Nhà phát hành stablecoin Circle đã trình bày một kết quả kinh doanh quý II có phần phức tạp. Khối lượng giao dịch on-chain của USDC đạt 14.8 nghìn tỷ USD, "Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ" là 701 triệu USD. Theo thông cáo báo chí về kết quả kinh doanh chưa được kiểm toán kèm theo Form 8-K của Circle, hai con số này được viết cùng trong một thông báo, dễ khiến người ta nghĩ khối lượng giao dịch là yếu tố khuếch đại cho doanh thu.
Nhưng khi đặt chúng cạnh nhau để so sánh cùng kỳ, khối lượng giao dịch tăng 151%, trong khi doanh thu chỉ tăng 7%. Đây không phải là hai đường dữ liệu mất tác dụng, mà là mô hình kinh doanh của Circle đang lộ rõ đường nét thực sự của nó. Khối lượng giao dịch on-chain ghi lại cường độ sử dụng của USDC, còn báo cáo doanh thu lại quan tâm hơn đến việc có bao nhiêu USDC trung bình được giữ lại trong hệ thống, và số dự trữ đó có thể mang về bao nhiêu lợi nhuận trong quý.
Giao dịch on-chain nhộn nhịp, tại sao trên sổ sách không chạy theo?
Biểu đồ một đặt ba tốc độ tăng trưởng cạnh nhau, khoảng cách lập tức trở nên cụ thể. Khối lượng giao dịch là cột màu xanh lớn nhất trong quý này, khối lượng USDC lưu thông trung bình đứng ở giữa, và tốc độ tăng doanh thu là nhỏ nhất. Theo thông báo của Circle, thu nhập từ dự trữ chiếm hơn 90% trong "Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ". Đối với kết quả kinh doanh này, khối lượng giao dịch không phải là biến số gần doanh thu nhất.
Mối quan hệ này không khó hiểu. Một lần chuyển khoản on-chain có thể cho thấy USDC đã được huy động để thanh toán, trao đổi hoặc thanh lý, nhưng không có nghĩa là Circle sẽ thu được doanh thu tương ứng cho từng lần chuyển khoản đó. Thông báo không liệt kê khối lượng giao dịch on-chain như một căn cứ tính doanh thu. Ngược lại, thu nhập từ dự trữ thay đổi theo khối lượng lưu thông trung bình và tỷ suất lợi nhuận dự trữ, hai yếu tố này mới là hai công tắc trực tiếp nhất ảnh hưởng đến doanh thu trong quý.
Các nguồn thu nhập khác của Circle trong quý là 34 triệu USD, theo thông báo của công ty, sự tăng trưởng so với cùng kỳ chủ yếu đến từ doanh thu đăng ký và dịch vụ. Tuy nhiên, thông báo không tách riêng Circle Payments Network, Arc hay Agent Stack thành các hạng mục doanh thu độc lập. Việc trực tiếp quy đổi tiến triển vận hành của các sản phẩm này thành doanh thu thực tế sẽ bỏ qua một giai đoạn mà công ty chưa tiết lộ.
USDC tăng thêm, tại sao không mang lại doanh thu tăng tương ứng?
Circle giải thích về thu nhập từ dự trữ rất thẳng thắn. Theo Exhibit 99.1 kèm theo 8-K, khối lượng USDC lưu thông trung bình tăng 25% so với cùng kỳ, nhưng tỷ suất lợi nhuận dự trữ lại giảm 66 điểm cơ bản. Một đại lượng đang lớn lên, đại lượng kia đang mỏng đi, cuối cùng thu nhập từ dự trữ chỉ tăng khoảng 5% so với cùng kỳ năm ngoái.
Biểu đồ hai đã chia sự việc này thành yếu tố "lượng" và "giá". Hai đoạn biến động trong biểu đồ không phải là phân tích tác động chính thức do Circle tiết lộ riêng, mà là ước tính tĩnh, theo quý dựa trên khối lượng lưu thông trung bình và tỷ suất lợi nhuận dự trữ mà công ty đã công bố. Nếu chỉ nhìn vào sự tăng trưởng của số dư trung bình, thu nhập từ dự trữ sẽ được nâng lên đáng kể. Sau khi tỷ suất lợi nhuận giảm, phần thu nhập mới tăng thêm này gần như bị xóa bỏ.
Có thể xem nó như một khoản tiền gửi ngày càng lớn. Số USD gửi vào nhiều hơn, nhưng lợi nhuận mà mỗi USD có thể tạo ra trong quý lại ít hơn. Sự sôi động của hoạt động on-chain không biến mất, chỉ là nó trước tiên phải chuyển hóa thành USDC được giữ lại liên tục, sau đó thông qua tỷ suất lợi nhuận dự trữ mới đi vào báo cáo doanh thu của Circle. Quá trình này chậm hơn nhiều so với một giao dịch, và cũng chịu ảnh hưởng nhiều hơn bởi môi trường lãi suất.
Điều này cũng giải thích tại sao trong cùng một thông báo lại đồng thời xuất hiện hai cách diễn đạt "mạng lưới đang mở rộng" và "môi trường lãi suất hiện tại làm chậm doanh thu". Cái trước nói về việc sử dụng và phân phối USDC, cái sau nói về định giá lợi nhuận từ dự trữ. Chúng có thể đồng thời đúng.
Trước khi doanh thu đến tay, còn phải vượt qua một lần chi phí phân phối
Doanh thu đến tay Circle, cũng không có nghĩa đã trở thành lợi nhuận kinh doanh. Công ty gọi chỉ số trung gian sau khi lấy "Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ" trừ đi "Tổng chi phí phân phối, giao dịch và chi phí khác" là RLDC. Trong biểu đồ ba, con số này tăng từ 251 triệu USD lên 289 triệu USD, theo thông báo của công ty, tốc độ tăng trưởng nhanh hơn Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ.
Trong biểu đồ này, điều dễ hiểu sai nhất là cột màu cam rất thấp. Nó không đại diện cho việc Circle chi trả ít chi phí hơn, mà là chi phí tăng thêm so với cùng kỳ nhỏ hơn nhiều so với doanh thu tăng thêm. Tính theo dữ liệu thông báo chưa được làm tròn, gần 90% doanh thu tăng thêm đã vượt qua lớp chi phí này và trở thành mức tăng RLDC. Tỷ suất lợi nhuận RLDC cũng tăng từ 38.2% lên 41.2%.
Nhưng RLDC không phải là lợi nhuận gộp, càng không phải là EBITDA điều chỉnh hay lợi nhuận ròng. Phía sau nó còn có các chi phí hoạt động như nghiên cứu & phát triển, cơ sở hạ tầng và nhân công. Theo thông báo của Circle, chi phí hoạt động điều chỉnh tăng 23% so với cùng kỳ, trong khi EBITDA điều chỉnh chỉ tăng 8%. Việc hiểu sự cải thiện sau chi phí phân phối một cách trực tiếp là "toàn bộ doanh thu tăng thêm đều được giữ lại công ty" sẽ khiến việc đọc báo cáo tài chính lại đi nhanh hơn một bước.
Nhịp độ so sánh liên quý cũng không sôi động như các tiêu đề so sánh cùng kỳ. Theo thông báo kết quả kinh doanh quý I của Circle và thông báo quý này, khối lượng USDC lưu thông trung bình chỉ tăng 1.7%, Tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ chỉ tăng 1.0%.
Trong cùng kỳ, chi phí hoạt động điều chỉnh tăng 7.9%, còn EBITDA điều chỉnh lại giảm 5.2%. Nhóm thay đổi này không nói lên việc kinh doanh đình trệ, nhưng lại gợi ý một điều khác. Khi lượng USDC tồn kho chỉ di chuyển nhẹ giữa các quý, các khoản đầu tư vào sản phẩm mới và cơ sở hạ tầng sẽ rơi vào báo cáo chi phí trước, và báo cáo lợi nhuận sẽ không tự động tăng tốc đồng bộ.
Mạng lưới mới đã có tín hiệu, ranh giới doanh thu vẫn nằm ngoài báo cáo tài chính
Circle trong quý này đã cung cấp nhiều tiến triển ở tầng mạng lưới. Theo thông báo của công ty, tính đến cuối quý, Circle Payments Network đạt khối lượng giao dịch năm hóa trong 30 ngày qua là 14.7 tỷ USD, với 175 tổ chức tài chính đã kết nối. Đây là một chỉ số về mật độ mạng lưới, không phải doanh thu quý, và cũng không thể so sánh với khối lượng giao dịch on-chain của USDC trên cùng một thước đo.
Thông báo còn nói rằng Arc dự kiến khởi chạy mainnet công khai vào ngày 16 tháng 9, và Agent Stack đã có hơn 900 dịch vụ trả phí. Cái trước vẫn là kế hoạch ra mắt do công ty tiết lộ, cái sau là số lượng dịch vụ, không phải số lượng khách hàng, doanh thu hay lợi nhuận. Chúng cho thấy Circle đang kết nối thêm cơ sở hạ tầng bên ngoài việc phát hành stablecoin, nhưng các tiết lộ trong quý này vẫn chưa đủ để xác minh các sản phẩm này đã trở thành đường cong doanh thu thứ hai.
Kết quả kinh doanh quý II của Circle này, trước hết là một bảng thành tích được quyết định chung bởi lượng USDC tồn kho trung bình, tỷ suất lợi nhuận dự trữ và cơ cấu chi phí phân phối. Khối lượng giao dịch chứng minh USDC được sử dụng thường xuyên, còn báo cáo doanh thu trả lời cho câu hỏi việc sử dụng này đã vượt qua hai lớp cấu trúc dự trữ và chi phí như thế nào.
