Lời ban biên tập: Trong một thời gian dài, tùy chọn DeFi chưa bao giờ trở thành một sản phẩm giao dịch chủ đạo. So với hợp đồng vĩnh cửu, nó phức tạp hơn, tính thanh khoản phân tán hơn và khó tạo ra nhu cầu tự nhiên ổn định hơn.

Nhưng đề xuất gần đây của Vitalik về một loại stablecoin thuật toán đã mở ra một khả năng khác cho tùy chọn: nó không còn bị coi là một sản phẩm giao dịch độc lập, mà trở thành mô-đun tài chính cơ bản đứng sau stablecoin, sản phẩm yield và tài sản có cấu trúc.

Tác giả bài viết này diễn giải đề án này từ góc nhìn của tùy chọn. Ông cho rằng, tài sản stable trong thiết kế của Vitalik về bản chất tương tự như một hợp đồng bán quyền chọn mua có tài sản đảm bảo (covered call) tổng hợp: người dùng chia 1 ETH thành hai phần, một phần nhận được "giá trị ổn định" dưới một mức giá thực hiện nào đó, phần còn lại nhận được lợi nhuận tăng giá nếu vượt quá mức giá thực hiện đó. Vì tổng hai phần luôn bằng 1 ETH, hệ thống không cần đưa vào cơ chế nợ, ký quỹ hoặc thanh lý, do đó tránh được rủi ro thanh lý cốt lõi nhất của các stablecoin CDP truyền thống.

Nhưng điểm khó trong thiết kế này cũng rõ ràng không kém. Để tài sản stable tiệm cận một đồng stablecoin, nó cần liên tục lăn (roll) các quyền chọn mua deep ITM (sâu trong vùng có lãi), điều này sẽ dẫn đến các vấn đề như trượt giá khi lăn (roll slippage), lộ trình giao dịch cố định bị chặn trước (front-run), thanh khoản không đủ. Quan trọng hơn, đằng sau mỗi tài sản stable đều cần có người liên tục nắm giữ tài sản phía tăng giá tương ứng, tức là một vị thế long ETH có đòn bẩy không có funding rate, không có rủi ro thanh lý. Nhu cầu này có tồn tại lâu dài hay không quyết định liệu hệ thống có thể mở rộng thực sự hay không.

Cuối cùng, tác giả dựa vào kinh nghiệm của Rysk để chỉ ra rằng lý do tùy chọn DeFi trước đây khó mở rộng quy mô là vì với tư cách là một sản phẩm giao dịch trực tiếp, nó quá phức tạp và nhu cầu của người dùng cũng không đủ tự nhiên. Nhưng nếu thay đổi vị trí, đặt tùy chọn vào lớp nền của các tài sản phức tạp hơn như stablecoin, sản phẩm yield có cấu trúc, chỉ số... thì nó lại có thể phù hợp hơn để trở thành cơ sở hạ tầng cho DeFi. Nói cách khác, cơ hội của tùy chọn trong DeFi, chưa chắc đã là trở thành hợp đồng vĩnh cửu tiếp theo, mà là trở thành động cơ định giá và phân phối rủi ro đằng sau thế hệ sản phẩm tài chính on-chain tiếp theo.

Dưới đây là bài viết gốc:

Trong nhiều năm, tôi liên tục nghe thấy cùng một câu nói: "Tùy chọn không hoạt động trong DeFi."

Sau khi làm Rysk, tôi thừa nhận, trong câu nói đó thực sự có một phần là sự thật. Hầu hết các sản phẩm tùy chọn DeFi đều khó phát triển lớn. Thanh khoản phân tán, dòng giao dịch tự nhiên khó thu hút, và người giao dịch liên tục lựa chọn những sản phẩm đơn giản hơn. Hợp đồng vĩnh cửu trở thành công cụ mặc định để thể hiện quan điểm về xu hướng, trong khi thị trường dự đoán trở thành cách đơn giản hơn để giao dịch kết quả sự kiện.

Cũng chính vì vậy, đề xuất gần đây của Vitalik đã thu hút sự chú ý của tôi. Ông đề xuất có thể sử dụng cấu trúc quyền lợi tương tự tùy chọn để xây dựng một loại stablecoin thuật toán không có cơ chế thanh lý.

Điều thực sự thu hút tôi là cách suy nghĩ của nó: tùy chọn không phải là một sản phẩm để giao dịch, mà là cơ sở hạ tầng đứng sau sản phẩm.

Đây là quan điểm tôi đã thúc đẩy trong vài năm qua, và cũng là ý tưởng cốt lõi đằng sau việc chúng tôi xây dựng Rysk V12. Đối với chúng tôi, sản phẩm là yield; đối với Vitalik, sản phẩm là sự ổn định. Tôi càng suy nghĩ, càng cảm thấy thiết kế này quen thuộc.

Phía ổn định mà ông mô tả, về bản chất chính là một hợp đồng bán quyền chọn mua có tài sản đảm bảo (covered call).

Tại sao nó là hợp đồng bán quyền chọn mua có tài sản đảm bảo (Covered Call)

Thiết kế của ông chia một đơn vị ETH thành hai loại quyền lợi. Một bên là P, nó nắm giữ giá trị lên tới một mức giá thực hiện nào đó; bên kia là N, nó nhận được phần tăng giá vượt quá mức giá thực hiện đó. Tổng của hai bên luôn bằng một đơn vị ETH, do đó không có nợ, không có ký quỹ, và cũng không có bất cứ thứ gì cần thanh lý.

Giả sử giá ETH hiện tại là 2,500 USD, mức giá thực hiện là 1,500 USD. Chỉ cần giá ETH duy trì trên 1,500 USD, P sẽ giống như một khoản quyền lợi có giá trị ổn định ở mức 1,500 USD; chỉ khi ETH giảm xuống dưới 1,500 USD, P mới bắt đầu chịu rủi ro giảm giá. Còn N thì nhận được toàn bộ lợi nhuận tăng giá trên 1,500 USD.

Đây chính xác là cấu trúc lợi nhuận của một hợp đồng bán quyền chọn mua có tài sản đảm bảo (covered call).

Người nắm giữ vẫn giữ tài sản gốc, bán phần không gian tăng giá trên một mức giá thực hiện nào đó, và thu phí quyền chọn. P mô phỏng lại chính xác cấu trúc lợi nhuận covered call này. N thì tương đương với quyền chọn mua mà người mua nắm giữ.

Chính xác hơn, nó là một loại hợp đồng bán quyền chọn mua có tài sản đảm bảo tổng hợp. Không ai thực sự bán một quyền chọn từ bên ngoài, mà là thông qua việc chia tách quyền lợi, tái tạo ra cùng một cấu trúc lợi nhuận.

Đây cũng chính là luận điểm đằng sau Rysk V12. Người dùng nắm giữ ETH, BTC hoặc HYPE, và thu được yield trả trước thông qua việc bán quyền chọn mua có tài sản đảm bảo. Vitalik thì hướng cùng một mô-đun cơ bản đó tới tính ổn định.

Cùng một động cơ, những sản phẩm khác nhau.

Vấn đề nằm ở: Nó là quyền chọn deep ITM (sâu trong vùng có lãi), và phải liên tục lăn (roll)

Hiện nay, hầu hết người dùng Rysk bán các quyền chọn mua có tài sản đảm bảo OTM (ngoài vùng có lãi). Người nắm giữ sở hữu ETH, sau đó chọn một mức giá thực hiện cao hơn giá hiện tại: hoặc là đánh cược giá sẽ không tăng lên tới đó, hoặc là ngay cả khi tăng lên, cũng sẵn sàng bán ở mức giá cao hơn để chốt lời, đồng thời dù thế nào cũng giữ lại phí quyền chọn.

Nhưng cấu trúc mà Vitalik hình dung cho phía ổn định cần một cấu trúc khác. Để thể hiện giống một khoản tiền ổn định, mức giá thực hiện phải thấp hơn nhiều so với giá spot, do đó quyền chọn mua này sẽ là deep ITM, và phần lớn giá trị là giá trị nội tại.

Trong trường hợp giá spot là 2,500 USD, giá thực hiện là 1,500 USD, thì có 1,000 USD trong đó là giá trị nội tại mà người mua phải trả trước. Điều này khiến giao dịch này trở nên tiêu tốn nhiều vốn hơn rất nhiều.

Nhưng một quyền chọn mua chỉ có thể duy trì sự ổn định trong một khoảnh khắc. Một khi ETH giảm về phía giá thực hiện, nó sẽ bắt đầu chịu rủi ro giảm giá của ETH, do đó phải liên tục điều chỉnh xuống mức giá thực hiện thấp hơn, lăn (roll) hết lần này đến lần khác.

Vì vậy, tài sản stable về bản chất là một chương trình bán quyền chọn mua có tài sản đảm bảo được lăn (roll) liên tục.

Bản thân Vitalik cũng chỉ ra rủi ro này. Độ trượt giá do lăn (roll) lặp đi lặp lại là mối đe dọa lớn nhất mà toàn bộ thiết kế phải đối mặt, và cách thực hiện việc lăn mới là phần thực sự khó khăn.

Và bất kỳ cơ chế nào giao dịch theo một lịch trình cố định, công khai đều rất dễ bị chặn trước (front-run). Đây chính là vấn đề mà các DOV (DeFi Option Vault) từng gặp phải: chúng bán các quyền chọn có cùng kỳ hạn, cùng giá thực hiện vào cùng một thời điểm mỗi tuần, do đó thị trường hoàn toàn biết điều gì sắp xảy ra và bố trí trước, rút giá trị từ dòng giao dịch này.

Dù thế nào, mỗi lần lăn (roll) đều cần có người mua. Vấn đề là: Ai sẽ mua? Với giá nào?

Điều khó nhất là ai sẽ cung cấp vốn cho nó

Trong mô hình của Vitalik, phải có người gửi vào một đơn vị ETH đầy đủ, chia tách nó, bán phần ổn định và nắm giữ phần tăng giá. Người gửi tiền này chính là người mà toàn bộ hệ thống phụ thuộc vào để vận hành.

Ứng viên rõ ràng nhất là các nhà tạo lập thị trường (market maker).

Nhưng vị thế mà họ cuối cùng nắm giữ thực chất là một vị thế long ETH có đòn bẩy. Và bất kỳ ai muốn long ETH có đòn bẩy đều có thể trực tiếp mua quyền chọn mua, hoặc long hợp đồng vĩnh cửu. Điều đó đơn giản hơn, hiệu quả hơn và cũng quen thuộc hơn. Người gửi tiền này bằng cách sử dụng một con đường khó khăn hơn để có được một vị thế vốn có thể có được ở nơi khác một cách dễ dàng hơn.

Phía tăng giá thực sự có một lợi thế thực sự: nó cung cấp đòn bẩy thực sự không có funding rate, không có rủi ro thanh lý, điều mà hợp đồng vĩnh cửu không thể cung cấp.

Nhưng nó vẫn cần tìm người mua, và không phải chỉ tìm một lần. Cứ tồn tại một đơn vị tài sản stable thì phải có người ở phía bên kia nắm giữ phần tăng giá tương ứng.

Để mở rộng quy mô, mô hình này cần liên tục tồn tại một nhóm người, trong bất kỳ môi trường thị trường nào, cũng sẵn sàng liên tục nắm giữ long ETH có đòn bẩy dưới hình thức cụ thể này.

Và về bản chất, các nhà tạo lập thị trường là những người tối ưu hóa tài nguyên. Không có một lý do rõ ràng, họ sẽ không dễ dàng chấp nhận một thứ mới, tiêu tốn nhiều vốn, tốn kém chi phí tích hợp. "Nhà đầu cơ và nhà tạo lập thị trường sẽ cung cấp thanh khoản", đây là giả định mà toàn bộ thiết kế phụ thuộc vào. Nhưng hành vi đó sẽ không tự nhiên mà xảy ra.

Những điều chúng tôi học được ở Rysk

Ở Rysk, chúng tôi học được điều này bằng cách khó khăn. Các phiên bản đầu của giao thức rất khó mở rộng, thiếu nhu cầu tự nhiên và cũng không bao giờ tìm thấy sự phù hợp sản phẩm-thị trường (product-market fit).

Trong khi ở giao thức hiện tại Rysk V12, cả hai bên giao dịch đều có lý do mạnh mẽ để tham gia. Vì vậy, Rysk xuất phát từ hai loại người vốn dĩ đã muốn tham gia. Người nắm giữ muốn kiếm yield từ tài sản họ đang nắm giữ, và chính tài sản của họ là tài sản thế chấp.

Các nhà tạo lập thị trường thì cạnh tranh mua phần dòng giao dịch này trong cơ chế RFQ. Họ chỉ trả phí quyền chọn, không cần cung cấp tài sản thế chấp, cuối cùng nhận được phơi nhiễm rủi ro quyền chọn mà họ thực sự muốn, và có thể định giá và phòng ngừa rủi ro trong sổ cái của riêng họ. Đây là phía hiệu quả vốn cao hơn trong giao dịch, và cũng chính vì vậy, các đội ngũ giao dịch mới tự động tích hợp.

Không bên nào bị yêu cầu nắm giữ một vị thế mà về cơ bản họ có thể dễ dàng có được ở nơi khác.

Hệ thống này cũng không phụ thuộc vào khuyến khích hoặc phát hành token.

Đáng để xây dựng

Tôi rất vui khi thấy thiết kế này được khám phá một cách nghiêm túc. Những thách thức có thật, nhưng chúng là loại thách thức thú vị. Đây chính xác là không gian thiết kế mà DeFi nên khám phá.

Điều khiến tôi cảm thấy được xác nhận là, đề xuất này càng củng cố thêm lựa chọn tương tự mà chúng tôi đã thực hiện ở Rysk: thế chấp đầy đủ, không thanh lý, không rủi ro đối tác và chỉ cần oracle khi đáo hạn để giao dịch vật chất.

Trường hợp sử dụng khác nhau, nhưng nền tảng giống nhau. Nền tảng này đã được triển khai trên HyperEVM và được xác minh, các nhà tạo lập thị trường đang cạnh tranh dòng giao dịch. Chúng tôi cũng đã triển khai lên Ethereum mainnet và sắp mở cửa cho công chúng.

Nếu bạn đang khám phá stablecoin, sản phẩm có cấu trúc, sản phẩm chỉ số hoặc bất kỳ sản phẩm nào có thuộc tính tùy chọn ở lớp nền, hãy liên hệ với tôi.

Tùy chọn là mô-đun cơ bản. Điều thực sự thú vị, là những thứ được xây dựng trên nó.