Автор статьи: Thejaswini M A
Перевод статьи: Block unicorn
Предисловие
Есть категория компаний, которые извлекают выгоду, когда мир становится более нестабильным. Оборонные подрядчики, нефтяные гиганты, золотодобывающие компании. Это очевидные примеры, бизнес-модели которых построены на нестабильности и закладывают этот фактор в цену.
Circle изначально не должна была относиться к этой категории. Стоимость её токена всегда привязана к 1 доллару по замыслу. Стабильность — это ядро её продукта. Тем не менее, цена акций Circle взлетела с 49,90 долларов 5 февраля до примерно 123 долларов сегодня, более чем удвоившись за чуть более пяти недель. В то же время весь рынок криптовалют всё ещё на 44% ниже пиков октября.
Из-за того, что мир становится всё более нестабильным, компания, чей продукт разработан для поддержания стабильности цены, стала одним из самых горячих активов на рынке.
Я хочу объяснить, как это работает, почему это интереснее, чем кажется, и что это говорит нам о разнице между сущностью Circle и тем продуктом, за который рынок сейчас платит.
Что такое Circle (конечно, мы вернёмся к этому позже)
Если отбросить маркетинг, концепции платежей и инфраструктуры, суть Circle такова: она владеет казначейскими облигациями США. Каждый выпущенный доллар USDC обеспечен одним долларом в краткосрочных государственных облигациях. Проценты по этим облигациям принадлежат Circle. Это составляет около 90% выручки компании каждый квартал. Её бизнес-модель на самом деле не сложна: Circle — это фонд денежного рынка, выпускающий стейблкоин.
Это означает, что у дохода Circle есть только один ключевой фактор — ставка федеральных фондов. Когда ставки высоки, доходность казначейских облигаций высока, и Circle получает больше дохода за каждый выпущенный USDC. Когда ставки низкие, доход уменьшается. Всё остальное вторично.
Вот последовательность событий, которая привела к росту акций на 150% с февральского минимума.
С 28 февраля конфликт с Ираном подтолкнул цены на нефть вверх примерно на 35%. Цены на нефть выше 100 долларов означают опасения по поводу инфляции, а опасения по поводу инфляции означают, что снижение ставок ФРС будет воспринято как безрассудство. Решение о сохранении ставок 18 марта практически не вызывало сомнений. Ещё до начала войны вероятность сохранения ставок по данным CME FedWatch превышала 90%. Война действительно повлияла на рыночный ландшафт на весь год. До конфликта рынок ожидал двух снижений ставок по 25 базисных пунктов в 2026 году. После начала конфликта ожидания снизились до одного снижения, не ранее сентября. Вероятность полного отсутствия снижений в 2026 году почти удвоилась. Поскольку ставки останутся высокими надолго, доходность резервов Circle в казначейских облигациях продолжает расти. Более высокая доходность означает больший доход. Больший доход означает более высокую цену акций. Война началась, а эмитент стейблкоинов извлекает из этого выгоду. Это совершенно противоречит всем ожиданиям.
Для справки: пессимистичные ожидания, отправившие акции Circle к 49 долларам в феврале, по сути были ставкой на снижение ставок. Рынок ожидал множественных снижений ФРС в 2026 году, что напрямую сократило бы резервный доход Circle. Грубая оценка: при текущем объёме предложения USDC в 790 миллиардов долларов каждое снижение на 25 базисных пунктов сократит годовой доход Circle на 40-60 миллионов долларов. Два снижения сократили бы её доход почти на 1 миллиард долларов к концу года. Однако война в одночасье изменила эти ожидания. Не потому, что сама Circle изменилась, а потому, что макроэкономический фон, который, как считалось, ослабляет этот тезис, больше не актуален.
Как начался сжатие
Хотя история со ставками удерживает цену акций на высоком уровне, первоначальный взрывной рост произошёл из-за позиционирования.
До объявления результатов за четвертый квартал 25 февраля в шорт было продано около 17,8% акций Circle в обращении. Хедж-фонды создали значительные короткие позиции. Их логика заключалась в том, что ставки в конечном итоге упадут, резервный доход сократится, и у компании нет гарантированного минимального дохода, не зависящего от ставок. С фундаментальной точки зрения этот аргумент казался разумным. Затем Circle сообщила о прибыли на акцию в 0,43 доллара, что выше консенсусных ожиданий в 0,16 доллара. Выручка составила 770 миллионов долларов против ожидаемых 749 миллионов долларов. Ончейн-объем транзакций USDC в квартале приблизился к 12 триллионам долларов, увеличившись на 247% в годовом исчислении. Шорты покрывались. Акции взлетели на 35% за один торговый день. По оценкам 10x Research, хедж-фонды потеряли около 500 миллионов долларов на коротких позициях за один день. Затем эта шортовая битва только усилилась, продолжив позитивный импульс от отчетности.
Проблема Coinbase
Вот часть, которая не вписывается в бычий нарратив.
Чистый убыток Circle за 2025 год составил 70 миллионов долларов, а не прибыль. Результаты за четвертый квартал были сильными, но годовые показатели — слабыми. Чтобы понять почему, вам нужно знать о соглашении с Coinbase, которое является самым важным и наиболее упускаемым из виду ключевым моментом в бизнесе Circle.
Когда USDC был впервые запущен в 2018 году, Circle и Coinbase создали совместный консорциум для управления им. Консорциум был распущен в 2023 году, и Circle получила полный контроль над выпуском USDC. Однако Coinbase сохранила долю в распределении доходов.
Coinbase забирает 100% дохода от резервов USDC, хранящихся на её платформе, и делит всё остальное с Circle пополам. В 2024 году это соглашение направило 908 миллионов долларов из общих затрат на дистрибуцию Circle в размере 101 миллиона долларов прямиком в Coinbase. Примерно 54 цента с каждого заработанного доллара Circle уходили компании, которая не выпускает токены и не держит резервы. К началу 2025 года доля Coinbase в общем предложении USDC достигла 22%, по сравнению с 5% в 2022 году. Чем больше USDC рос на платформе Coinbase, тем больше дохода получала Circle.
Соглашение автоматически продлевается каждые три года, и Circle не может выйти из него в одностороннем порядке. Результаты следующих переговоров напрямую повлияют на маржу Circle. В четвертом квартале 2025 года только затраты на дистрибуцию составили 461 миллион долларов, что на 52% больше, чем годом ранее. Чистый убыток в размере 70 миллионов долларов за год частично объясняется единовременными расходами на акционерные激励 в размере 424 миллионов долларов после IPO, которые сделали убыток по бухгалтерским книгам хуже, чем реальное состояние бизнеса. Но основная деятельность Circle по-прежнему сталкивается со структурными проблемами затрат, которые никакая процентная среда не может полностью решить.
Рынок оценивает Circle как инфраструктуру. А отчет о прибылях и убытках показывает, что это компания, играющая на ставках, но с высокими затратами на дистрибуцию. Оба взгляда могут быть верны, просто оценка разная. В настоящее время рынок платит за лучшую версию обоих взглядов одновременно.
Что делает это чем-то большим, чем просто макросделка?
Объем предложения USDC недавно достиг рекордных 790 миллиардов долларов, в то время как весь рынок криптовалют упал на 44% с октябрьских пиков. Это расхождение заслуживает внимания. Спекулятивные активы обычно падают, когда рынок падает. USDC продолжает расти, потому что люди используют его для перевода денег, а не для хранения в качестве спекулятивного инструмента. Во время иранского конфликта спрос на USDC на Ближнем Востоке резко вырос именно потому, что традиционная банковская система стала ненадежной. Когда обычные платежные каналы прерываются, люди используют USDC для переводов и трансграничных операций. Так платежная инфраструктура ведет себя под давлением: объем использования увеличивается, а не уменьшается.
Данные о транзакциях также подтверждают это. Только в феврале скорректированный объем транзакций USDC составил около 1,26 триллиона долларов, в то время как объем транзакций USDT за тот же период составил 514 миллиардов долларов. Несмотря на то, что рыночная капитализация Tether по-прежнему составляет 1840 миллиардов долларов, а USDC — всего 790 миллиардов долларов. С точки зрения общего предложения разница огромна. Но теперь объем транзакций USDC превзошел объем USDT.
Спящее предложение и активные расчеты — это две разные концепции. Первое относится к тому, где люди хранят свои деньги, второе — к тому, какие деньги люди используют, когда им нужно переместить стоимость.
Друкенмиллер на этой неделе высказал очень показательное мнение. В интервью Morgan Stanley, записанном 30 января и выпущенном ранее, он заявил, что ожидает, что глобальная платежная система в течение следующих 10-15 лет будет работать на основе стейблкоинов, и назвал криптовалюты «решением в поисках проблемы». Один из самых авторитетных макроинвесторов современности точно разделил пространство криптовалют надвое: стейблкоины — это неизбежная инфраструктура, а все остальное все еще ищет причину для существования. Именно такой нарратив лежит в основе бычьей теории для криптовалют.
Ставка на инфраструктуру
Токенизированные активы выросли с примерно 1,5 миллиарда долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 миллиарда долларов сегодня. Многие из этих продуктов, включая токенизированный фонд казначейских облигаций BlackRock BUIDL (который в настоящее время управляет активами на сумму более 2 миллиардов долларов), полагаются на USDC для подписки, погашения и обработки расчетов. Рынки предсказаний обработали объем сделок на сумму более 22 миллиардов долларов в 2025 году, в основном рассчитываясь в USDC. Только один Polymarket. Visa теперь поддерживает более 130 карт, привязанных к стейблкоинам, в более чем 50 странах, с годовым объемом расчетов около 4,6 миллиарда долларов.
Масштаб токенизированных активов вырос с примерно 1,5 миллиарда долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 миллиарда долларов сегодня. Многие из этих продуктов, включая токенизированный фонд казначейских облигаций BlackRock BUIDL (в настоящее время с активами более 2 миллиардов долларов), полагаются на USDC для подписки, погашения и расчетов. Рынки предсказаний в 2025 году обработали объем сделок более 22 миллиардов долларов, большая часть которых рассчитывалась в USDC. Только Polymarket достиг этого. Visa в настоящее время поддерживает более 130 карт, привязанных к стейблкоинам, в 50 странах, с годовым объемом расчетов около 4,6 миллиарда долларов.
Circle также строит инфраструктуру под всем этим. Платежная сеть Circle соединяет 55 финансовых учреждений с годовым объемом транзакций в 5,7 миллиарда долларов, позволяя банкам и платежным провайдерам переводить USDC через границы и напрямую конвертировать в местную валюту. Собственный блокчейн Circle Layer-1 Arc предназначен для полной поддержки институционального уровня. Его инфраструктура расчетов не зависит от Ethereum или Solana. Хотя Ethereum и Solana еще слишком малы, чтобы влиять на доход, они являются стратегическими инвестициями в будущее на случай возможного снижения ставок в будущем.
Слой ИИ, хотя и незначительный по сумме, структурно важен. Глобальный глава по маркетингу Circle в марте опубликовал данные, показывающие, что за последние девять месяцев ИИ-агенты совершили 140 миллионов платежей на общую сумму 43 миллиона долларов. 98,6% этих транзакций рассчитывались в USDC, со средней суммой транзакции 0,31 доллара. В настоящее время более 400 000 ИИ-агентов имеют покупательную способность. Суммы все еще малы, но направление невозможно игнорировать. Если ИИ-агентам нужно платить друг другу за вычисления, доступ к данным и вызовы API с очень высокой частотой и очень малыми суммами (менее 0,25 доллара), им нужен способ оплаты, который обеспечивает мгновенные расчеты с нулевой стоимостью. Circle создала для этого Nanopayments. Nanopayments предлагают переводы USDC без комиссии за газ (Gas) вплоть до 0,000001 доллара, транзакции упаковываются офф-чейн и рассчитываются партиями. Тестнет в настоящее время поддерживает 12 блокчейнов, включая Arbitrum, Base и Ethereum.
Вот за что рынок в настоящее время платит 123 доллара за акцию Circle. Эта компания находится в эпицентре токенизированных финансов, коммерции ИИ-агентов, трансграничных платежей и рынков предсказаний, пользуется преимуществами благоприятного регулирования по закону GENIUS и возможного принятия закона CLARITY до лета. Bernstein дает целевую цену в 190 долларов, Clear Street — 136 долларов, а Seaport Global, самый оптимистичный по поводу Circle на Уолл-стрит, дает целевую цену в 280 долларов.
Не исчезающее напряжение
Здесь я хочу честно рассказать о том, что часто упускается из виду в бычьих взглядах.
Прибыль Circle зависит от среды с высокими ставками. Но это не может длиться вечно. ФРС в конечном итоге снизит ставки. Когда это произойдет, доходность казначейских облигаций, поддерживающих USDC, упадет, и процентный доход Circle сократится.
Circle осознаёт это. Она расширяет такие направления, как комиссии за транзакции, корпоративные услуги, платежные сети и Arc. Эти бизнесы работают независимо от процентной среды. Но пока этот доход ничтожен. Доход от резервов по-прежнему является ключевым.
Таким образом, у вас есть эти две ситуации, отраженные в одной цене акций, но это не одна и та же инвестиция.
Инфраструктурный тезис утверждает, что USDC становится настоящим платежным каналом. Он регулируется, прозрачен и все больше интегрируется в традиционную финансовую систему, и его влияние не зависит от колебаний ставок. Этот тезис подкрепляется данными, такими как объем транзакций, интеграция с институциональными игроками, рассуждения Друкенмиллера и заявление Macquarie о том, что стейблкоины являются базовым слоем глобальной финансовой инфраструктуры. Если этот тезис верен, то оценка Circle низка независимо от процентной среды, поскольку ее потенциальный рынок охватывает всю глобальную платежную систему.
Тезис о ставочной сделке утверждает, что Circle — это компания, делающая ставку на то, что ставки останутся высокими надолго, и ее цена уже отражает ожидания, что ФРС не будет значительно снижать ставки. Если этот тезис является драйвером цены акций, то каждый процентный пункт снижения ФРС в конечном итоге станет встречным ветром, и текущая цена акций превышает уровень, поддерживаемый фундаментальными показателями при нормальных ставках.
Оба взгляда уже отражены в цене. Война делает трудным для рынка определить, какой из них преобладает.
Возможно, самое важное, что нужно знать о CRCL прямо сейчас, — это не whether она может достичь 190 долларов, а то, инвестируете ли вы в инфраструктуру или в более умелый в самопиаре заменитель доходности казначейских облигаций. Первое подходит для долгосрочного удержания, второе аннулируется в тот момент, когда Джером Пауэлл передумает.
На данный момент война позволяет существовать обоим. Цена на нефть сыграла свою роль, а истинная стоимость компании лежит где-то в пустоте между этими двумя случаями: она нашла способ создать интернет-деньги, номинированные в долларах, но теперь вынуждена думать о том, как выжить, когда доходность доллара больше не составляет 5%.
