉ hơn 30 triệu USD, mức giảm 24 giờ gần 60%, so với đỉnh tháng 5 đã bốc hơi khoảng bảy mươi phần trăm. Giao thức hàng đầu trên chuỗi Aave V3 trong ngày đã rút hơn 80% thanh khoản.
Về biểu hiện thị trường, giá MEGA đã giảm xuống khoảng 0.048 USD, vốn hóa thị trường chỉ còn khoảng 54 triệu USD, FDV khoảng 4.8 tỷ USD.
MegaETH từng là một trong những blockchain mới được kỳ vọng nhất trong làn sóng này, ngay khi ra mắt đã đúng lúc vào điểm nóng thị trường, dựa vào danh mục VC hùng hậu và sự nhiệt tình của KOL, FDV token từng tăng cao lên khoảng 20 tỷ USD. Vào tháng 5 năm nay, DeFi TVL của nó đã chạm mức 245 triệu USD, từng lọt vào top 11 bảng xếp hạng TVL blockchain.
Từ một blockchain ngôi sao được kỳ vọng rộng rãi, đến việc trong thời gian ngắn phải đối mặt với sự rút lui mạnh của TVL, MegaETH chỉ mất vài tháng ngắn ngủi. Khi nền tảng vốn hỗ trợ định giá của nó lung lay, giá của nó đã giảm đủ chưa? Hay nói cách khác, sau khi sự thịnh vượng trên sổ sách tan biến, định giá của nó vẫn thiếu sự hỗ trợ.
TVL phụ thuộc cao vào một giao thức duy nhất và chiến lược vòng lặp
Trong hệ sinh thái của MegaETH, vào thời kỳ đỉnh cao, Aave từng đóng góp khoảng chín mươi phần trăm TVL của chuỗi này. Hiện tại tổng TVL dao động quanh mức 60 triệu USD, trong đó Aave vẫn chiếm khoảng 65%.
Thực tế, hơn hai tháng trước, nguồn TVL lớn nhất của MegaETH còn là một cái tên khác. Vào ngày niêm yết token, giao thức DEX gốc của hệ sinh thái MegaETH là Kumbaya chiếm 59.03 triệu USD trong tổng TVL 98.43 triệu USD, chiếm khoảng sáu mươi phần trăm.
Cùng thời điểm, các dự án như Aave V3, GMX và Chainlink Scale được tích hợp và ra mắt, sau đó, người dẫn dắt TVL dần chuyển thành Aave.
Cơ quan đánh giá rủi ro LlamaRisk trước đó chỉ ra rằng TVL của MegaETH phụ thuộc cao vào Aave, đồng thời cấu trúc stablecoin cũng tập trung cao độ vào USDm và USDe. Theo quan điểm của họ, sau khi loại bỏ tài sản gốc, tỷ lệ tài sản bên ngoài đi vào MegaETH thông qua kênh của bên thứ ba và tài sản cụ thể là khá cao, nguồn vốn, loại tài sản và phương thức giao thức đều tương đối tập trung, tính ổn định còn nghi ngờ.
Cụ thể về cách chơi, thị trường nghi ngờ rằng phần lớn khối lượng này đến từ chiến lược vòng lặp stablecoin liên quan đến Ethena, tức là thế chấp, cho vay, rồi thế chấp lặp lại stablecoin, thông qua đòn bẩy chồng chất để tăng giá trị trên sổ sách.
Điều này có nghĩa là khi tỷ suất lợi nhuận của USDe giảm xuống dưới chi phí vay của Aave, cơ chế arbitrage này sẽ mất khoảng chênh lệch lãi suất, vị thế vòng lặp bắt đầu tháo gỡ, và vốn cũng rút lui.
Cho dù là khuyến khích điểm trong giai đoạn ra mắt, hay lợi nhuận chênh lệch lãi suất trong chiến lược vòng lặp, bản chất của loại vốn này là vì lợi nhuận mà đến, một khi lợi nhuận kỳ vọng biến mất sẽ rời đi. Đây là hành vi kinh doanh phổ biến trong DeFi, bản thân nó không có gì bất ngờ.
Điều thực sự khiến thị trường cảnh giác là sau khi phần vốn chiếm tỷ lệ cực cao này rút đi, MegaETH trên chuỗi còn lại gì, và những thứ còn lại này có thể chống đỡ được định giá hiện tại của nó hay không.
Định giá và cơ bản, cách nhau ba tầng lệch pha
Tầng lệch pha thứ nhất, xảy ra giữa định giá và sử dụng thực tế
Tính đến thời điểm viết bài, vốn hóa thị trường của MEGA khoảng 54 triệu USD, FDV khoảng 4.7 tỷ USD. Theo dữ liệu từ RootData, hiện tại 88.7% token MEGA chưa lưu thông, một lượng lớn người nắm giữi không thể thoát ra do sắp xếp khóa trong một năm, trong tương lai vẫn tồn tại một số áp lực bán tiềm ẩn.
Hãy nhìn xem định giá hiện tại tương ứng với bao nhiêu mức độ sử dụng thực tế. Số liệu cho thấy, doanh thu thực tế 30 ngày của tất cả các giao thức trên chuỗi MegaETH chưa đến 900 nghìn USD, hằng năm hóa khoảng 10 triệu USD, địa chỉ hoạt động hàng ngày chỉ có 2619 cái.
Tính trung bình cho mỗi địa chỉ hoạt động hàng ngày, MegaETH gánh trên mình FDV khoảng 180 nghìn USD, trong khi doanh thu giao thức thực tế mỗi địa chỉ đóng góp trong một tháng, vẫn chưa đến 350 USD.
Rõ ràng, giá của nó không neo vào quy mô hoạt động kinh tế thực tế hiện tại, mà là vào tưởng tượng của thị trường về tương lai của nó, và kỳ vọng này đang từng bước sụp đổ.
Tầng lệch pha thứ hai, nằm giữa câu chuyện token và chất lượng hệ sinh thái
Thị trường mua MEGA, là mua câu chuyện về một blockchain DeFi hiệu suất cao. Nhưng nhìn từ cấu trúc doanh thu, lại có một sự tương phản nhất định.
Dữ liệu từ DefiLlama cho thấy, giao thức có doanh thu cao nhất trên MegaETH là Monster, đây là một trò chơi thẻ bài trao đổi tập hợp thực thể, doanh thu 30 ngày khoảng 670 nghìn USD, chiếm gần tám mươi phần trăm doanh thu giao thức toàn chuỗi.
Còn Aave, với câu chuyện DeFi, từng chiếm khoảng chín mươi phần trăm TVL toàn chuỗi vào thời kỳ đỉnh cao, doanh thu cùng kỳ chỉ khoảng 90 nghìn USD.
Sự lệch pha tương tự cũng thể hiện ở stablecoin. Stablecoin gốc USDM trên chuỗi MegaETH có lượng tồn khoảng 460 triệu USD, khối lượng giao dịch hàng ngày trên DEX chỉ khoảng 630 nghìn USD, khối lượng hợp đồng vĩnh viễn một ngày thậm chí chỉ khoảng 120 nghìn USD. Và khối lượng tồn kho này đang mất dần, vốn hóa thị trường của USDM trong 7 ngày gần đây giảm hơn 26%, nó cho thấy vốn thực sự đang rời đi rõ hơn TVL.
Một người tham gia lâu dài @OlricOnlyfornft chỉ ra rằng, MegaETH từng có cộng đồng rất mạnh trong giai đoạn đầu, nhưng đội ngũ lâu dài tập trung vào công nghệ và ứng dụng hơn, giao tiếp với cộng đồng không đủ, nhiều dự án nổi bật cuối cùng đã chuyển sang chuỗi khác, hiện nay số ứng dụng có thể được xác định rõ ràng là thành công không nhiều, chỉ còn lại một số ít vẫn kiên trì xây dựng.
Loại quan điểm này chưa đủ để tự nó tạo thành kết luận, nhưng nó cho thấy sau khi sức nóng thị trường giảm đi, MegaETH vẫn cần sử dụng các mẫu ứng dụng rõ ràng hơn để chứng minh chất lượng hệ sinh thái.
Tầng lệch pha thứ ba, nằm giữa kỳ vọng ngắn hạn và thực hiện dài hạn
MegaETH trong giai đoạn đầu ra mắt đã tiếp nhận kỳ vọng quá cao: TGE, sự hiện diện của các dự án chất lượng cao, sự nhiệt tình của KOL, TVL tăng cao, cùng nhau tạo thành điểm neo định giá ban đầu. Nhưng nhìn lại sau vài tháng, khả năng thực hiện trên chuỗi vẫn chưa theo kịp.
Tháng 2 năm nay, Uniswap đã triển khai toàn bộ v2, v3, v4 lên MegaETH, nhưng tính đến thời điểm viết bài, TVL của Uniswap trên MegaETH đã dưới hai mươi nghìn USD, trong 7 ngày gần đây bốc hơi khoảng 97%. Trong một ngày gần đây, TVL của Aave V3 từng tăng hơn 240% trong một ngày, nhưng kéo dài đến 7 ngày, nó vẫn giảm hơn 50%.
Sự vào ra mạnh mẽ của vốn chính xác cho thấy phần TVL này được thúc đẩy bởi vốn arbitrage, chứ không phải nhu cầu thực tế ổn định lắng đọng.
Đáng chú ý, tình thế của MEGA không phải là trường hợp cá biệt. Cùng là blockchain mới ngôi sao được định giá cao theo đuổi trong làn sóng này, token MON của Monad cũng giảm liên tục. MON hiện tại khoảng 0.022 USD, so với đỉnh cao tháng 11 năm 2025 đã giảm hơn năm mươi phần trăm, hiện tại vốn hóa thị trường khoảng 2.69 tỷ USD.
Mặc dù TVL của Monad gần đây đã phục hồi do dòng vốn vào giao thức cho vay, nhưng phản ứng thị trường bình thường. Điều này chỉ ra cùng một đánh giá với tình hình của MegaETH, tức là khi thị trường định giá cho loại blockchain này, ngày càng không công nhận TVL trên sổ sách, mà nhìn vào sự hỗ trợ giá trị thực tế.
Nói cách khác, sự điều chỉnh này chưa chắc chỉ là sự mất đà đơn điểm của MegaETH, mà giống như thị trường bắt đầu giảm bớt phần bù cho TVL trên sổ sách và câu chuyện ngôi sao, thay vào đó yêu cầu sự hỗ trợ rõ ràng hơn từ giao dịch, doanh thu và hệ sinh thái.
Hơn nữa, cuộc cạnh tranh trong lĩnh vực blockchain vẫn đang gia tăng, bao gồm cả các tân binh mới như Robinhood liên tục tham gia, liên tục phân tán sự chú ý và vốn của thị trường.
Đối với MEGA, mặc dù mức giảm đã rất lớn, nhưng nếu xuất hiện phục hồi, khả năng cao đến từ sự phục hồi ngắn hạn của tâm lý thị trường, hơn là sự cải thiện thực sự của cơ bản.
Sự thịnh vượng trên sổ sách tan biến, MEGA vẫn đang chờ một điểm tựa giá trị
Đặt mấy chỗ lệch pha này lại với nhau, kết luận dần trở nên rõ ràng.
Khi sự thịnh vượng trên sổ sách được nâng đỡ bởi vốn khuyến khích và arbitrage rút đi, giữa vốn hóa thị trường hiện tại của MEGA và cơ bản thực tế trên chuỗi của nó, thiếu chính là một điểm tựa giá trị vững chắc.
Tâm lý thị trường cũng đã rõ ràng nghiêng về thận trọng. Một quan điểm cho rằng, đây là sự trở về định giá bình thường sau khi dòng vốn khuyến khích rút lui. Khuyến khích điểm dừng lại, chênh lệch lãi suất arbitrage vòng lặp biến mất, vốn rời đi là kết quả tất yếu, MegaETH chỉ là đòn bẩy của cách chơi này cao hơn, nên sự rút lui đặc biệt mạnh mẽ.
Ở cấp độ cộng đồng, nhiều người dùng liên tục nghi ngờ về giao tiếp và tính minh bạch của đội ngũ, chỉ ra rằng Discord đã đóng thảo luận cộng đồng, Telegram chỉ mở cho người dùng nắm giữ lượng lớn token, sự xuất hiện công khai của đội ngũ xa vời không bằng trước khi ra mắt.
Tuy nhiên, những lời nói này phần lớn là tuyên bố một phía của người dùng, chưa được xác nhận chính thức. Tính đến thời điểm viết bài, đội ngũ MegaETH tạm thời chưa công khai phản hồi về các nghi ngờ liên quan.
Đối với MEGA, cho dù coi nó vẫn đang trong quá trình trở về cơ bản, hay đã giảm ra khỏi sự lệch pha rõ ràng giữa định giá và cơ bản, điểm tiếp theo để theo dõi đều rơi vào cùng một việc, đó là đội ngũ có thể chuyển đổi thanh khoản ngắn hạn thành sử dụng thực tế hay không, biến số vốn khổng lồ đã huy động trước đó thành kết quả hệ sinh thái thực tế.
Trước khi những sự thực hiện này xuất hiện, ngoài sự phục hồi ngắn hạn do tâm lý thị trường mang lại, dường như vẫn chưa thấy lý do vững chắc nào khác để định giá đứng vững trở lại.
