Автор статьи: Kyle Soska
Перевод статьи: Block unicorn
Криптовалютный рынок находится в состоянии избегания риска (risk-off) уже несколько месяцев, и я внимательно изучаю различные рыночные данные в поисках признаков возможного разворота. В этой статье я углублюсь в структуру рынка перпетуальных фьючерсов и, используя данные из дашборда прозрачности Ethena, проанализирую аппетит к риску на рынке.
Короче говоря: развернутый капитал Ethena находится на многолетнем минимуме, составляя всего 71% от минимума 2025 года. Это не упрек в адрес Ethena, а отражение текущих рыночных условий. Направленные короткие позиции почти сравнялись с направленными длинными позициями, что является крайне редким и исторически неустойчивым балансом в сфере криптовалют.
Криптовалютный рынок долгое время характеризовался чрезвычайно высокой волатильностью активов и большим использованием трейдерами кредитного плеча. В моем предыдущем исследовании «Понимание криптодеривативов: кейс BitMEX» рассматривались новые 100-кратные бессрочные контракты, предлагаемые на BitMEX.
Со времен BitMEX криптовалютные фьючерсы стали самым торгуемым продуктом на крипторынке, их объем торгов в 5-20 раз превышает объем спотового рынка. Как центр торговли с плечом для розничных инвесторов, перпетуальные контракты отражают аппетит к риску на криптовалютном рынке, поэтому заслуживают нашего внимания.
Ethena предоставляет нам уникальную возможность заглянуть внутрь рынка криптодеривативов. Как показано на рисунке ниже, Ethena реализует арбитражную торговлю в криптовалютах. Стратегия проста: когда криптотрейдеры открывают длинные позиции, Ethena выступает их контрагентом, открывая короткие. Ethena обеспечивает покупку точно такого же количества активов, которое трейдеры продают без покрытия. В некотором смысле, Ethena предоставляет услугу кредитного плеча. Трейдеры хотят получить прибыль от роста криптовалют, но им не хватает капитала; а у Ethena есть капитал, но ограниченная толерантность к риску. Таким образом, трейдеры используют перпетуальные контракты, чтобы занять деньги у Ethena по цене базиса плюс стоимость финансирования перпетуального контракта.
(Схема: Механизм работы Ethena)
По конструкции перпетуальных контрактов, каждый длинный контракт соответствует короткому контракту в соотношении 1:1. Каждый открытый перпетуальный контракт представляет собой соглашение о денежных потоках между двумя сторонами. Роль биржи заключается в сопоставлении этих контрактов, обеспечивая наличие достаточно капитализированных держателей длинных и коротких позиций для каждого контракта. В таблице ниже показаны четыре возможных результата сделок, заключаемых биржей.
Матрица сопоставления перпетуальных контрактов
У каждой сделки есть покупатель и продавец. Когда и покупатель, и продавец контракта являются либо длинными, либо короткими, биржа просто передает право собственности на контракт от одной стороны другой. Эта передача не создает и не уничтожает никаких контрактов. Когда покупатель открывает длинную позицию, а продавец — короткую, должен быть создан новый контракт, покупатель принимает длинную позицию, продавец — короткую, а объем открытых позиций увеличивается на 1. С другой стороны, если продавец открывает длинную позицию, а покупатель — короткую, биржа может напрямую погасить контракты покупателя и продавца и удалить вновь освобожденные контракты, уменьшив объем открытых позиций на 1.
Итак, кто же на типичном рынке является фактическим держателем этих контрактов? Я считаю, что держателей контрактов можно в основном разделить на четыре категории:
-
[Длинные] Направленные длинные позиции
-
[Короткие] Направленные короткие позиции / Хеджирование
-
a. Прямые короткие позиции по активам / Хеджирование
-
b. Хеджирование структурированных продуктов
-
-
[Короткие] Трейдеры базиса (например, Ethena и др.)
-
[Смешанные] Арбитражеры перпетуальных контрактов
Направленные длинные позиции стремятся к экспозиции. Они являются искателями риска, и их спрос на риск зависит от их собственной степени склонности к риску.
Направленные короткие позиции включают как инвесторов, желающих принять на себя риск снижения стоимости активов, так и инвесторов, желающих хеджировать свои активы с налоговыми преимуществами. Венчурные фонды и сотрудники компаний, получающие вознаграждение в токенах, часто хотят хеджировать токены, которые разблокируются по текущим ценам. Что касается альткойнов, многие рынки слишком малы для эффективного прямого хеджирования или его не существует вовсе. В таких случаях компании, такие как Cumberland, Wintermute, FalconX, Flowdesk и Amber, могут создавать динамически управляемые синтетические позиции, используя короткие продажи Bitcoin, Ethereum и других ликвидных активов с сильной корреляцией для хеджирования рисков менее ликвидных рынков (например, Monad). Проекты, подобные Neutrl, также используют эту стратегию, представляя такое хеджирование как стратегию получения дохода.
Трейдеры базиса — это оппортунистические короткие продавцы. Они не заинтересованы в направленной рисковой экспозиции, а вместо этого заполняют избыточный спрос со стороны направленных длинных позиций, когда возникает дисбаланс рыночного спроса и предложения. При большинстве рыночных механизмов спрос на длинные позиции превышает спрос на короткие, и роль длинных позиций заключается в покрытии спреда. Их размер позиций обычно очень эластичен.
Арбитражеры перпетуальных контрактов одновременно держат длинные и короткие позиции по перпетуальным контрактам. Их роль заключается в соединении различных перпетуальных контрактов и исправлении любых незначительных ценовых различий с затратами, не превышающими торговые комиссии. Их длинные позиции в любой момент идеально соответствуют их коротким позициям.
По конструкции все перпетуальные контракты имеют соотношение 1:1, длинные позиции полностью соответствуют коротким позициям, поэтому мы знаем:
Направленные длинные + Арбитражные длинные = Направленные короткие + Базисные короткие + Арбитражные короткие
Кроме того, структура арбитража перпетуальных контрактов говорит нам:
Арбитражные длинные = Арбитражные короткие
Исключив этот член из первого уравнения, получаем:
Направленные длинные = Направленные короткие + Базисные короткие
Ethena предоставляет нам прокси-показатель для всех базисных коротких позиций, что помогает нам понять разницу между направленными длинными и короткими позициями.
На рисунке ниже представлен собственный отчетный баланс Ethena, разделенный на денежные средства и развернутый капитал, за период с 27 декабря 2024 года по 7 марта 2026 года:
(График: Баланс Ethena 2024-2026)
В 2025 году рынок резко повернул в сторону избегания риска после запуска токена $TRUMP в январе, а затем продолжил снижение во время предварительных обсуждений тарифов и в течение «Дня освобождения» в апреле. За этот период развернутый капитал Ethena упал с более чем 5 миллиардов долларов до примерно 1,108 миллиарда долларов, снизившись более чем на 75%.
Важно отметить, что развернутый капитал Ethena может служить ориентиром для определения степени избыточного спроса на длинные позиции на рынке. Хотя Ethena не является единственным учреждением, занимающимся такой торговлей, ее масштабы значительны (иногда около 25% от Binance и Bybit), и при наличии достаточных денежных средств они будут наращивать позиции для удовлетворения любого неудовлетворенного спроса на длинные позиции. Это говорит о том, что, хотя к апрелю 2025 года общий спрос на длинные позиции, возможно, и не упал на 75%, избыточный спрос, не покрытый закрытием направленных коротких позиций, действительно сократился на 75%.
На графике ниже показано развертывание баланса Ethena относительно его общего размера, минимума 2025 года и максимума.
(График: Сравнение развертывания Ethena)
Наблюдая за текущим рынком, Ethena развернула общий капитал на всех рынках (BTC, ETH, SOL, BNB, XRP, HYPE) всего около 791 миллиона долларов. Это составляет 71% от минимума 2025 года и всего 12,9% от максимума, достигнутого до 10 октября. Эта цифра не является осуждением Ethena, а отражает текущие рыночные условия: чистый спрос на длинные позиции находится на исторически низком уровне.
Особенно примечательно, что во время обвала рынка, когда цена Bitcoin упала до 60 тысяч долларов, Ethena развернула более 2 миллиардов долларов капитала. С момента всего лишь месяц назад, 8 февраля 2026 года, развернутый капитал Ethena惊人的но сократился на 60%!
На графике ниже放大показан развернутый капитал Ethena и движение цены Bitcoin с января этого года.
(График: Развернутый капитал Ethena и движение Bitcoin 2026)
С момента падения цены Bitcoin до 60 тысяч долларов базовая позиция Ethena сократилась более чем на 60%, с более чем 2 миллиардов долларов до менее чем 800 миллионов долларов. Это изменение озадачивает, поскольку за этот период рынок был относительно стабильным. Это могло произойти по нескольким причинам:
-
Прибыльные, но неустойчивые базовые сделки, созданные после обвала в феврале (базис стал отрицательным, но ставка финансирования также отрицательна), постепенно закрываются.
-
Увеличение хеджирующей активности со стороны направленных коротких продавцов и участников, нечувствительных к цене, вытесняет оппортунистических базовых трейдеров с рынка.
-
Недостаточный спрос на длинные позиции со стороны тех, кто ищет leveraged exposure.
(График: Объем открытых позиций и динамика ставки финансирования)
На мой взгляд, правда в основном определяется сочетанием факторов 1 и 2, причем фактор 3 играет незначительную роль. Как показано на графике выше, в течение этого периода постепенного выхода из проекта Ethereum общий объем открытых позиций по Bitcoin (и другим основным криптовалютам) оставался относительно стабильным. В то же время ставки финансирования были consistently отрицательными, причем многие криптовалюты (например, SOL) имели совокупную отрицательную ставку финансирования на нескольких биржах. Это указывает на растущий спрос на открытие коротких позиций или хеджирование некоторой风险敞口.
Если бы мне пришлось猜测, я бы сказал, что и небольшие криптовалютные компании, и венчурные фонды переживают кризис. Подумайте о проектах с малой капитализацией, таких как Eigen, Grass, Monad. Существуют сотни таких криптовалют, каждая из которых представляет десятки венчурных фондов, компанию с капиталом и сотрудниками. Венчурные фонды должны контролировать убытки и фиксировать прибыль для выполнения инвестиционных целей фонда, а этим компаниям необходимо обеспечивать движение денежных средств и численность персонала. Это создает ситуацию, когда все участники хотят выжать максимум из «камня», и ответом является относительно переполненная торговля через активно управляемые структурированные продукты, которые открывают короткие позиции по корзине相关активов.
Мы видели эти结构产品в дни взрывного роста Ethereum (ETH), что также вызвало covering коротких позиций на многочисленных малых криптовалютах. Другим доказательством является то, что оппортунистические базовые трейдеры, такие как Ethena, были значительно вытеснены.
Независимо от конкретной причины, мы можем с уверенностью сказать, что это первый раз в истории крипторынка, когда направленные длинные позиции почти сравнялись с направленными короткими позициями. Нет веских причин, по которым это состояние не может стать новой нормой, и нет доказательств того, что этот рыночный режим должен измениться, но, глядя на другие классы активов и рынки, очень необычно, чтобы такая тенденция могла сохраняться.
Связанные с этим вопросы
QЧто данные о развернутом капитале Ethena говорят о текущем состоянии рынка криптовалют?
AДанные показывают, что развернутый капитал Ethena находится на многолетнем минимуме, составляя лишь 71% от минимума 2025 года и 12.9% от пикового значения. Это отражает крайне низкий чистый спрос на длинные позиции (net long demand) на рынке, что указывает на устойчивое состояние избегания риска (risk-off) среди инвесторов.
QКакие четыре основные группы участников удерживают перпетуальные контракты согласно анализу?
A1. Направленные длинные позиции (Directional longs) — инвесторы, ищущие рискового exposure. 2. Направленные короткие позиции / хеджеры (Directional shorts / Hedgers) — те, кто хеджирует риски или играет на понижение. 3. Трейдеры базиса (Basis traders), например Ethena — арбитражеры, заполняющие избыточный спрос. 4. Арбитражеры перпетуальных контрактов (Perp arbitrageurs) — нейтральные участники, уравнивающие цены на разных площадках.
QКак уравнение 'Directional longs = Directional shorts + Basis shorts' помогает понять баланс рынка?
AЭто уравнение, выведенное из структуры перпетуальных контрактов, показывает, что весь спрос на длинные позиции должен быть уравновешен либо направленными короткими позициями (хеджерами или медведями), либо арбитражными короткими позициями (трейдерами базиса, такими как Ethena). Резкое сокращение капитала Ethena (Basis shorts) при стабильном открытом интересе suggests, что направленные короткие позиции значительно выросли, почти сравнявшись с направленными длинными позициями — historically редкое и неустойчивое равновесие.
QКакие три фактора объясняют резкое сокращение развернутого капитала Ethena после падения цены Bitcoin до $60k?
A1. Постепенное закрытие прибыльных, но неустойчивых арбитражных позиций, открытых после обвала (когда базис и funding rate стали отрицательными). 2. Рост активности по хеджированию со стороны направленных shortов и price-insensitive участников, которые вытесняют арбитражеров базиса. 3. Недостаточный спрос на leveraged long exposure со стороны быков. Автор считает, что основные причины — это факторы 1 и 2.
QПочему автор считает, что текущий баланс между быками и медведями является исторически необычным и потенциально неустойчивым?
AИсторически на рынке криптовалют всегда существовал значительный дисбаланс в пользу длинных позиций, который покрывался арбитражерами базиса. Текущая ситуация, где направленные длинные позиции почти полностью уравновешены направленными короткими (хеджерами), является беспрецедентной. Хотя нет фундаментальных причин, почему это не может стать новой нормой, в других asset classes и на рынках подобное равновесие встречается крайне редко и обычно является временным, что suggests potential for a sharp market move в будущем.
