Автор: Ван Чуань
Это продолжение статьи Ван Чуань: Как не волноваться, когда сосед Лао Ван заработал тридцать раз на акциях накопителей? (Часть 6) – Ловушка товаров-заменителей .
1/ В индустрии программного обеспечения как услуги (SaaS) есть термин Net Dollar Retention rate (NDR), что буквально переводится как «чистая долларовая ставка удержания». Она показывает, сколько клиент, начавший платить вам один доллар в месяц, продолжает платить через некоторое время. Если NDR превышает 100%, это означает рост доходов от клиента, если ниже 100% – снижение. Но когда этот термин превращается в «годовой» чистый долларовый коэффициент удержания, некоторые начинают мошенничать. Например, если доход от одного клиента в AI-компании вырос на 50% за три месяца, NDR составит 150%. Руководство компании может с невозмутимым лицом заявлять, что их NDR равен 500%. Это рассчитано, исходя из предположения, что рост в 50% будет сохраняться каждый квартал, возводя 150% в четвертую степень, и по умолчанию будет продолжаться из года в год, несмотря на то, что реальный рост наблюдался всего несколько месяцев. Любой, кто занимался бизнесом, знает, что любой стремительный рост не может долго продолжаться, внезапная остановка и разворот роста – обычное дело. А с точки зрения этих компаний, раз все преувеличивают, главное – сначала привлечь финансирование, усердно врать, а там будь что будет.
2/ Очень тонкий момент заключается в том, что в период роста отраслевого пузыря значительная часть спроса не является долгосрочной и жесткой, а носит исследовательский, панический характер и движется ликвидностью. Этот спрос обладает чертой «рефлексивности»: то есть, если все исследуют, все паникуют, ликвидность бешено вливается, то я тоже спешу последовать тренду и вложить деньги. Как только кто-то обанкротится, ситуация кардинально изменится, ликвидность сожмется, тогда я тоже сразу же сокращу бюджет и вложения, и та часть исследовательского спроса быстро исчезнет.
3/ В дополнение к этому «рефлексивному» спросу на продукт, на фондовом рынке также существует группа «рефлексивных» спекулятивных покупателей, которые следуют тренду, используют кредитное плечо и подталкивают цены акций к экстремумам в период роста; они не долгосрочные держатели, и если ситуация развернется, и многие начнут панически продавать, они также быстро разбегутся. Цена сделки в конечном итоге определяется маргинальными покупателями и продавцами, самые высокие цены на пике бычьего рынка и самые низкие цены в панике медвежьего рынка создаются именно этими «рефлексивными» спекулянтами.
4/ Таким образом, у нас одновременно есть «рефлексивные» структуры на физическом и финансовом уровнях. В период роста отрасли рефлексивный спрос на продукт на физическом уровне формирует сильную положительную обратную связь, подобную цунами, привлекающую рефлексивных спекулянтов с финансового уровня, которые также формируют огромную положительную обратную связь на финансовом уровне, еще больше повышая цены активов. Эти две положительные обратные связи на разных уровнях остановятся и развернутся только тогда, когда одновременно столкнутся с жесткими ограничениями на физическом уровне и уровне финансовой ликвидности. А как только произойдет разворот, также начнется положительная обратная связь, но направленная вниз – лавинообразная и все усиливающаяся, как сель или оползень.
5/ Но в индустрии накопителей, полупроводников, во всей цепочке поставок дата-центров есть еще больший риск: в отличие от биткойна, который имеет точно определенный в коде четырехлетний цикл халвинга, никаких законодательно установленных правил, гарантирующих, что после падения цены акций они обязательно восстановятся в течение четырех лет, не существует. И на самом деле, несколько крупных старых гигантов – Micron в 2024 году, Intel и Cisco в 2026 году – только преодолели свои пиковые цены 2000 года, пройдя за эту четверть века через душераздирающие просадки более чем на 80%, а то и на 95%. Перед смертью А-Кью оставил завещание: «Через восемнадцать лет я снова стану молодцом!» Для высокотехнологичных отраслей, особенно аппаратного обеспечения, А-Кью был слишком оптимистичен.
6/ Почему это происходит? Одна из причин – упомянутый ранее «эффект кнута» в цепочке поставок аппаратного обеспечения. (Ван Чуань: Как не волноваться, когда сосед Лао Ван заработал тридцать раз на акциях накопителей? (Часть 5) – Эффект кнута) Когда отрасль кардинально разворачивается, спрос исчезает мгновенно, а выпуск предложения имеет задержку и жесткость, избыток производственных мощностей будет усугубляться какое-то время, и для полного переваривания и достижения нового баланса потребуется несколько лет. Даже при достижении баланса феномен острой нехватки предложения в период роста безвозвратно уходит в прошлое.
7/ Другая, более тонкая причина, заключается в миграции нарратива (повествования), вызванной эффектом кнута на фазе спада. Построение нарратива по сути является механизмом вербовки для привлечения большего числа людей. Когда ликвидность высока, многие нарративы о высокой оценке, которые не выдерживают критики, немедленно находят верующих, вкладывающих реальные деньги. Это похоже на то, как героям легко набирать солдат, когда повсюду голодные и беженцы. Безумно высокая оценка на фазе роста – это не только дефицит предложения, не только ускорение дефицита предложения, но и ситуация экспоненциального роста, когда само ускорение также ускоряется в краткосрочной перспективе из-за наложения многослойных «рефлексивных» факторов. Такие хорошие истории о массовом высокоскоростном росте встречаются редко и привлекают много спекулятивного капитала для поддержки фантастически высокой оценки. А как только рост замедляется, «рефлексивный» спекулятивный капитал сразу же уходит, чтобы гоняться за следующей хорошей историей о высоком росте в другой отрасли.
8/ В качестве примера сравним прибыль и цены акций трех крупных компаний за двадцать лет: прибыль Intel в 2020 году была вдвое выше, чем в 2000 году (20,9 млрд долларов против 10,5 млрд долларов), но максимальная цена акций в 2020 году в 69 долларов была ниже пика 2000 года в 75 долларов; прибыль Micron в 2020 году составила 2,69 млрд долларов, что примерно на 80% больше, чем 1,5 млрд долларов в 2000 году, но максимальная цена акций в 2020 году в 75 долларов все еще на 20% ниже пика 2000 года в 97 долларов; прибыль Cisco в 2020 году была более чем в четыре раза выше, чем в 2000 году (11,2 млрд против 2,67 млрд), но максимальная цена акций в 2020 году в 50 долларов составляет лишь около 60% от максимальной цены акций 2000 года в 82 доллара. Через двадцать лет, хотя тела этих компаний стали крепче, а выручка и прибыль намного выше, чем двадцать лет назад, душа нарратива о сверхвысокой оценке давно покинула их.
9/ Когда человек только начинает заниматься инвестициями и ему постоянно везет в период роста инвестиционного пузыря, у него формируются два основных ментальных клише:
Первое: приравнивать текущий сильный спрос к устойчивому сильному спросу; краткосрочный, один-два года, высокий рост – к постоянному, непрерывному высокому росту в будущем. В период роста цены акций постоянно растут, и даже кратковременные падения, как правило, быстро отыгрываются. Вся негативная информация игнорируется (или находятся рационализации для бычьей позиции), любое кратковременное падение воспринимается как возможность для покупки. Со временем это ментальное клише усиливается. В ментальной модели этих людей, когда цены растут, не нужно мне читать лекции, рост цен – это железный аргумент. Ты так много рассуждаешь, а почему твоя доходность не такая, как у меня?
10/ Второе: легко зарабатывать быстрые и большие деньги. Здесь «быстро» – меньше года, а доходность – как минимум удвоение за год. Десять тысяч лет – это слишком долго, дорог каждый миг! Кстати, SanDisk с начала года уже вырос в шесть раз, те управляющие фондами, которые рады 20% годовых, слишком старомодны и отстали от жизни.
11/ Уоррен Баффетт однажды сказал: «Граница между инвестированием и спекуляцией никогда не бывает яркой и четкой, но если большинство участников рынка недавно постоянно добивались успеха, эта линия становится еще более размытой. Возможность легко поймать большую рыбу – самый быстрый способ потерять рассудок. После такого опьяняющего опыта нормальные, рациональные люди постепенно начинают вести себя как Золушка на балу. Они знают, что слишком долго задерживаться на празднике – то есть продолжать спекулировать компаниями, чья оценка сильно завышена по сравнению с будущими денежными потоками – в конечном итоге приведет к превращению кареты в тыкву, а лошадей – в мышей. Но они все равно не хотят пропустить ни минуты веселья. Все опьяненные участники хотят уйти до полуночи, но есть проблема: часы в бальном зале не имеют стрелок».
12/ На данном этапе это можно рассматривать как игру с асимметрией риска и доходности. Продолжая играть, возможно, будет еще удвоение или даже большая доходность? Но как только ситуация в какой-то непредсказуемый момент развернется, вся система оценок рухнет, риск – это просадка более чем на 80% и итог ожидания 25 лет, чтобы вернуть капитал. «Рефлексивные» спекулянты не могут ждать и двух-трех лет, как они могут ждать еще двадцать с лишним?
13/ А что насчет того самого соседа Лао Вана, который якобы заработал в тридцать раз больше? В каком-то будущем внезапном падении цен более чем на 30%, если он использовал кредитное плечо в три раза, велика вероятность, что он будет ликвидирован с нуля. Если он еще не использовал плечо, то, учитывая ментальное клише «легко зарабатывать быстрые и большие деньги», закрепившееся в его мозгу, он будет считать неудачу временной полосой невезения и думать, что сможет быстро отбиться благодаря своей смелости и проницательности. Разве маршал Чжан не учил сына: «Когда дело доходит до критического момента, нужно быть смелым»? Итак, не прошло и нескольких недель, как сосед Лао Ван снова увеличивает позиции и входит на рынок с большими объемами. Но прежний опыт, когда после больших падений обязательно следовал отскок, внезапно перестает работать, и его встречает затяжное медвежье падение, как тупым ножом режут мясо. Нарратив о высоком росте принадлежит тому ушедшему «миру вчерашнего дня». Сосед Лао Ван, спешащий отыграться, будет часто пробовать различные сложные операции, пока в конечном итоге не исчерпает ресурсы и не вынужден будет остановиться.
14/ Это заставляет вспомнить слова учителя Шопенгауэра: «Тот, кто пережил опыт двух-трех поколений, подобен человеку, сидящему у палатки фокусника на выставке и наблюдающему один и тот же трюк два или три раза подряд. Фокус рассчитан на то, чтобы его увидели один раз. Когда он больше не производит свежего впечатления и не может обмануть вас, его эффект исчезает».
