整理：Scof，ChainCatcher
编辑：TB，ChainCatcher
加密VC正处在一个重要的分岔路口。随着一级市场流动性萎缩、退出难度增加，曾经风光无限的明星基金ABCDE选择按下暂停键，这一动作成为撬动行业深层震荡的引信。
本期Space邀请了Vernal & 火币创始人Du Jun、Hash Global创始人KK、Generative Ventures合伙人Will Wang、Waterdrip Capital CEO Jademont、NGC Ventures投资总监Henry五位嘉宾，围绕ABCDE的停步，深入探讨了当前一级市场的挑战、加密VC面临的结构性困境，以及在新的周期节点上，投资逻辑和生存策略的变化。
在流动性红利消退、叙事疲软的当下，加密VC如何重新定义价值？一级投资是否还能延续？新的退出通道在哪里？又有哪些核心能力，成为穿越寒冬、赢得未来的必要条件？我们试图在对现实的冷静审视中，找到答案。
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以下内容小编基于Space讨论内容，提炼和总结了其中的主要观点与核心思考，并非完整逐字记录，力求呈现出这场深度对话的精华与脉络。
1、ABCDE 的停步是个案还是行业趋势？它揭示了加密 VC 当前面临哪些困境？
在讨论ABCDE停步的现象时，大家一致认为这不仅是个别案例，而是加密VC行业的一种普遍趋势反映。
Will指出，随着交易所的话语权逐步削弱，曾经依赖交易所上市保证流动性和退出回报的模式受到了极大挑战。壳效应下降，二级市场重新定价，一级市场估值偏高，锁仓期长等问题集中爆发，让加密VC面临退出困难、项目未来不确定性加剧的困境。同时，流动性溢价不再轻易支撑资产定价，投资人不得不重新审视项目的基本面，强调真正创造价值的重要性。行业从以往快速发币套利的粗放增长，逐渐转向耐心孵化和陪跑真实业务，回归到真正能创造长期价值的投资逻辑。
Jademont则从更深层次剖析了行业结构失衡的问题。他指出，币圈长期以来交易所的话语权过大，与传统资本市场完全不同。在股票市场，交易所只是一个中性的平台，提供交易服务并收取手续费，但在币圈，交易所既做交易、又做投资、又做借贷理财，甚至可以直接干预项目代币释放，这种集权又缺乏监管的局面，让投资协议形同虚设。他直言，现在VC投资的困境，不只是项目本身的问题，而是整个生态规则混乱、投资人地位极弱所导致的。他提到，最近上线的几个项目，原本约定发币却临时变卦，投资人权利被随意剥夺，却无可奈何。这种现象严重挫伤了一级投资市场的基本信任。不过，Jademont也看到了一丝积极变化。他认为，随着越来越多项目即便上交易所市值也只有一两个亿美元，行业开始意识到，交易所不再是项目成败的唯一标准。当“上所”和“不上所”的差距缩小，VC行业也有望回归更正常的投资逻辑。
Henry补充指出，加密行业中交易所曾经长期掌握过度的话语权，导致VC在项目中的决策权和影响力被边缘化。即便锁仓期越来越长，VC对项目的实际掌控反而越来越弱。而随着上所后的流动性溢价效应逐渐减弱，项目在不同交易所之间的市值差异也在缩小，交易所的绝对地位正在慢慢动摇。他表示，虽然当前一级市场投资面临困境，但这种困境是周期性的。随着行业洗牌和初心回归，投资节奏和行业话语权都有望逐步复苏
2、一级投资在加密市场是否仍然有效？一级市场现在最“难”的点在哪里？
Du Jun认为加密市场的一级投资仍然有效，但难度显著上升。当前一级市场的挑战主要体现在几个方面：首先是项目估值依然高企，而投资退出的不确定性大幅增加；其次，好的项目竞争异常激烈，份额难拿，且长期锁仓进一步放大未来风险。他也表示自己对近期发币的项目兴趣不大，更愿意寻找有韧性、能跨周期的项目。
KK认为投资人必须更加关注项目的基本面价值，而非短期流动性套利机会。他更希望投资一些商业配套设施，例如稳定币、支付、商业数据链。同时，由于Web3应用普及率低，一级市场项目在落地和用户增长方面也面临较大挑战。特别是早期项目，商业模式尚不清晰，市场验证周期长，使得投资回报周期被拉长。一级投资人需要更加耐心，选中那些有潜力穿越周期、真正创造用户价值和商业价值的项目。
3、未来加密一级投资会向哪个方向发展？
关于未来一级投资的发展方向，Will表示，虽然一级市场环境艰难，但真正做了十几年一级投资的人，对这种波动早已习以为常。现在加密市场的问题在于，行业治理结构原始，交易所话语权过大，创始人缺乏真正的风险承担，导致超额收益消失。他指出，未来一级投资必须押注真正冒风险的创始人和项目。只有那些愿意投入时间、声誉，承担重大失败风险的人，才能在行业中创造真实价值和回报。市场正在变得有效：垃圾项目被市场抛弃，交易所如果不变革，也将被淘汰。VC的机会，在于坚定支持那些能穿越周期、敢于承担风险的创始团队。
此外，KK强调未来的核心方向是推动Web3商业化落地。VC需要找到在Web2做得很好的公司，帮助他们通过Web3技术解决降本增效的问题。例如在影视、音乐、体育领域，用具体商业价值去说服他们转型，而不是仅仅空谈Web3愿景。
Henry认为，未来加密一级投资将围绕“领先一个版本”的布局展开。虽然市场艰难，但坚持一级投资仍然是crypto native基金的主线，只是会更加审慎，适度多元化，比如配置少量二级市场资产，但不会强行转型做不擅长的领域。他分享了一个投资案例：在上一轮周期初，他押中了一个及时转型的项目。创始人不仅具备超前认知，还敢于在趋势尚未明朗时果断押注，最终成为赛道先行者，并实现了亮眼回报。Henry认为，未来挑选项目，创始人的认知力与赌性将是关键。此外，他强调，跨周期运营能力同样重要。项目必须能在熊市中坚持方向，灵活调整，才能在牛市爆发时占据优势。未来一级投资，比拼的不只是短期回报，而是团队能否穿越周期、抓住下一个爆发点。
Jademont指出，未来加密VC想要突破困局，必须主动进化，不能再被交易所的话语权牵着鼻子走。他提到，虽然过去几年VC在项目退出上高度依赖中心化交易所，但随着交易所流动性红利减弱、优质项目上所市值低迷，这条老路已难以为继。他分享了VC绕开交易所控制的两条探索路径：一是去中心化流动性，比如DEX和去中心化协议，但这条路面临中心化平台围剿，难以彻底颠覆；二是更现实的做法——引导优质项目走向传统资本市场，登陆纳斯达克、港股等成熟市场。Jademont指出，随着美国对加密行业态度改善，越来越多大型Web3企业正在筹备上市，传统市场的流动性和估值体系，反而成为了更好的退出渠道。
他直言，与其在Shitcoin充斥的币圈厮杀，不如帮助真正优秀的项目在更深更广的资本池中脱颖而出。未来，加密VC需要“用脚投票”，用实力带项目跳出传统上币路径，进入传统金融体系，实现更高质量的退出与回报。这不仅是对VC能力的考验，也是行业健康发展的必然趋势。
4、与两年前相比，加密VC在判断项目时最关注的核心指标发生了哪些变化？为什么？
Will表示，VC们开始追求项目的影响力金融（Goodwill Finance）指标，即项目对社会、对行业的真实贡献和实际使用场景。项目团队的认知力、合理的“赌性”、跨周期生存与发展的能力，也成为了评估重点。这种变化的原因在于，行业经历了从盲目追逐流动性到回归基本面的痛苦转型，VC们认识到只有真正创造价值、能够穿越周期的项目，才是值得长期陪伴和押注的投资对象。
KK则表示，与两年前相比，加密VC在判断项目时的核心指标发生了根本变化。过去VC们关注的多是链上地址数量、TVL（锁仓量）等容易量化的指标，如今则更加关注项目的商业逻辑是否成立，是否真正解决了明确的问题，以及是否有可持续的营收与增长路径。
Du Jun认为，今天加密投资必须回到最基本的价值观判断：项目是否真正创造了价值。不管是公共价值、商业价值，还是其他形式的社会价值，核心是有没有真正解决问题，而不是玩概念、炒短期流动性。他提到，在筛选Web3项目时，他常问两个问题：项目真的需要区块链技术吗？真的有必要发币吗？很多项目其实不用区块链反而效率更高，不发币反而更干净。这种价值观判断，和传统Web2投资时的逻辑是一致的。在Du Jun看来，未来投资不应该再被空洞的叙事左右，必须回到清晰、直接的价值创造逻辑上来。真正有价值的项目，才能穿越周期；而没有价值的项目，终将归于垃圾堆。
5、你现在会把钱投给加密早期基金吗？你希望 VC 给出什么样的“生存计划”或“风险对冲”？
关于是否会投资加密早期基金，嘉宾们整体持较为积极但谨慎的态度。KK认为现在正是投资加密VC的最佳时机，因为行业正在经历价值回归的洗礼，泡沫减少，估值回归理性，性价比极高。同时，现在仍在坚持的VC往往是对行业有坚定信仰、方法论成熟、能够熬过周期的团队。
Jademont强调，虽然愿意投，但会更严格筛选GP（基金管理人），重点看其过往业绩、策略执行力和穿越周期的能力。至于希望VC给出的“生存计划”，主要包括：合理的资金管理，稳健的项目筛选逻辑，清晰的退出策略，以及对行业趋势的深刻洞察。真正优秀的VC应该能够在周期低谷中生存下来，并在周期反转时快速崛起。
Will表示，他依然坚定支持加密领域的早期VC，特别是在当前这种最苦的周期里留下的GP，大多是真正有信仰、有方法论、能熬得过的人。他认为，现在是对GP的正向筛选期，能够坚持下来、坚持策略、靠投资本身而不是管理费活着的基金，才值得信任。同时，Will强调，交易才是加密行业真正的杀手锏。相比沉迷于意识形态叙事，行业更应该专注扩大链上交易规模，去替代传统金融系统的一部分份额。交易带来的规模效应，才是未来几万亿甚至几十万亿美金级别的机会。他表示，不应小看加密交易对传统金融的冲击力，当前行业正处于最关键的搏杀期。坚持押注交易方向，坚持支持真正能打硬仗的团队，是他对加密VC未来的基本判断。
Henry表示，目前他对投资加密早期基金持谨慎态度，筛选标准会更严格。虽然现在还没有确定的投资决策，但如果接下来能看到真正具备独特竞争优势的VC团队，他仍然会考虑出手。他强调，无论市场如何波动，选择具有差异化能力和长期竞争力的GP，才是关键。
