Tác giả: Tiểu Bính, Shenchao TechFlow
Tháng 7 năm ngoái, khi Michael Saylor giới thiệu STRC với Phố Wall, ông đã dùng một phép ẩn dụ tinh tế: đây là một "cỗ máy tín dụng kỹ thuật số". Nhà đầu tư mua cổ phiếu ưu đãi này, nhận cổ tức cao hàng năm 11,5%; MicroStrategy dùng số tiền huy động được để mua Bitcoin; Bitcoin tăng giá, STRC ổn định quanh mệnh giá 100 USD, công ty tiếp tục phát hành thêm, tiếp tục mua Bitcoin. Vốn xoay vòng không ngừng trong vòng tuần hoàn khép kín này, mọi người tham gia đều là người chiến thắng.
Chưa đầy một năm, cỗ máy này đã tắt lửa.
Ngày 19 tháng 6, STRC giảm xuống mức thấp kỷ lục 85,32 USD trong ngày. Phiên giao dịch trước đó, nó từng chạm mức 82,53 USD, chiết khấu hơn 17% so với mệnh giá. RSI giảm xuống 24, rơi vào vùng bán quá mức. Khối lượng giao dịch tăng vọt lên gần 8 triệu cổ phiếu, vượt xa mức trung bình ngày là 3,6 triệu cổ phiếu.
Đối với một cổ phiếu ưu đãi được thiết kế để "ổn định quanh mức 100 USD", việc giảm xuống 85 USD có nghĩa là logic cơ bản đang lung lay.
Saylor đã tạo ra một cỗ máy như thế nào?
Để hiểu sự sụp đổ của STRC, trước tiên phải hiểu mục đích nó được tạo ra.
STRC là viết tắt của "Cổ Phiếu Ưu Đãi Vĩnh Cửu Loạt A Tỷ Lệ Thay Đổi", được phát hành vào tháng 7/2025 với giá phát hành 90 USD, tổng cộng phát hành khoảng 28 triệu cổ phiếu, huy động được 2,5 tỷ USD. Tỷ suất cổ tức của nó được điều chỉnh hàng tháng, hiện ở mức 11,5%. Ý định thiết kế rất rõ ràng: thông qua cơ chế lãi suất thả nổi, để STRC luôn giao dịch sát với mệnh giá 100 USD.
Khi STRC giao dịch trên 100 USD, MicroStrategy có thể liên tục phát hành cổ phiếu mới thông qua kế hoạch ATM (Phát hành Thị trường), biến phần chênh lệch thành tiền mặt, sau đó đổ hết vào Bitcoin. Đây là bánh răng cốt lõi của cỗ máy vốn của Saylor, cổ phiếu phổ thông MSTR chịu trách nhiệm hấp thụ biến động của Bitcoin, còn STRC chịu trách nhiệm tạo ra đạn dược liên tục.
Trong bản công bố ủy quyền tháng 4 năm nay, MicroStrategy vẫn khoe dữ liệu của cỗ máy này: Vốn hóa thị trường của STRC là 6,4 tỷ USD, khối lượng giao dịch trung bình 30 ngày là 339 triệu USD, biến động chỉ 1,7%. Saylor gọi đây là "công cụ tài trợ không theo chu kỳ", ý nói là bất kể Bitcoin lên hay xuống, cỗ máy này vẫn chạy được.
Thực tế đã tặng ông một cái tát đau điếng.
Ba Đòn Giáng Trí Mạng
Sự sụp đổ của STRC có ba động lực thúc đẩy lẫn nhau.
Thứ nhất, giá Bitcoin giảm một nửa. BTC từ mức cao kỷ lục vào tháng 10 năm ngoái đã giảm xuống quanh mức 63.000 USD hiện tại, mức giảm hơn 50%. Cuộc họp FOMC đầu tiên dưới sự chủ trì của Chủ tịch Fed mới Kevin Warsh vào ngày 17/6 đã phát đi tín hiệu diều hâu, biểu đồ chấm cho thấy 9 quan chức dự đoán sẽ tăng lãi suất vào năm 2026, kỳ vọng lạm phát PCE được điều chỉnh lên 3,6%, hướng dẫn dự báo lãi suất bị loại bỏ hoàn toàn. Bitcoin ngày hôm đó đã tách rời khỏi thị trường chứng khoán Mỹ, trong khi S&P 500 và Nasdaq tăng mạnh do tin tức hòa bình Mỹ-Iran, thì BTC lại giảm trái ngược.
Thứ hai, khả năng chi trả cổ tức báo động. MicroStrategy vào tháng 5 đã dùng 1,5 tỷ USD tiền mặt để thanh toán trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2029. Thao tác này trực tiếp nén thời hạn chi trả cổ tức của STRC từ 24 tháng xuống còn khoảng 7 tháng. 28 triệu cổ phiếu STRC, tỷ suất cổ tức hàng năm 11,5%, dựa trên mệnh giá 100 USD, số tiền cổ tức bằng tiền mặt cần chi trả hàng năm vượt quá 320 triệu USD. Sau khi dự trữ tiền mặt bị thu hẹp, thị trường bắt đầu nghi ngờ: Tiền lấy từ đâu?
Câu trả lời được hé lộ vào ngày 1/6. MicroStrategy tiết lộ, trong khoảng thời gian từ ngày 26 đến 31/5, công ty đã bán 32 Bitcoin với giá trung bình 77.135 USD, thu về khoảng 2,5 triệu USD, để chi trả cổ tức cho STRC.
Đây là lần đầu tiên Saylor bán Bitcoin kể từ năm 2022.
32 Bitcoin, so với 84.000 Bitcoin mà MicroStrategy đang nắm giữ là không đáng kể, chiếm chưa đến 0,004%. Số tiền cũng chỉ có 2,5 triệu USD. Giải thích của chính Saylor là "tiêm vắc-xin", chủ động bán một lần để thị trường quen, xóa bỏ kỳ vọng hoảng loạn.
Thị trường không mua. MSTR giảm hơn 4% ngoài giờ giao dịch. Logic của nhà đầu tư rất đơn giản: khi một người hứa "không bao giờ bán Bitcoin" bắt đầu bán, bất kể bán bao nhiêu, niềm tin đã xuất hiện vết nứt.
Thứ ba, đối thủ cạnh tranh SATA của Strive đang cướp đi nhà đầu tư của STRC. SATA cũng là cổ phiếu ưu đãi được hỗ trợ bởi Bitcoin, hiện giao dịch gần mệnh giá 100 USD, tỷ suất sinh lời hàng năm khoảng 13%, cao hơn 11,5% của STRC. Quan trọng hơn, từ ngày 16/6, SATA chuyển sang trả cổ tức hàng ngày làm việc, tần suất cao hơn nhiều so với STRC trả nửa tháng một lần. Strive không có khoản nợ chưa thanh toán nào, SATA ở vị trí ưu tiên cao nhất trong cấu trúc vốn, không cần tranh giành dòng tiền với người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi.
Chênh lệch giá giữa STRC và SATA đã mở rộng đến khoảng 15 USD, lập kỷ lục mới. Cùng là cổ phiếu ưu đãi lãi cao được hỗ trợ bởi Bitcoin, một cái sát mệnh giá, một cái chiết khấu 17%. Thị trường đang dùng chân để bỏ phiếu.
Bánh Đà Ngược
Phản ứng dây chuyền do STRC giảm dưới mệnh giá gây ra, lại chính là hình ảnh phản chiếu mục đích thiết kế ban đầu của cỗ máy vốn Saylor.
Vòng tuần hoàn tích cực là: STRC trên 100 USD → ATM phát hành thêm → dòng tiền vào → mua Bitcoin → Bitcoin tăng → STRC ổn định → tiếp tục phát hành thêm.
Bánh đà ngược là: Bitcoin giảm → STRC giảm dưới mệnh giá → ATM tạm dừng → kênh tài trợ đóng lại → buộc phải bán Bitcoin trả cổ tức → niềm tin thị trường bị tổn hại → STRC giảm thêm.
MicroStrategy đã tạm dừng kế hoạch phát hành thêm STRC ở mức cao hơn mệnh giá. Điều này có nghĩa là công ty đã mất đi một công cụ mua Bitcoin quan trọng. Đồng thời, hoạt động bán khống STRC trên thị trường quyền chọn cũng tăng lên đáng kể.
Phản bác của Saylor cũng có logic nhất định: Trong lần xuất hiện công khai gần đây, ông đã tính một bài toán, cứ bán 1 BTC để trả cổ tức, MicroStrategy thông qua các thao tác vốn khác có thể mua lại được 10 đến 20 BTC. Toàn bộ mô hình chỉ cần Bitcoin tăng 2,3% mỗi năm là có thể vận hành vĩnh viễn. MicroStrategy hiện nắm giữ hơn 84.000 Bitcoin, chi phí trung bình khoảng 75.540 USD, giá hiện tại 63.000 USD, lỗ trên giấy hơn 10 tỷ USD, quý 1 đã ghi nhận lỗ ròng 12,54 tỷ USD.
Về mặt toán học, luận chứng của Saylor có thể đứng vững. Vấn đề là, thị trường không bao giờ chỉ nhìn vào toán học. Khi tín hiệu giá của STRC tiếp tục xấu đi, khi câu chuyện "bán Bitcoin trả cổ tức" thay thế niềm tin "không bao giờ bán Bitcoin", thì mô hình tinh vi đến đâu cũng không thể ngăn dòng tiền chảy ra.
STRC: Bài Kiểm Tra Niềm Tin
STRC giảm xuống 85 USD, sự sống còn của MicroStrategy không bị đe dọa. Cổ phiếu ưu đãi đứng trên cổ phiếu phổ thông nhưng dưới nợ trong cấu trúc vốn, lợi ích của người nắm giữ trái phiếu không bị ảnh hưởng. 84.000 Bitcoin trong tay Saylor cũng không có nguy cơ bị thanh lý bắt buộc.
Thứ thực sự bị thử thách là một thứ cơ bản hơn: liệu mô hình công ty kho bạc Bitcoin này có thể duy trì hoạt động của cỗ máy tài trợ trong thị trường gấu hay không?
Năm ngoái, STRC là phát minh đắc ý nhất của Saylor, một sản phẩm tài chính cho phép nhà đầu tư thu nhập cố định truyền thống cũng tham gia vào câu chuyện Bitcoin. Hôm nay, nó trở thành một tấm gương, phản chiếu sự mong manh của chiến lược đòn bẩy trong chu kỳ ngược.
Bitcoin chỉ cần tăng 2,3% là cỗ máy này có thể quay trở lại. Nhưng trong bối cảnh Fed phát tín hiệu diều hâu, kỳ vọng tăng lãi suất bùng lên trở lại, chỉ số Sợ hãi & Tham lam giảm xuống 22 (cực kỳ sợ hãi), con số 2,3% tưởng chừng không đáng kể này, lại có sức nặng hơn bao giờ hết.
