Автор: Хлоя, ChainCatcher
На протяжении многих лет токенизация позиционировалась как мост, соединяющий криптовалюты с Уолл-стрит. Перевод казначейских облигаций в блокчейн, выпуск токенизированных фондов, оцифровка акций — вся эта логика сводилась к одному: стоит лишь вывести активы в блокчейн, как институциональные капиталы тут же потекут следом.
Но сама по себе токенизация никогда не была конечной целью. DWF Ventures считает, что ключом к по-настоящему широкому открытию институционального рынка является не оцифровка активов, а финансиализация доходов.
С начала 2025 года общая заблокированная стоимость (TVL) в DeFi выросла примерно с 1150 миллиардов долларов, достигнув в пике отметки выше 2370 миллиардов долларов. Основной движущей силой этого роста стали уже не спекулянты-ритейлеры, а реальные институциональные капиталы и RWA (Real World Assets — активы реального мира). Сегодня институциональные игроки больше не просто наблюдают со стороны, а начинают рассматривать DeFi как инфраструктуру для размещения капитала.
Можно сказать, что DeFi, которое по-настоящему хочет видеть Уолл-стрит, эволюционировало от простого «размещения активов в блокчейне» к программируемой, реконфигурируемой инфраструктуре с фиксированным доходом, позволяющей хеджировать процентный риск. Уже сейчас мы можем увидеть признаки этого перехода, анализируя данные TVL и RWA, примеры институциональных протоколов, теорию токенизации доходов, а также подходы к реализации приватности и соответствия нормативным требованиям.
TVL и институциональные данные: какой уровень заполняют институты?
В третьем квартале 2025 года TVL DeFi выросло с примерно 1150 миллиардов долларов в начале года до 2370 миллиардов долларов. При этом количество активных кошельков в сети за тот же период сократилось на 22%. Данные DappRadar ясно показывают: движущей силой этого роста стали не частные инвесторы, а институциональные средства с «высокими суммами и низкой частотой» операций.
В этой структуре ключевую роль играют RWA: по состоянию на конец марта 2026 года их общая стоимость достигла 275 миллиардов долларов, что более чем в 2,4 раза превышает показатель марта 2025 года (80 миллиардов долларов). Эти активы в основном используются институтами в качестве залога для кредитов в стейблкоинах через такие протоколы, как Aave Horizon, Maple Finance, Centrifuge, формируя маховик повторного залога по аналогии с «репо (соглашениями об обратном выкупе) на блокчейне».
Например, на рынке RWA протокола Aave Horizon к концу 2025 года было накоплено около 5,4 миллиардов долларов активов, включая стейблкоины USCC от Superstate, RLUSD и GHO от Aave, а также несколько активов, обеспеченных казначейскими обязательствами США (например, VBILL), с годовой доходностью примерно от 4% до 6%. Такая структура по сути является «институциональным аналогом фонда денежного рынка»: на переднем плане — токенизированные казначейские векселя и облигации, на заднем — пулы ликвидности стейблкоинов, а в середине — смарт-контракты, автоматически обрабатывающие выплату процентов, рефинансирование и ликвидацию.
От «удержания» к «оперированию»: институты играют в ончейн-репо или в fixed income?
На традиционном рынке fixed income (фиксированного дохода) облигации — это не просто инструмент для получения процентов. Их используют в операциях репо (соглашения об обратном выкупе), повторного залога, дробления, встраивания в структурированные продукты, формируя маховик эффективности капитала. В 2025 году DeFi начало копировать эту логику.
TVL Maple Finance в 2025 году выросло с 297 миллионов долларов до более чем 3,1 миллиарда долларов, в отдельные периоды приближаясь к 3,3 миллиардам. Основным драйвером стал вход институтов на рынок кредитования RWA, где токенизированные частные и корпоративные кредиты используются для «внебиржевого» кредитования стейблкоинами и рефинансирования.
Centrifuge, в свою очередь, специализируется на преобразовании кредитов для малого и среднего бизнеса (SME), торгового финансирования и дебиторской задолженности в активы в блокчейне. На данный момент в его экосистеме управляется более 10 миллиардов долларов TVL, успешно создано множество диверсифицированных пулов активов — от частных кредитов до высоколиквидных казначейских облигаций США.
Кроме того, Centrifuge тесно интегрирован с ведущими DeFi-протоколами, такими как Sky (бывший MakerDAO). Благодаря сотрудничеству с Centrifuge, Sky (MakerDAO) может инвестировать свои резервы в кредиты реальным предприятиям, обеспечивая стейблкоин DAI реальной доходностью. Также ведется работа с Aave: вместе они создали специальный рынок RWA, позволяющий институциональным инвесторам, прошедшим KYC, использовать asset tokens от Centrifuge в качестве залога, реализуя кросс-протокольный цикл ликвидности.
Токенизация доходов и рынок торговли доходностью: можно ли хеджировать процентный риск?
Если нарисовать архитектуру рынка fixed income Уолл-стрит, можно увидеть несколько ключевых модулей: основная сумма долга и проценты могут быть разделены (например, бескупонные облигации, стрип-купоны), процентный риск может быть независимо торгуем и хеджирован, а ликвидность и соответствие требованиям могут быть разделены, но при этом соединены через промежуточное ПО.
В мае 2025 года в статье на arXiv под названием «Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi» впервые была предложена формальная framework для «токенизации доходности»: разделение доходного актива на «токен основной суммы (Principal Token — PT)» и «токен дохода (Yield Token — YT)» с использованием стохастических дифференциальных уравнений (SDE) и framework отсутствия арбитража для ценообразования и хеджирования процентного риска.
Эта конструкция уже реализована в некоторых протоколах. Например, Pendle Finance использует специально разработанный Yield AMM, чья ценовая кривая корректируется со временем (фактор временного decay), гарантируя, что цена PT при погашении вернется к своей стоимости выкупа. Эти механизмы позволяют участникам рынка распределять ликвидность в соответствии с их аппетитом к риску (например, те, кому нужна фиксированная ставка, покупают PT, а спекулянты на доходность — YT).
Для институтов это означает, что структура доходности может быть «модульной» и напрямую встраиваться в традиционные модели распределения активов (например, duration, DV01, вклад в процентный риск); процентный риск больше не нужно хеджировать только внебиржевыми фьючерсами или IRS — его можно ajust, напрямую торгуя «токенами дохода» в блокчейне, что позволяет проводить хеджирование процентного риска мгновенно и прозрачно, значительно повышая эффективность капитала.
Две основные проблемы на практике: конфиденциальность и соответствие требованиям
Однако, даже несмотря на то, что TVL DeFi превысило сотни миллиардов долларов, массовый приток институциональных средств по-прежнему сдерживается двумя ключевыми проблемами: конфиденциальностью и соответствием нормативным требованиям (compliance).
Первая проблема: прозрачность холдингов в публичном блокчейне, точки ликвидации видны всем
В основных публичных блокчейнах каждая транзакция и холдинги адресов видны всем. Для институтов это представляет极高的 риск (чрезвычайно высокий риск). Торговые стратегии, уровни leverage, точки ликвидации могут быть полностью известны контрагентам и даже целенаправленно использоваться для short selling и ликвидации. В случае всплеска ликвидности или волатильности цен, злоумышленники могут targeted атаковать определенные адреса, усугубляя убытки. Это одна из причин, по которой институциональные средства не спешат fully погружаться в DeFi.
Здесь решением может стать использование доказательств с нулевым разглашением (zero-knowledge proofs, ZKP). То есть, позволить институтам доказывать регуляторам свою легитимность, не раскрывая информацию внешнему миру. Конкретно, регуляторы могут проверять соответствие института нормативным требованиям, в то время как другие участники рынка не могут видеть полные холдинги и точки ликвидации института. Это тот уровень конфиденциальности, который действительно нужен Уолл-стрит: не «полная анонимность», а «соответствие требованиям compliance без раскрытия коммерческой тайны».
Вторая проблема: KYC, проверки на санкции, аудит должны быть встроены в сам протокол
Другое красная линия для институтов: compliance — это не заплатка, накладываемая постфактум, а неотъемлемая, нативная часть системы. В традиционных финансах KYC, проверки санкционных списков, аудиторские требования уже встроены в системы расчетов и торговые процессы. Но во многих DeFi-протоколах эти проверки до сих пор остаются на уровне «входной точки» или «посреднических机构», а не прописаны непосредственно в логике протокола.
Институты ожидают, что KYC и проверки санкций перестанут быть просто «загрузкой пользователем удостоверения личности с последующим доверием», а станут неким модулем или middleware, способным проверять личность и списки санкций в блокчейне без раскрытия полных данных. А также, что аудиторские и регуляторные требования можно будет напрямую записать в виде «верифицируемых правил», например: определенная транзакция может быть выполнена только при соблюдении определенных условий compliance, exposure определенного адреса не должно превышать определенный лимит.
В отчете IOSCO за ноябрь 2025 года «Tokenization of Financial Assets» подчеркивается необходимость создания на DLT (технологии распределенных реестров) «верифицируемых правил compliance» и «прозрачных, но контролируемых аудиторских трасс». Некоторые институциональные DeFi-платформы начали экспериментировать с «модулями compliance», встраивая KYC, AML, проверки санкций и регуляторную отчетность непосредственно на уровень протокола, а не полагаясь на внешние инструменты или последующие исправления.
Заключение: Какой DeFi хочет Уолл-стрит?
Возвращаясь к первоначальному вопросу, какой DeFi хочет Уолл-стрит? Во-первых, это более продвинутая система клиринга и обслуживания активов, способная seamlessly интегрироваться с глобальной compliance-инфраструктурой и построить институциональный ров. Во-вторых, в плане архитектуры доходности — возможность точно копировать логику декомпозиции и хеджирования процентных ставок традиционного рынка fixed income, реализуя модульность рисков. В-третьих, в плане compliance и безопасности — использование доказательств с нулевым разглашением для встраивания «верифицируемого compliance» и «программируемого risk management» в основу протокола, достижение баланса между конфиденциальностью и регулированием.
Замена традиционных финансов никогда не была вариантом для Уолл-стрит. Речь идет о возможности в дополнительном параллельном мире более гибко, программируемым образом реконфигурировать капитал, риск и доходность.
