Если Tencent прекратит закупки завтра. Сколько будет стоить Enflame?
Это вопрос, который не произносят вслух, но который пронизывает весь проспект IPO Enflame.
В 2025 году 74,9% от выручки Enflame в 9,9 млрд юаней пришлось на Tencent.
Если использовать другой метод подсчета, эта цифра даже превышает 80%.
Другими словами, эта звездная компания на рынке ИИ-чипов, готовящаяся к выходу на STAR Market, зарабатывает почти 8 юаней из каждых 10 от одного и того же клиента.
15 числа пришло сообщение от Шанхайской фондовой биржи: IPO Enflame Technology официально получило одобрение от комитета по листингу STAR Market. Это означает, что компания успешно сдала экзамен, и «Четыре дракона» китайских GPU завершили свое стратегическое окружение на рынке капитала.
В декабре прошлого года Moore Threads и Muxi по очереди вышли на STAR Market и сейчас превратились в гигантов с рыночной капитализацией около 300 млрд юаней каждый; в январе этого года Biren Technology также успешно разместила акции на Гонконгской бирже.
Хотя Enflame пришла последней, ее успешное прохождение аудита посылает рынку предельно четкий сигнал о миграции китайской индустрии ИИ-чипов: индустрия вычислительных мощностей окончательно отошла от этапа финансирования на основе презентаций и полностью вступила в чрезвычайно жестокий цикл исполнения заказов.
I. Почему Enflame последняя?
Enflame, возможно, наименее похожа на стартап среди четырех драконов.
Moore Threads с самого начала ориентировалась на универсальные GPU по пути NVIDIA, рассказывая историю о китайском GeForce; Biren делает ставку на высокопроизводительные чипы для обучения, идет по пути жестких параметров; Muxi сосредотачивается на ускорителях для обучения, подчеркивая технологическое догоняние.
Ритм этих трех компаний одинаков: сначала штурмовать рынок капитала, сначала наращивать оценку, сначала громко рассказывать историю.
Enflame пошла по несколько иному пути. С момента основания она зафиксировала одну цель: поставки крупным клиентам. Не рассказывать истории сначала, а сначала вести бизнес.
Цифры говорят сами за себя.
Выручка в 2023 году — 3 млрд юаней, в 2024 — 7,2 млрд, в 2025 — 9,9 млрд. Совокупный годовой темп роста за три года — 81%. Еще более впечатляющий взрыв произошел в первом квартале 2026 года: квартальная выручка достигла 2,87 млрд юаней, увеличившись на 1474,85% в годовом исчислении. Ожидается, что выручка за первую половину 2026 года напрямую превысит 10,6 млрд юаней, превзойдя общую сумму за весь прошлый год всего за полгода.
Такой чрезвычайно аномальный крутой рост — это никак не естественное равномерное распределение отраслевых благ, а концентрированное и направленное выполнение заказов на вычислительные мощности от супер-клиента.
Enflame получила выгоду от цикла строительства вычислительных мощностей в Китае. Она обменяла способность к поставкам на заказы, заказы — на выручку, выручку — на уверенность для выхода на биржу.
Тот факт, что она вышла на биржу последней, сам по себе доказывает истину: в индустрии ИИ-чипов сейчас соревнуются не в том, кто выйдет на биржу первым, а в том, у кого есть реальная выручка в руках.
II. Правда индустрии за цифрой 83,79%
В проспекте есть заметные цифры. В 2025 году доля выручки Enflame от Tencent составила 74,9%. Если использовать методологию ответа на второй раунд запросов (включая модель AVAP), эта цифра равна 83,79%.
Если смотреть на структуру прямолинейно: чрезмерная концентрация клиентов, связанные сделки, полный крах, если Tencent сократит закупки.
Да. Все это факты.
Но если смотреть с точки зрения индустрии, более интересен другой вопрос: При технологической монополии NVIDIA и давлении отечественных конкурентов, почему Tencent так решительно настроена покупать так много продукции Enflame?
Ведь у таких гигантов, как Tencent и ByteDance, раньше была простая логика закупок: если можно купить NVIDIA, то никогда не использовать отечественные продукты; если можно купить продукцию первого эшелона, то никогда не идти на компромисс со вторым.
Но сегодня Tencent начала массово закупать продукцию Enflame. В 2023 году объем закупок Tencent у Enflame составлял всего 1 млрд юаней; в 2024 году он вырос до 2,7 млрд; к 2025 году компания перешла на прямые крупные продажи, подняв объем заказов до 7,68 млрд юаней. За три года объем увеличился почти в 8 раз.
За этим стоит не то, что Tencent внезапно превратилась в благотворителя, а то, что ее потребности в вычислительных мощностях уже настолько велики, что полагаться только на NVIDIA больше нельзя.
Yuanbao, Hunyuan, Weixin AI, WeChat Work, Tencent Meeting, CodeBuddy, WorkBuddy — за всеми этими продуктами стоит потребление GPU. И оно постоянное, и чем больше, тем лучше.
Финансовый отчет Tencent за первый квартал 2026 года показывает, что новые ИИ-продукты снизили операционную прибыль примерно на 8,8 млрд юаней за квартал; капитальные затраты составили 31,9 млрд юаней, значительно увеличившись в годовом исчислении, руководство ожидает, что инвестиции в новые ИИ-бизнесы в течение года удвоятся.
В условиях такого давления спроса Tencent нужна уже не более мощная карта, а управляемая, стабильная, не подверженная «удушению» система поставок вычислительных мощностей.
Особенно учитывая, что среди выручки Enflame Technology от ускорителей и модулей более 80% приходится на продукты для логического вывода, в которых остро нуждаются для внедрения больших моделей. Enflame продает отнюдь не только кремниевые пластины, она продает чувство безопасности, столь необходимое для больших моделей Tencent.
III. Двойная роль акционера и клиента
Многие привыкли интерпретировать 83,79% как одностороннюю зависимость, подобную переливанию крови. Но если посмотреть с другой стороны, то это Tencent сознательно выращивает Enflame.
Почему? Потому что Tencent четко понимает одну вещь: если у отечественных производителей ИИ-чипов не будет достаточных заказов, они никогда не вырастут. Без масштабов производства не будет итераций технологического процесса, без итераций никогда не догнать NVIDIA.
Почему NVIDIA сильна? Не потому что была сильной с первого дня. А потому что Microsoft, Meta, Amazon постоянно давали заказы, постоянно предоставляли сценарии, постоянно давали обратную связь. Она была выращена крупными клиентами.
То, что Tencent делает сегодня для Enflame, по сути, то же самое.
Это очень похоже на то, как Apple, чтобы противостоять отраслевой монополии, вложила все ресурсы в поддержку TSMC. Отношения между ними давно вышли за рамки обычного контракта купли-продажи — это использование гарантированных заказов для того, чтобы помочь поставщику отточить базовые технологии до предела, а затем стать незаменимым звеном в моей цепочке поставок.
Tencent через Techvision и связанные с ней стороны в совокупности владеет 20,26% акций Enflame, прочно занимая место крупнейшего акционера и одновременно являясь крупнейшим клиентом. Глубокое слияние двойной роли акционера и клиента. Такая структура в глазах традиционного венчурного капитала — это риск связанных сделок, но в логике индустрии — это взращивание цепочки поставок.
Enflame в ответе на первый раунд запросов сказала достаточно прямо: У Tencent нет мотивации и реальных условий для крупномасштабной замены продукции компании поставщиками на данном этапе.
Проще говоря, Tencent уже развернула чипы Enflame в большом количестве реальных бизнес-сценариев, возможно, даже включая кластеры логического вывода для большой модели Hunyuan, повседневные диалоги Yuanbao, а также услуги ИИ-вычислений Tencent Cloud для корпоративных клиентов.
Замена — это не просто вопрос замены карты, это полный перезапуск всего программного стека, драйверов, системы планирования. Цена крайне высока.
Это также объясняет, почему, хотя некоторые отечественные конкуренты Enflame и попали в цепочку поставок Tencent (сама Enflame это признала), Tencent по-прежнему оставляет за ней место основного поставщика. Tencent нужно не покупать у нескольких компаний для диверсификации рисков, а запустить весь процесс у одной, а затем масштабировать.
Концентрация продаж на уровне 74,9% в этот момент превращается из слабого места в экосистемный защитный ров Enflame.
IV. Раздел экосистем на третьем уровне ИИ-чипов
Если рассматривать сегодняшнюю индустрию ИИ-чипов отдельно, картина уже довольно ясна.
Первый уровень: NVIDIA. Установитель правил. Глобальная экосистема, привязка к CUDA, решает вопросы производства.
Второй уровень: Huawei Ascend. Игрок национального уровня. Собственная экосистема, привязка к операторам и государственным предприятиям, не полностью рыночный путь.
Третий уровень: Enflame, Moore Threads, Muxi, Biren. Коммерческие игроки, выживают за счет рыночных заказов.
Раньше считалось, что эти компании на третьем уровне конкурируют друг с другом, все делают отечественные GPU, все борются за одних и тех же клиентов.
Но сегодня это все больше похоже на другую картину: каждая привязана к своей экосистеме.
Moore Threads идет по пути универсальных GPU, затрагивая сценарии логического вывода и ПК, имеет самую широкую продуктовую линейку. Muxi сосредоточена на обучении, конкурируя вплотную с Moore Threads. Biren вышла на рынок Гонконга, ориентирована на высокопроизводительное обучение.
А Enflame? Она все больше становится похожей на одну роль: Вычислительная основа экосистемы Tencent.
Привлечение 6 млрд юаней в ходе этого IPO направлено на четкие цели: разработку и индустриализацию чипов ИИ пятого и шестого поколений, инновации в области продвинутого программно-аппаратного взаимодействия.
Обратите внимание: деньги пойдут не на создание универсальных GPU для завоевания потребительского рынка, а на продолжение углубления в направлении облачного ИИ-обучения и логического вывода. Дорожные карты продуктов и потребностей Tencent сильно совпадают, что явно не случайность, а результат совместного проектирования.
Список акционеров Enflame тоже стоит взглянуть. China Integrated Circuit Industry Investment Fund Phase II, Tencent, Summitview Capital, Shanghai Guofang, Shanghai Chan Tou. Это стандартная комбинация государственного капитала и промышленного капитала. Государство дает поддержку, промышленность дает заказы. Такая структура в индустрии чипов означает, что компания стоит на двух ногах: политике и рынке.
Если смотреть на всю отраслевую структуру, это немного похоже на то, как у AWS есть собственные чипы Graviton, у Google — TPU, у Meta — собственные ASIC. Возможно, в будущем не все будут покупать один и тот же GPU, а у каждого супер-облачного провайдера будет своя собственная система вычислений.
Если эта тенденция подтвердится, то самым большим конкурентом для Enflame может быть не Moore Threads или Muxi. А другой вопрос: будет ли Tencent и дальше поддерживать ее и не займется ли сама производством чипов в будущем.
V. Правило Парето в китайской ИИ-индустрии
За последние пять лет рынок оценивал компании по ИИ-чипам по объему финансирования, оценке, техническим параметрам, показателям производительности в презентациях, архитектурным инновациям.
В следующие пять лет отрасль будет смотреть на другой набор показателей: объем заказов, способность к поставкам, структура клиентов, глубина привязки к экосистеме.
Самое интересное в Enflame Technology для всей отрасли уже давно не финансовые страдания от убытков в 4,3 млрд юаней за три года и не то, когда ее чип пятого поколения сойдет с конвейера. А то, почему Tencent готова положить более 80% своего «пирога» вычислительных мощностей на стол именно этой компании.
За этим вопросом скрывается следующий этап китайской ИИ-индустрии. Раньше соревновались в том, кто сможет произвести чип, в будущем будут соревноваться в том, кто сможет войти в цепочку поставок супер-клиента.
Enflame — первая среди отечественных чипмейкеров, кто действительно вошел на эту глубоководную территорию цепочек поставок.
Moore Threads, Muxi и Biren уже вышли на биржу и получили оценку рынка капитала. Enflame — последняя, кто сдает экзамен, но в ее руках то, чего нет у первых трех: заказ на покупку от крупнейшей интернет-компании Китая, написанный на три года и с суммой, удваивающейся каждый год.
В нынешних рыночных условиях содержание этого заказа на покупку говорит о ценности компании более понятно, чем любая топовая техническая документация.
Слова «За пределами макета»:
Китайские ИИ-чипы годами рассказывали историю о том, как догнать NVIDIA.
Но, возможно, конечная цель догоняния — не создать чип, столь же мощный, как у NVIDIA.
А найти клиента, который будет постоянно покупать твои чипы.
NVIDIA является NVIDIA не только потому, что у нее сильные технологии. Но и потому, что крупнейшие компании мира каждый квартал размещают у нее заказы на миллиарды долларов.
Технологии можно догнать. Но доверие, сценарии и заказы нужно зарабатывать шаг за шагом.
Это, возможно, и есть единственный долгосрочный путь для отечественных чипов в этом долгом походе за вычислительными мощностями.
Эта статья из WeChat Official Account «За пределами макета», автор: Хуа Хуа
