Ngày 19 tháng 8, Moderna và Merck (MSD) đã công bố kết quả hàng đầu của nghiên cứu giai đoạn III về liệu pháp kháng nguyên mới cá nhân hóa intismeran autogene (gọi tắt là INT) kết hợp với Keytruda trong điều trị u hắc tố (melanoma) nguy cơ cao.

INTerpath-001 bao gồm 1137 bệnh nhân u hắc tố da giai đoạn IIB đến IV đã hoàn thành phẫu thuật cắt bỏ và trước đó chưa nhận điều trị toàn thân. Thử nghiệm đồng thời đạt được điểm cuối chính là thời gian sống không tái phát (RFS) và điểm cuối phụ quan trọng là thời gian sống không di căn xa (DMFS) trong phân tích trung gian đầu tiên. Dữ liệu về tổng thời gian sống (OS) chưa đủ trưởng thành, thử nghiệm sẽ tiếp tục.

Công ty hiện chỉ xác nhận kết quả có ý nghĩa thống kê và lâm sàng, chưa tiết lộ tỷ lệ rủi ro cụ thể, khoảng tin cậy, phân nhóm bệnh nhân và dữ liệu an toàn đầy đủ. Nói cách khác, thị trường đã xác nhận thử nghiệm thành công, nhưng vẫn chưa biết hiệu quả thực sự mạnh đến mức nào.

Sau khi tin tức được công bố, cổ phiếu Moderna đã tăng khoảng 177%, đóng cửa ở mức 174,38 USD, vốn hóa thị trường tăng khoảng 45 tỷ USD trong một ngày; cổ phiếu Merck tăng khoảng 13% lên 152,20 USD, vốn hóa tăng khoảng 50 tỷ USD. Tranh luận của thị trường cũng nhanh chóng chuyển từ "Liệu thử nghiệm có thành công không?" sang "Mức tăng lớn như vậy có được cơ bản hỗ trợ không?".

Đột phá lâm sàng là thật, nhưng không đủ để giải thích mức tăng 177%

Bernstein cho rằng, việc INTerpath-001 đạt được điểm cuối RFS và DMFS ngay trong phân tích trung gian đầu tiên cho thấy hiệu quả có thể khá tích cực.

Phân tích trung gian thường cần vượt qua ngưỡng thống kê cao hơn. Dựa trên báo cáo này, ước tính tỷ lệ rủi ro RFS trong thử nghiệm giai đoạn III có thể nằm trong khoảng 0,50 đến 0,65, và tỷ lệ rủi ro DMFS có thể gần 0,40, tương đồng với dữ liệu giai đoạn II trước đó.

Tỷ lệ rủi ro (hazard ratio) dưới 1 có nghĩa là rủi ro tương đối của các sự kiện tái phát, di căn xa hoặc tử vong ở nhóm điều trị kết hợp thấp hơn nhóm chỉ dùng Keytruda đơn trị. Ví dụ, tỷ lệ rủi ro 0,50 đại diện cho việc rủi ro sự kiện liên quan giảm khoảng 50%, không có nghĩa là một nửa số bệnh nhân được chữa khỏi.

Khoảng ước tính trên chỉ là suy đoán của Bernstein dựa trên ngưỡng thống kê và dữ liệu trước đây, không phải là kết quả giai đoạn III được công ty công bố. Hiệu quả cụ thể, tính an toàn và xu hướng tổng thời gian sống vẫn cần chờ dữ liệu đầy đủ.

Tuy nhiên, ý nghĩa của thử nghiệm này không chỉ nằm ở u hắc tố. Đây là thử nghiệm then chốt đầu tiên thành công của Moderna ngoài vaccine đường hô hấp, và cũng là phương án kháng nguyên mới cá nhân hóa đầu tiên chứng minh được trong nghiên cứu giai đoạn III rằng có thể cải thiện hơn nữa hiệu quả của Keytruda.

Điều này cung cấp bằng chứng lâm sàng quan trọng cho việc mở rộng mRNA từ vaccine bệnh truyền nhiễm sang điều trị ung thư, đồng thời là điểm khởi đầu để thị trường đánh giá lại giá trị nền tảng của Moderna.

Thị trường đang giao dịch dựa trên việc định giá lại nền tảng và bù đắp bán khống

Kết quả lâm sàng có thể giải thích việc giá cổ phiếu tăng, nhưng không đủ để giải thích mức độ tăng.

Bernstein cho rằng, ngay cả khi đưa ra kỳ vọng thành công lạc quan cho tất cả các dự án giai đoạn sau của INT, cũng khó có thể hỗ trợ mức tăng một ngày khoảng 177% của Moderna. Làn sóng thị trường này chủ yếu được thúc đẩy bởi sự chồng chéo của ba lực lượng:

Thành công lâm sàng làm giảm rủi ro còn lại của dự án u hắc tố;

Nhà đầu tư bắt đầu định giá tiềm năng nền tảng mở rộng mRNA sang nhiều loại ung thư hơn;

Vị thế bán khống cao gây ra bù đắp bán khống, khuếch đại lực mua ngắn hạn.

Trước khi công bố kết quả, khoảng 14% đến 15% cổ phiếu lưu hành của Moderna bị bán khống. Sau khi kết quả lâm sàng vượt quá kỳ vọng bi quan, các nhà đầu tư bán khống buộc phải mua vào để đóng vị thế, và những nhà đầu tư trước đó nắm giữ thấp cũng bắt đầu đuổi theo xu hướng tăng. Khối lượng giao dịch của Moderna trong ngày đó gần 200 triệu cổ phiếu, tương đương khoảng một nửa tổng số cổ phiếu của công ty.

Biểu đồ xu hướng giá cổ phiếu MRNA (trái) và biểu đồ tỷ lệ bán khống (phải). Giá cổ phiếu MRNA sau khi tăng mạnh vào ngày 19/8/2026 đã trở lại mức trước đại dịch, trong khi trước đó khoảng 14-15% cổ phiếu lưu hành bị bán khống, tạo điều kiện cho đợt bức ép bán khống. Dữ liệu lâm sàng kích hoạt đà tăng, nhưng việc bù đắp bán khống đã khuếch đại thêm mức tăng.

Nhãn tin tức "Vaccine ung thư thành công" càng củng cố thêm hiệu ứng lan truyền. So với cụm từ "Liệu pháp kháng nguyên mới cá nhân hóa đạt điểm cuối giai đoạn III", cách diễn đạt này dễ khiến thị trường liên tưởng hơn đến một nền tảng lớn bao phủ nhiều loại ung thư.

Do đó, dữ liệu lâm sàng là điểm kích hoạt tăng giá, còn câu chuyện nền tảng, bù đắp bán khống và hiệu ứng tin tức thì khuếch đại mức tăng. Việc giá cổ phiếu tăng bao nhiêu không có nghĩa là thị trường đã xác nhận INT có thể tạo ra doanh thu và lợi nhuận với quy mô tương đương.

U hắc tố chỉ là điểm khởi đầu, việc nhân rộng nền tảng vẫn cần được xác minh

Moderna và Merck hiện đang bố trí bốn nghiên cứu giai đoạn III và năm nghiên cứu giai đoạn II xoay quanh INT, bao phủ u hắc tố, ung thư phổi không tế bào nhỏ, ung thư biểu mô tế bào thận và ung thư bàng quang, và bắt đầu tiến vào các khối u không thể cắt bỏ hoặc đã di căn.

Bernstein ước tính, số bệnh nhân tiềm năng tại Mỹ tương ứng với INTerpath-001 vào khoảng 13.000 đến 19.000 người, chiếm khoảng 30% quy mô bệnh nhân có thể tiếp cận của các dự án giai đoạn III và giai đoạn II đăng ký tiềm năng, và chiếm khoảng 17% tổng số dự án giai đoạn II và III.

Quy mô bệnh nhân có thể tiếp cận tại Mỹ tương ứng với INTerpath-001 vào khoảng 13.000 đến 19.000 người, chỉ chiếm khoảng 30% tổng số bệnh nhân có thể tiếp cận của các dự án then chốt hiện tại, và khoảng 17% tổng số nghiên cứu INT giai đoạn II và III. Thành công ở u hắc tố không có nghĩa là các loại ung thư khác như ung thư phổi, ung thư thận, v.v... có thể tự động sao chép kết quả tương tự.

Nếu các dự án như ung thư phổi, ung thư thận và ung thư bàng quang cũng có thể sao chép thành công của u hắc tố, không gian thị trường của INT sẽ được mở rộng đáng kể. Bernstein hiện dự báo doanh thu chưa điều chỉnh rủi ro cho u hắc tố giai đoạn sớm và ung thư phổi vào khoảng 2,4 tỷ USD.

Báo cáo cũng lấy Keytruda làm điểm tham chiếu tăng: chỉ định ung thư giai đoạn sớm của nó có doanh thu năm 2025 khoảng 7,9 tỷ USD, dự kiến năm 2028 khoảng 9,2 tỷ USD, trong khi giá của INT trong tương lai có thể cao hơn Keytruda.

Nhưng 2,4 tỷ USD là dự báo doanh thu chưa điều chỉnh rủi ro, không phải là lợi nhuận, càng không phải là hiệu quả đã được thực hiện. INT cũng chưa bao phủ nhiều chỉ định quan trọng của Keytruda như ung thư vú ba âm tính, ung thư cổ tử cung và ung thư đầu cổ.

Quan trọng hơn, u hắc tố thường có tính sinh miễn dịch mạnh, thành công của nó không thể trực tiếp suy rộng ra cho các khối u khác như ung thư phổi, ung thư thận và ung thư bàng quang có môi trường miễn dịch khác nhau.

INTerpath-001 đã chứng minh nền tảng có khả năng được nhân rộng, nhưng không chứng minh rằng việc nhân rộng chắc chắn sẽ xảy ra. Thị trường đã bắt đầu giao dịch dựa trên kịch bản thành công ở các loại ung thư khác, nhưng dữ liệu lâm sàng liên quan vẫn đang trên đường.

Do đó, Bernstein vẫn duy trì xếp hạng "Thực hiện thị trường" (Market Perform) và mục tiêu giá 45 USD cho Moderna, thấp hơn nhiều so với giá đóng cửa 174,38 USD vào ngày 19 tháng 8.

Nhãn "Vaccine ung thư" làm mờ đi thực tế thương mại

INT không phải là vaccine phòng ngừa dành cho người khỏe mạnh, mà là một phương pháp điều trị cá nhân hóa dành cho bệnh nhân ung thư. Ở giai đoạn hiện tại, nó được sử dụng để điều trị bổ trợ sau khi bệnh nhân đã hoàn thành phẫu thuật cắt bỏ khối u, với mục tiêu giảm nguy cơ tái phát và di căn xa từ các tổn thương còn sót lại.

Mỗi bệnh nhân đều cần thu thập riêng mẫu mô khối u và máu, sau đó hoàn thành giải trình tự gen và phân tích thuật toán. Hệ thống sẽ sàng lọc tối đa 34 loại kháng nguyên mới đặc hiệu từ các đột biến khối u của bệnh nhân, sau đó sản xuất cấu trúc mRNA tương ứng để kích thích phản ứng tế bào T chống lại khối u.

Do đó, mặc dù INT sử dụng nền tảng mRNA của Moderna, nhưng mô hình kinh doanh của nó gần với thuốc khối u cá nhân hóa hơn:

Bệnh nhân mục tiêu tính bằng hàng chục nghìn, chứ không phải hàng chục triệu hoặc hàng trăm triệu như vaccine truyền thống;

Mỗi bệnh nhân đều cần được giải trình tự, thiết kế và sản xuất riêng biệt;

Chi phí sản xuất khó có thể nhanh chóng giảm như vaccine sản xuất hàng loạt;

Quy định, định giá và hoàn trả cũng sẽ tuân theo con đường của thuốc điều trị ung thư.

"Vaccine ung thư" là một nhãn dễ lan truyền, nhưng có thể phóng đại trí tưởng tượng của thị trường về quy mô bệnh nhân, đồng thời làm suy yếu các ràng buộc thực tế như chi phí sản xuất cá nhân hóa và hiệu quả thương mại hóa. Tác động gia tăng của thành công INT đối với các nhà cung cấp nguyên liệu vaccine truyền thống cũng tương đối hạn chế.

Doanh thu hàng tỷ USD, cuối cùng có thể giữ lại bao nhiêu lợi nhuận?

So với không gian bán hàng, Bernstein quan tâm hơn đến tỷ suất lợi nhuận của INT.

Merck sẽ chịu trách nhiệm thương mại hóa toàn cầu, Moderna tham gia đồng quảng bá tại Mỹ, trong khi thị trường bên ngoài nước Mỹ do Merck độc lập chịu trách nhiệm tiếp thị và bán hàng. Hai bên sẽ chia sẻ chi phí và lợi nhuận theo thỏa thuận.

Bernstein lấy ví dụ chỉ định đơn lẻ u hắc tố, giả sử doanh thu đỉnh của INT đạt 1,2 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận gộp tăng dần từ 35% ban đầu lên 60%. Sau khi trừ đi khoảng 250 triệu USD chi phí bán hàng và quản lý, và thực hiện chia sẻ lợi nhuận, đóng góp cho thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) của Moderna ở giai đoạn trưởng thành vào khoảng 0,6 USD.

Đây là tính toán tình huống của Bernstein, không phải là hướng dẫn của công ty. Nó cho thấy, ngay cả khi INT trở thành sản phẩm trị giá hàng tỷ USD, chi phí sản xuất cá nhân hóa và việc chia sẻ lợi nhuận vẫn sẽ hạn chế việc giải phóng lợi nhuận.

Tuy nhiên, định giá hiện tại của thị trường đã hàm chứa nhiều điều kiện thuận lợi: các loại ung thư khác lần lượt thành công, sản xuất tùy chỉnh mở rộng suôn sẻ, định giá và hoàn trả được thực hiện, và tỷ suất lợi nhuận gộp được cải thiện liên tục. Những điều kiện này hiện đều chưa được xác minh đầy đủ.

Đối với Merck, giá trị chiến lược của INT chủ yếu nằm ở việc mở rộng phạm vi sử dụng của Keytruda. Hầu hết các thử nghiệm đều sử dụng thiết kế "INT kết hợp Keytruda" so với "Keytruda đơn trị", do đó INT trước hết là liệu pháp bổ sung, chứ không phải là sản phẩm thay thế cho Keytruda.

Nếu phác đồ kết hợp trở thành tiêu chuẩn điều trị mới, Opdivo của Bristol-Myers Squibb, Tecentriq của Roche và Imfinzi của AstraZeneca có thể phải đối mặt với áp lực thị phần ở một phần thị trường u hắc tố và ung thư phổi không tế bào nhỏ. Tuy nhiên, tỷ suất lợi nhuận gộp ban đầu thấp và việc chia sẻ lợi nhuận cũng có thể kéo theo đóng góp của INT vào tỷ suất lợi nhuận hoạt động của Merck.

Do đó, việc tăng vốn hóa thị trường khoảng 50 tỷ USD của Merck cũng khó có thể được giải thích riêng lẻ bởi lợi nhuận từ dự án u hắc tố hiện tại.

Đà tăng của phân ngành dược phẩm cũng chịu ảnh hưởng của luân chuyển giao dịch AI

Bernstein cho rằng, đợt tăng giá này không hoàn toàn là câu chuyện cổ phiếu riêng lẻ của Moderna.

Báo cáo quan sát thấy gần đây các phân ngành dược phẩm và bán dẫn thể hiện đặc điểm giao dịch đối nghịch nhất định. Trong bối cảnh các vị thế AI và bán dẫn ngày càng tập trung, dược phẩm bắt đầu được một số nhà đầu tư coi là lựa chọn phòng thủ tương đối sạch: nhu cầu ít bị ảnh hưởng bởi chu kỳ kinh tế, đồng thời có thể hưởng lợi dài hạn từ ứng dụng AI trong nghiên cứu phát triển thuốc và thử nghiệm lâm sàng.

Năm 2026, phân ngành dược phẩm (DRG) và chỉ số bán dẫn (SOX) thể hiện đặc điểm giao dịch đối nghịch rõ rệt. Khi chủ đề AI biến động, dòng vốn chảy ra khỏi phân ngành công nghệ, phân ngành dược phẩm với tư cách là tài sản phòng thủ đã thu hút dòng vốn chảy vào. Sự tăng giá của Moderna không chỉ là câu chuyện cổ phiếu riêng lẻ, mà còn là kết quả của sự luân chuyển phân ngành.

Đây chỉ là giải thích của Bernstein về hành vi vốn, không có nghĩa là dược phẩm và bán dẫn tồn tại mối quan hệ tương quan nghịch ổn định. Nhưng khi cổ phiếu công nghệ biến động tăng, sự luân chuyển vốn có thể cung cấp lực mua bổ sung cho phân ngành dược phẩm, và khuếch đại tác động thị trường của kết quả lâm sàng INT.

Theo cách nhìn này, đà tăng của Moderna bao gồm ba lớp giao dịch: lớp dưới cùng là thành công giai đoạn III của u hắc tố, lớp giữa là việc định giá lại nền tảng mRNA, và lớp ngoài cùng là bù đắp bán khống và luân chuyển phân ngành. Càng ra ngoài, tình hình thị trường càng xa với cơ bản có thể định lượng.

Từ đột phá lâm sàng đến điểm ngoặt hiệu quả kinh doanh, vẫn còn thiếu ba sự xác minh

INTerpath-001 đã chứng minh rằng liệu pháp kháng nguyên mới cá nhân hóa mRNA có thể thành công trong thử nghiệm giai đoạn III quy mô lớn. Nhưng để định nghĩa nó là điểm ngoặt hiệu quả kinh doanh của Moderna, ít nhất cần chờ đợi ba sự xác minh:

Thứ nhất, dữ liệu giai đoạn III đầy đủ. Tỷ lệ rủi ro cụ thể, tính an toàn, phân nhóm bệnh nhân và xu hướng tổng thời gian sống sẽ quyết định lợi thế thực sự của INT so với Keytruda đơn trị.

Thứ hai, sao chép xuyên loại ung thư. Kết quả tiếp theo của ung thư phổi, ung thư thận và ung thư bàng quang sẽ quyết định liệu u hắc tố chỉ là một chỉ định ưu thế, hay là điểm khởi đầu của một nền tảng ung thư rộng hơn.

Thứ ba, hiệu quả thương mại hóa. Chu kỳ sản xuất tùy chỉnh, công suất, định giá, hoàn trả và tỷ suất lợi nhuận gộp sẽ quyết định liệu doanh thu có thể chuyển hóa thành lợi nhuận đủ để hỗ trợ định giá hay không.

Bernstein không phủ nhận giá trị lâm sàng của INTerpath-001. Cảnh báo thực sự của họ là: thị trường đã từ một thử nghiệm u hắc tố thành công, nhanh chóng nhảy sang định giá kịch bản cuối cùng của nền tảng đa ung thư và thực hiện lợi nhuận dài hạn.

Đột phá lâm sàng đã xảy ra, nhưng điểm ngoặt hiệu quả kinh doanh vẫn chưa được xác nhận. Giá cổ phiếu hiện tại đang giao dịch chủ yếu dựa trên trí tưởng tượng về thành công nền tảng, và nhu cầu ngắn hạn được khuếch đại bởi vị thế bán khống cao.