Nguyên tác | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Tác giả | Azuma (@azuma_eth)
Vào ngày 5 tháng 8 giờ Bắc Kinh, trước giờ giao dịch thị trường chứng khoán Mỹ, Circle, nhà phát hành stablecoin, đã chính thức công bố báo cáo tài chính quý 2 năm 2026.
Số liệu báo cáo cho thấy, tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ của Circle trong quý 2 là 701 triệu USD (thấp hơn kỳ vọng thị trường là 717 triệu USD), tăng 7% so với cùng kỳ; EBITDA điều chỉnh là 143 triệu USD, tăng 8% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng từ hoạt động kinh doanh liên tục là 48 triệu USD (cao hơn kỳ vọng thị trường là 43 triệu USD), tăng 530 triệu USD so với cùng kỳ.
Chịu ảnh hưởng từ việc công bố báo cáo tài chính, CRCL đã có lúc tăng mạnh trước giờ giao dịch, nhưng sau đó dần suy yếu lại, tính đến 20:31 tạm thời báo giá 63 USD, giảm 0.54% trước giờ giao dịch.
Giải thích dữ liệu cốt lõi
1. Tổng doanh thu chưa đạt kỳ vọng, nhưng ít nhất cũng đảo ngược xu hướng
Như báo cáo tài chính cho thấy, tổng doanh thu và thu nhập từ dự trữ của Circle trong quý này là 701 triệu USD, mặc dù không đạt được kỳ vọng của thị trường (717 triệu USD), nhưng đã đảo ngược xu hướng thu hẹp của quý trước (579 triệu USD ➡️ 658 triệu USD ➡️ 740 triệu USD ➡️ 770 triệu USD ➡️ 694 triệu USD➡️701 triệu USD).
Từ việc phân tích cấu trúc thu nhập, thu nhập từ dự trữ vẫn là lực lượng chủ đạo tuyệt đối, quý 2 ghi nhận 668 triệu USD, tăng 5% so với cùng kỳ và tăng 2% so với quý trước.
2. Lưu thông trung bình của USDC vẫn tăng trưởng, nhưng cuối quý lại bị chảy máu mạnh
Sự tăng trưởng của thu nhập từ dự trữ chủ yếu nhờ vào sự tăng trưởng về khối lượng lưu thông của USDC —— Trong quý 2, sự lưu thông của USDC đã thể hiện một tình thế phân hóa “tăng trưởng trung bình, thu hẹp cuối quý”.
Số liệu báo cáo tài chính cho thấy, khối lượng lưu thông trung bình của USDC trong quý 2 là 76,5 tỷ USD, tăng 25% so với cùng kỳ, đồng thời tăng khoảng 2% so với quý trước (trung bình quý trước là 75,2 tỷ USD); nhưng khối lượng lưu thông cuối quý là 73,3 tỷ USD, mặc dù tăng 19% so với cùng kỳ, lại thu hẹp khoảng 4.8% so với con số 77 tỷ USD cuối quý trước.Điều này có nghĩa là dòng tiền ra của USDC chủ yếu xảy ra trong cửa sổ cuối quý, tổng quy mô tuy vẫn đang mở rộng, nhưng xu hướng biên đáng cảnh giác.
Một chỉ số khác đáng cảnh giác là thị phần. Báo cáo tài chính cho thấy, thị phần của USDC trong các stablecoin USD vào cuối quý này là 27%, giảm 66 điểm cơ bản so với cùng kỳ —— Trong bối cảnh tổng cung ngành thu hẹp, USDC không thể đạt được việc giành thị phần ngược dòng, ngược lại còn bị chảy máu nhẹ.
3. Các khoản thu nhập khác giảm theo quý, nhưng hướng dẫn cả năm được điều chỉnh tăng mạnh
Ngoài thu nhập từ dự trữ, các khoản thu nhập khác của Circle trong quý này là 34 triệu USD, tăng mạnh 41% so với cùng kỳ, nhưng lại giảm 19% so với quý trước, phá vỡ xu hướng tăng trưởng liên tục năm quý trước đó (21 triệu USD ➡️ 24 triệu USD ➡️ 29 triệu USD ➡️ 37 triệu USD ➡️ 42 triệu USD ➡️ 34 triệu USD).
Đáng chú ý, Circle đồng thời đã điều chỉnh tăng mạnh hướng dẫn thu nhập khác cho năm tài chính 2026 từ mức 150 - 170 triệu USD trước đó lên 310 - 330 triệu USD, gần như tăng gấp đôi, và đặc biệt giải thích rằng hướng dẫn này đã bao gồm doanh thu bán trước token ARC đã được xác nhận.
Theo giải thích trong cuộc họp điện thoại về báo cáo tài chính quý 1, các token ARC mà Circle nắm giữ sau khi hoàn thành nghĩa vụ theo thỏa thuận bán trước, sẽ được ghi nhận theo giá trị hợp lý là "thu nhập khác" và được tính trực tiếp vào RLDC và EBITDA điều chỉnh. Điều này có nghĩa là thu nhập khác trong các quý tới sẽ bị nâng lên đáng kể do việc ghi sổ token ARC.Tuy nhiên cần nhắc nhở rằng, phần thu nhập này gần giống hơn với lợi nhuận sổ sách một lần, chứ không phải thu nhập đăng ký hoặc dịch vụ bền vững; nếu loại bỏ ảnh hưởng của ARC, đường cong tăng trưởng của các khoản thu nhập khác cốt lõi vẫn cần tiếp tục theo dõi.
4. Biên RLDC duy trì ở mức cao, kiểm soát chi phí phân phối được tối ưu
Biên RLDC là chỉ số có tính đàn hồi nhất trong báo cáo tài chính quý này của Circle —— Chỉ số này đề cập đến tỷ suất lợi nhuận sau khi trừ đi chi phí phân phối, phản ánh mức lợi nhuận của hoạt động kinh doanh cốt lõi sau khi khấu trừ chi phí phân phối, và cũng được coi là chỉ số lợi nhuận cốt lõi nhất của Circle.
Quý 2, RLDC của Circle (doanh thu trừ chi phí phân phối) là 289 triệu USD, tăng 15% so với cùng kỳ; Biên RLDC đạt 41%, tăng 3.02 điểm cơ bản so với cùng kỳ, ổn định so với quý trước, ổn định và có xu hướng tăng trong năm quý qua (38% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41% ➡️ 41%).
Ý nghĩa của số liệu này là, trong môi trường ngược chiều khi tỷ suất sinh lợi từ dự trữ giảm (quy cho việc Fed hạ lãi suất cơ bản liên bang), Circle vẫn giữ được tỷ suất lợi nhuận, chìa khóa đằng sau nằm ở việc kiểm soát tinh vi chi phí phân phối —— Chi phí phân phối và giao dịch quý 2 là 410 triệu USD, chỉ tăng 1% so với cùng kỳ, thấp hơn nhiều so với tốc độ tăng 5% của thu nhập từ dự trữ.
Tương tự như các khoản thu nhập khác, ban lãnh đạo Circle cũng điều chỉnh tăng hướng dẫn biên RLDC cả năm, từ 38–40% lên 41.7–43.7%. Tuy nhiên cần lưu ý, sự sửa đổi này cũng bao gồm doanh thu bán trước token ARC đã được xác nhận, do đó các con số tỷ suất lợi nhuận nửa cuối năm sẽ mang một màu sắc "không thường xuyên" nhất định.
5. Phân phối vẫn là khoản chi lớn nhất, đầu tư phát triển sản phẩm tăng cường
Về mặt chi tiêu, chi phí phân phối và giao dịch vẫn là hạng mục chi phí lớn nhất của Circle, quý 2 đạt 410 triệu USD, chỉ tăng 1% so với cùng kỳ, tăng so với quý trước cũng được kiểm soát trong vòng 1%.
Nếu xem xét từ chi phí hoạt động (Operating Expenses), theo chuẩn GAAP quý 2 là 254 triệu USD, giảm mạnh 56% so với cùng kỳ, nhưng điều này chủ yếu là do hiệu ứng cơ sở từ việc IPO năm trước dẫn đến chi trả thù lao bằng cổ phiếu cao bất thường (435 triệu USD), không có nhiều ý nghĩa tham khảo.
Mang ý nghĩa thực chất hơn là chi phí hoạt động điều chỉnh, quý 2 là 146 triệu USD, tăng 23% so với cùng kỳ, phản ánh việc Circle tiếp tục tăng cường đầu tư vào phát triển sản phẩm, cơ sở hạ tầng và năng lực AI. Cụ thể phân tích, chi phí chung và hành chính tăng lên 66,3 triệu USD, chi phí cơ sở hạ tầng CNTT tăng lên 16,4 triệu USD, chi phí khấu hao và phân bổ thậm chí tăng gấp đôi so với cùng kỳ lên 29,9 triệu USD, kết hợp với các diễn đạt của ban lãnh đạo về việc tiếp tục đầu tư vào phát triển sản phẩm, cơ sở hạ tầng và năng lực AI, sự tăng trưởng chi phí liên quan có thể liên quan cao đến các hoạt động như Arc, Agent Stack, CPN.
Tiến triển kinh doanh: Bố cục nền tảng hóa tiếp tục thúc đẩy
Ngoài dữ liệu tài chính, nhiều tiến triển ở cấp độ kinh doanh được Circle tiết lộ trong báo cáo tài chính quý 2 cũng đáng chú ý.
Đầu tiên là mạng Arc chính thức bước vào giai đoạn đếm ngược ra mắt.Circle thông báo, mạng chính Arc sẽ chính thức ra mắt vào ngày 16 tháng 9, những người xác thực mạng lưới đầu tiên bao gồm hàng loạt tổ chức tài chính truyền thống như BlackRock, DTCC, Galaxy, Visa, Mastercard, Ngân hàng Standard Chartered. Đồng thời, quỹ thị trường tiền tệ được token hóa BUIDL của BlackRock sẽ được triển khai lên mạng Arc, trong khi DTCC dự kiến hỗ trợ tài sản do DTC lưu ký được token hóa trên Arc.
So với những giới thiệu trước đây chủ yếu dừng lại ở cấp độ lộ trình kỹ thuật và tầm nhìn, tiết lộ lần này có nghĩa là Arc đã bắt đầu nhận được sự tham gia thực tế từ các tổ chức tài chính truyền thống. Đối với Circle, định vị của Arc không còn chỉ là một blockchain công cộng xây dựng xung quanh USDC, mà đang cố gắng trở thành cơ sở hạ tầng nền tảng kết nối stablecoin, RWA với các tổ chức tài chính truyền thống.
Một hoạt động kinh doanh đáng chú ý khác là Circle Payments Network (CPN). Báo cáo tài chính cho thấy,tính đến cuối quý 2, giá trị giao dịch hàng năm hóa trong 30 ngày qua của CPN đã tăng lên 14,7 tỷ USD, tăng khoảng 76% so với con số 8,3 tỷ USD được tiết lộ trong quý 1; số lượng tổ chức tài chính kết nối đã tăng từ 136 lên 175, tăng 29% so với quý trước. Mặc dù hiện tại đóng góp trực tiếp của CPN vào doanh thu vẫn còn hạn chế, nhưng cả quy mô giao dịch lẫn số lượng tổ chức đều cho thấy mạng lưới thanh toán này đang dần tích lũy hiệu ứng mạng.
Về mặt quản lý,Circle trong quý này cũng đã đạt được bước đột phá quan trọng, công ty đã chính thức được Cơ quan Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) phê duyệt thành lập Circle National Trust, trở thành một trong những nhà phát hành stablecoin đầu tiên nhận được giấy phép ngân hàng tín thác liên bang Hoa Kỳ; đồng thời, đơn xin thành lập Circle New York Trust của họ cũng được Sở Dịch vụ Tài chính Tiểu bang New York (NYDFS) phê duyệt.
Đối với một nhà phát hành stablecoin lấy sự tuân thủ làm lợi thế cạnh tranh cốt lõi, hai giấy phép này không chỉ nâng cao hơn nữa vị thế quản lý của Circle trong hệ thống tài chính Hoa Kỳ, mà còn cung cấp nền tảng thể chế vững chắc hơn cho sự phát triển của các hoạt động lưu ký, thanh toán và tài chính tổ chức trong tương lai.
Báo cáo tài chính có giải đáp sự phân kỳ định giá của Phố Wall?
Hôm qua, chúng tôi đã đăng một bài viết "Đêm trước báo cáo tài chính của Circle, Phố Wall có sự phân kỳ lớn về định giá CRCL". Bài viết đề cập rằng, trước đêm công bố báo cáo tài chính quý này, trên Phố Wall đã xuất hiện sự phân kỳ rõ ràng xung quanh giá trị tương lai của Circle.
Vào ngày 3 tháng 8, Morgan Stanley (dưới đây gọi tắt là "Đại Ma") đã hạ xếp hạng Circle từ "Giữ" (Equal Weight) xuống "Giảm nắm giữ" (Underweight), và hạ mạnh mục tiêu giá từ 106 USD xuống 38 USD; đồng thời, TD Cowen lần đầu tiên bao phủ Circle trong xếp hạng, và cho xếp hạng "Mua" (Buy), đặt mục tiêu giá là 82 USD.
Hai tổ chức đưa ra các đánh giá xếp hạng hoàn toàn trái ngược nhau, sự phân kỳ cốt lõi phản chiếu đằng sau đó là làm thế nào để đánh giá kỳ vọng tăng trưởng doanh thu của Circle —— Giá trị dài hạn của Circle cuối cùng đến từ USDC? Hay đến từ cơ sở hạ tầng tài chính số được xây dựng xung quanh USDC?
Từ báo cáo tài chính này, quan điểm của cả hai bên đều đã được chứng thực ở một mức độ nhất định.
Một mặt, một số vấn đề mà Morgan Stanley lo ngại vẫn tồn tại —— Khối lượng lưu thông cuối quý của USDC tiếp tục giảm so với quý trước, thị phần cũng không đạt được cải thiện; doanh thu của công ty vẫn chủ yếu đến từ lợi nhuận dự trữ, hướng dẫn thu nhập khác cả năm tuy được điều chỉnh tăng mạnh, nhưng phần tăng thêm chủ yếu đến từ việc ghi nhận doanh thu bán trước token ARC, chứ không phải từ việc mở rộng liên tục của các hoạt động thanh toán, API hoặc RWA. Điều này có nghĩa là mô hình lợi nhuận của Circle trong ngắn hạn vẫn phụ thuộc cao vào tình trạng tăng trưởng của USDC và môi trường lãi suất.
Mặt khác, bằng chứng mới ủng hộ logic lạc quan của TD Cowen dường như cũng đang tăng lên. Mạng chính Arc chính thức định ngày, các tổ chức tài chính truyền thống như BlackRock và DTCC tham gia hệ sinh thái, CPN duy trì mở rộng nhanh, giấy phép ngân hàng tín thác liên bang được cấp...... Những hoạt động này mặc dù chưa trở thành trụ cột doanh thu, nhưng đều không ngừng làm phong phú thêm bố cục nền tảng hóa của Circle.
Tổng hợp lại, câu trả lời mang tính xác định mà chúng ta thực sự có thể tìm thấy từ báo cáo tài chính này dường như chỉ có "Circle đang tiến lên theo hướng nền tảng hóa", còn việc những bố cục này cuối cùng có thể chuyển hóa thành thu nhập không từ lãi bền vững, và hỗ trợ logic định giá của nền tảng cơ sở hạ tầng tài chính số hay không, có thể vẫn cần các quý tới tiếp tục kiểm chứng.
