Автор: Matt Harris
Компиляция: Tim, PANews
Во время ужина прошлым летом кто-то по ошибке принял меня за финансиста и задал вопрос о рынке искусства. Хотя я не являюсь экспертом, я ответил с точки зрения венчурного инвестора. В конечном итоге мне с трудом удалось объяснить, чем работа арт-рынка отличается от тех рынков, которые я изучал всю жизнь.
Однако эти вопросы не выходили у меня из головы. Почему я могу досконально разбираться в одном рынке, но чувствовать себя совершенно чужим на другом? Могут ли активы перемещаться между этими двумя рынками или они навсегда останутся в ловушке既定вых моделей оценки?
Два типа рынков
Каждый рынок отвечает на один и тот же вопрос: «Сколько это должно стоить?» Но лежащая в основе логика различна.
Рынки денежных потоков по своей сути являются математической задачей. Будь то акция или облигация, стоимость равна приведенной стоимости будущих потоков доходов. Эти рынки огромны, ликвидны и в основном саморегулируемы. Ошибочные оценки в конечном итоге устраняются арбитражем, хотя иногда этот процесс происходит так медленно, что инвесторы теряют терпение и даже перестают отвечать на ваши звонки.
Рынки настроений — это игра по отслеживанию рыночных настроений. Ценообразование товаров зависит не от будущих доходов, а от цены, которую готов заплатить следующий покупатель, которая, в свою очередь, основана на его предположениях о психологических ожиданиях следующего за ним покупателя. Это как находиться в зале бесконечных зеркал: произведения искусства, именные часы, вино, NFT, мемные акции и (в зависимости от ваших убеждений) биткоин — все они находятся здесь.
Эти два типа рынков имеют свою внутреннюю логику: один измеряет будущие доходы, другой — коллективную веру. Большую часть времени мы принимаем как данность, что они четко разделены, но реальность размывает границы между ними.
Когда денежный поток превращается в нарратив
Традиционные финансы всегда претендовали на то, чтобы быть движимыми рациональным анализом, а не эмоциями, но за последние два десятилетия эта грань постепенно стиралась. На публичном рынке акций феномен мемных акций превратил акции в предметы коллекционирования; взять, к примеру, GameStop, чья стоимость находится где-то между бейсбольной карточкой и картиной Баскии.
Публичный рынок акций уступает место частному рынку. Здесь ценообразование часто находится в руках одного enthusiastic покупателя, а не определяется коллективом. Аналогичная тенденция наблюдается и в сфере кредитования: капитал перемещается с публичных рынков в частную сферу: больше переговоров, меньше прозрачности, более дивергентные результаты инвестиций. Это приводит к снижению ликвидности, но и волатильность также уменьшается, и, как ни парадоксально, конечные цены сделок часто оказываются выше.
Кроме того, частные рынки медленно эволюционировали в поле для нарративов, где каждый раунд финансирования подобен очередной редакцию одной и той же истории. Как инвесторы, мы облагораживаем это как «долгосрочный подход», но на деле это движется в сторону уникальности и субъективности. Участники частного рынка по-прежнему будут давать оценки на основе анализа будущих денежных потоков, но (с распространением ИИ) скоро у всех будут одинаковые модели, сгенерированные ИИ. Единственное отличие будет заключаться в том, какую историю вы расскажете GPT перед нажатием Enter. Прелесть инвестиций в частный рынок заключается в том, что настоящая работа начинается после того, как инвестиция совершена: в отличие от инвесторов на публичном рынке, фонды прямых инвестиций и венчурного капитала могут через активное управление лично участвовать в процессе воплощения истории в жизнь.
Когда нарратив превращается в денежный поток
В то же время некоторые области, исторически управляемые ажиотажем (например, криптовалюты), движутся в совершенно другом направлении.
Биткоин изначально был чисто спекулятивным цифровым коллекционным предметом, не зависящим от ожиданий будущих доходов. А Ethereum, DeFi-токены и проекты RWA (Real World Assets) постепенно движутся к другой крайности: они начинают генерировать денежный поток, предлагать стейкинг-доходы и доходы от залога. Сегодня все больше криптоактивов имеют наблюдаемый денежный поток.
Композируемость ончейн-финансовых инструментов, превращающая владение, торговлю и расчеты в нативные функции программного обеспечения, может сделать рынки денежных потоков более эффективными, чем публичные рынки акций, предлагая круглосуточную ликвидность, мгновенные расчеты и полностью прозрачный реестр.
Другими словами, криптовалюты эволюционируют от спекулятивных нарративов к новой форме программируемых финансов. В то же время традиционные активы дрейфуют в противоположном направлении, постепенно удаляясь от ликвидности и прозрачности и двигаясь в сторону scarcity (редкости) и нарративного драйва.
Подъем prediction markets (рынков предсказаний) выводит на передний план другой высокоспецифичный тип рынка. Когда инсайты о будущих тенденциях переходят от передачи наличных букмекеру в переулке к работе в режиме реального времени на цифровых рынках, возникают новые возможности. «Ставка» на исход выборов до их объявления является соревнованием популярности, но в сочетании с «инвестицией» в акции, чувствительные к регуляторным изменениям, она может стать инструментом хеджирования для оптимизации соотношения риск/доходность в портфельной сделке.
Три уровня рынка
Каждый рынок, независимо от его операционной логики, построен на трех уровнях:
1. Базовый актив (то, чем владеют)
2. Документ, подтверждающий право собственности (токен или финансовый инструмент)
3. Среда для торговли (инфраструктура и правила, по которым происходят сделки)
Когда активы перемещаются между категориями, например, из частной в публичную или из физической в цифровую, это часто происходит из-за изменения одного из этих уровней. Приватизация компании меняет уровень торговли; токенизация картины через NFT меняет уровень документа о владении; вывод RWA на блокчейн меняет все три уровня одновременно. Эти изменения уровней часто меняют то, кто имеет право участвовать в соответствующем рынке, что, в свою очередь, существенно влияет на оценку.
Такая слоистая структура помогает объяснить, почему в настоящее время происходит так много быстрых экспериментов с рыночной структурой. Технологии позволяют нам с помощью программного обеспечения деконструировать и реконфигурировать «рынки» — иногда с более высокой ликвидностью, иногда с более низкой, но всегда с новыми комбинациями нарративной логики и аналитических парадигм. Эта программируемость расширяет границы традиционных сделок и переопределяет возможности участия на рынках, формируя эволюционный ландшафт, где переплетаются традиционные формы рынков и новые рыночные механизмы.
Двусторонняя природа ликвидности
Ликвидность стала культурной ценностью в финансах, даже чем-то вроде догмы. Но она не всегда бывает лучше, когда ее больше; как обоюдоострый меч, чрезмерная ликвидность таит в себе невидимые подводные течения.
На рынках настроений высокая ликвидность часто означает высокую волатильность: постоянная переоценка цен без стабильного якоря оценки. На рынках денежных потоков ликвидность может способствовать эффективному распределению капитала и прозрачному переносу рисков. Нам необходимо тщательно различать эти две фундаментальные разницы.
Мы можем установить такую связь: чем больше рыночная стоимость зависит от моделируемых денежных потоков, тем безопаснее повышение ее ликвидности; а чем больше стоимость зависит от нарратива и редкости, тем умеренно низкая ликвидность может выступать стабилизатором. Такая низкая ликвидность позволяет избежать «ценообразования по принципу» (pricing populism), то есть предотвращает определение цены актива наименее осведомленными участниками рынка.
Конвергенция, но не конфликт
Главной темой двадцатого века была стандартизация, то есть превращение уникальных активов в торгуемые ценные бумаги, через присвоение им, например, кодов CUSIP (Единый идентификационный номер ценных бумаг в США), что делало больше вещей доступными для инвестирования. Двадцать первый век, возможно, повернется к ре-индивидуализации, то есть к построению более глубоких, широких и разнообразных рынков, которые можно синтезировать и комбинировать для достижения более точных и целенаправленных инвестиционных экспозиций с более высокой эффективностью.
Сегодня мы можем создавать финансовые инструменты с индивидуальными экономическими свойствами, которые в то же время остаются ликвидными на уровне исполнения. Будь то токенизированный кредит, онлайн-рынки предсказаний или программируемые ценные бумаги, все они ведут к более непрерывной, прозрачной и гибкой рыночной архитектуре, которая намного превосходит все предыдущие формы.
Традиционные бинарные классификации — публичный и частный, взаимозаменяемый и уникальный, спекулятивный и производительный — эти границы размываются. Мы столкнемся с непрерывным спектром от чисто нарративного до чисто денежного потока, где большинство активов будут распределены между ними и торговаться в спектре ликвидности от абсолютной ликвидности до торговли по договоренности.
Откровения рынка
В конечном счете, рынки отражают мотивацию. Одни рынки вознаграждают производительность, другие — коллективную веру.
На протяжении большей части истории мы в основном разделяли эти два понятия: финансы относили к рациональному, искусство — к романтическому. Но технологии заставляют их сливаться, и в этом процессе раскрывается спектр между рациональностью и нарративом, который является фундаментальной основой всего создания стоимости.
Наша задача как инвесторов, предпринимателей и регуляторов состоит не в том, чтобы обязательно защищать одну логику, отрицая другую, а в том, чтобы проектировать системы, способные accomodate как измеримые, так и непознаваемые измерения, не позволяя ни одной из сторон доминировать на весах.
Потому что, в конечном счете, каждый рынок — это состязание привлекательности активов. Просто некоторые состязания в конечном итоге конвертируются в наличные.
