Автор: Ван Чуань
Эта статья является продолжением Ван Чуань: Как не волноваться, когда сосед Лао Ван заработал тридцать раз на инвестициях в акции хранилищ (часть 6) – Ловушка однородных товаров .
1/ В индустрии программного обеспечения как услуги (SaaS) есть термин Net Dollar Retention rate, что дословно переводится как «чистая долларовая ставка удержания». Это означает: если клиент изначально платит вам один доллар в месяц, сколько он продолжает платить через некоторое время. Если NDR превышает 100%, это показывает рост доходов от клиента, ниже 100% — снижение. Но когда этот термин превращается в «годовой» чистый коэффициент долларового удержания, некоторые начинают мошенничать. Например, если доход от одного и того же клиента у компании AI вырос на 50% за три месяца, чистая долларовая ставка удержания составляет 150%. Руководители компании могут без зазрения совести заявлять публично, что их годовой чистый коэффициент долларового удержания составляет 500%, что рассчитано как 150% в четвертой степени, предполагая, что каждый квартал будет расти на 50%, и молчаливо подразумевая, что так будет каждый год, несмотря на то, что реальный рост длился лишь несколько месяцев. Любой, кто вел бизнес, знает, что любой быстрый рост не может поддерживаться долго, внезапная остановка и разворот роста — обычное дело. А с точки зрения этих компаний, все и так преувеличивают, главное — сначала привлечь финансирование, громко хвастаться, а там хоть потоп.
2/ Очень тонкий момент заключается в том, что на этапе роста промышленного пузыря значительная часть спроса не является долгосрочной и жесткой, а скорее исследовательской, движимой паникой и ликвидностью. Этот спрос обладает чертой «рефлексивности»: то есть, если все остальные исследуют, все остальные в панике, ликвидность бешено вливается, то мне тоже срочно нужно следовать тренду, нужно вкладывать деньги. Как только кто-то обанкротится, ситуация кардинально изменится, ликвидность сожмется, тогда я тоже сразу сокращу бюджет и вложения, и та исследовательская часть спроса быстро исчезнет без следа.
3/ В соответствии с этим «рефлексивным» спросом на продукцию, на уровне фондового рынка также существует группа «рефлексивных» спекулятивных покупателей, которые в период роста следуют тренду, используют кредитное плечо, поднимая цены до предела; они не долгосрочные держатели, если ситуация развернется, многие в панике начнут распродавать, они также быстро разбегутся. Цена сделки в итоге определяется маргинальными покупателями и продавцами, самые высокие цены на пике бычьего рынка и самые низкие цены на пике паники медвежьего рынка создаются именно этими «рефлексивными» спекулянтами.
4/ Таким образом, у нас одновременно есть «рефлексивная» структура как на физическом, так и на финансовом уровне. В период подъема отрасли рефлексивный спрос на продукцию на физическом уровне формирует цунами сильной положительной обратной связи, привлекая рефлексивных спекулянтов на финансовом уровне, которые массово входят на рынок, создавая на финансовом уровне также огромную положительную обратную связь, еще больше раздувая цены на активы. Эти два уровня положительной обратной связи остановятся и развернутся только тогда, когда одновременно столкнутся с жесткими ограничениями как на физическом уровне, так и на уровне финансовой ликвидности. И как только произойдет разворот, также возникнет положительная обратная связь — нисходящая, нарастающая, подобно лавине или селю.
5/ Но в индустрии хранения данных, полупроводниковой индустрии, во всей цепочке поставок центров обработки данных существует еще больший риск: в отличие от биткойна, который имеет точно определенный в коде четырехлетний цикл халвинга (уполовинивания), здесь нет никаких законодательных правил, гарантирующих, что после падения цен акции обязательно вернутся в течение четырех лет. И фактически, несколько старых гигантов — Micron в 2024 году, Intel и Cisco в 2026 году — лишь преодолели предыдущие пики цен 2000 года, испытав за эту четверть века более чем 80%, а то и 95% болезненные отказы цен. Перед смертью А-Кью оставил завещание: «Через восемнадцать лет я снова буду молодцом!» Для высокотехнологичных отраслей, особенно аппаратного обеспечения, А-Кью был слишком оптимистичен.
6/ Почему возникает такое явление? Одна из причин — упомянутый ранее «эффект кнута» в цепочке поставок аппаратного обеспечения. (Ван Чуань: Как не волноваться, когда сосед Лао Ван заработал тридцать раз на инвестициях в акции хранилищ (часть 5) – Эффект кнута) Когда отрасль кардинально разворачивается, спрос исчезает мгновенно, но предложение обладает задержкой и жесткостью, переизбыток производственных мощностей на некоторое время будет только усугубляться, для полного переваривания и достижения нового баланса потребуется несколько лет. Даже после достижения баланса феномен серьезного дефицита предложения в период подъема полностью уходит в прошлое.
7/ Другая, более тонкая причина, заключается в миграции нарратива (повествования), вызванной эффектом кнута на нисходящей фазе. Построение нарратива по сути является механизмом вербовки, чтобы найти больше людей, которые поддержат это. Когда ликвидность высока, многим нарративам с завышенной оценкой, которые не выдерживают критики, сразу верят и вкладывают реальные деньги. Как будто в голодные времена, когда повсюду беженцы и голодающие, героям и лидерам очень легко набрать солдат. Безумно высокая оценка в период подъема — это не просто дефицит предложения, не просто ускоряющийся дефицит предложения, а ситуация экспоненциального роста, когда само ускорение ускоряется за счет наложения многослойных «рефлексивных» факторов за короткое время. Такие истории о массовом высокоскоростном росте редки и привлекают большие объемы спекулятивного капитала для поддержки фантастически высоких оценок. И как только рост замедляется, «рефлексивный» спекулятивный капитал сразу уходит, устремляясь за следующей хорошей историей о высоком росте в другой отрасли.
8/ В качестве примера сравним прибыль и цены акций трех компаний за двадцать лет: прибыль Intel в 2020 году вдвое превысила прибыль 2000 года (20,9 млрд долларов против 10,5 млрд долларов), но максимальная цена акций в 2020 году в 69 долларов была ниже пика 2000 года в 75 долларов; прибыль Micron в 2020 году составила 2,69 млрд долларов, что почти на 80% больше, чем 1,5 млрд долларов в 2000 году, но максимальная цена акций в 2020 году в 75 долларов все равно была на 20% ниже пика 2000 года в 97 долларов; прибыль Cisco в 2020 году более чем в четыре раза превысила прибыль 2000 года (11,2 млрд против 2,67 млрд), но максимальная цена акций в 2020 году в 50 долларов составляла лишь около 60% от максимальной цены акций 2000 года в 82 доллара. Через двадцать лет, хотя тела этих компаний стали крепче, а выручка и прибыль намного выше, чем двадцать лет назад, душа нарратива о сверхвысокой оценке давно улетела.
9/ Когда человек только начинает заниматься инвестициями и ему часто везет на фазе роста инвестиционного пузыря, в его сознании формируются два основных ментальных штампа:
Во-первых, приравнивание текущего сильного спроса к устойчивому сильному спросу; приравнивание краткосрочного одно-двухлетнего высокого роста к непрерывному высокому росту в будущем. В период подъема цены акций постоянно растут, даже если происходит кратковременное падение, обычно быстро следует отскок. Вся негативная информация игнорируется (или находит рационализацию в пользу бычьего настроя), любое кратковременное падение воспринимается как возможность для покупки, и со временем этот ментальный штамп только укрепляется. В мыслительной модели этих людей, когда цена растет, не говори мне о теориях, рост цены — это железный аргумент, ты так много говоришь о теориях, почему твоя доходность ниже моей?
10/ Во-вторых, убеждение, что легко заработать быстрые и большие деньги. Здесь «быстро» означает менее года, а доходность как минимум вдвое за год. Десять тысяч лет — слишком долго, нужно успеть сегодня! Как говорится, SanDisk с начала года уже вырос в шесть раз, те управляющие фондами, которые радуются 20% доходности в год, слишком старомодны, слишком отстали от жизни.
11/ Уоррен Баффет однажды сказал: «Линия, отделяющая инвестиции от спекуляций, никогда не бывает яркой и четкой, но она становится все более размытой, когда большинство участников рынка недавно постоянно преуспевают. Легкие большие деньги — самый быстрый способ потерять рассудок. После такого опьяняющего опыта нормальные в других условиях рациональные люди постепенно начинают вести себя как Золушка на балу. Они знают, что задержаться на празднике слишком долго — то есть продолжать спекулировать компаниями, оценка которых огромна по сравнению с их будущими денежными потоками — в конечном итоге приведет к тыкве и мышам. Но они все равно не хотят пропустить ни минуты праздника. Участники, находящиеся в эйфории, хотят покинуть зал до полуночи, но есть проблема: на часах в бальном зале нет стрелок».
12/ На нынешнем этапе вы можете рассматривать это как игру с асимметрией риска и доходности. Продолжая играть, возможно, вы получите еще двукратную или даже более высокую доходность? Но как только ситуация в какой-то непредсказуемый момент развернется, вся система оценки рухнет, риск — это откат цен более чем на 80% и исход, при котором придется ждать 25 лет, чтобы вернуть вложения. «Рефлексивные» спекулянты не могут ждать даже два-три года, как они могут ждать еще двадцать с лишним лет?
13/ Что касается того самого Лао Вана, который якобы заработал в тридцать раз? Во время какого-нибудь будущего внезапного отката цен более чем на 30%, если он использовал трехкратное кредитное плечо, скорее всего, его позиции будут ликвидированы и обнулены. Если он еще не использовал плечо, учитывая укоренившийся в его мозгу ментальный штамп «легко заработать быстрые и большие деньги», он посчитает неудачу временным невезением и поверит, что сможет быстро отыграться благодаря своей смелости и проницательности. Разве маршал Чжан не учил сына: «Когда дело доходит до дела, нужно быть смелым»? И вот, не прождав и нескольких недель, Лао Ван снова увеличивает позиции и крупно входит в рынок. Но прежний опыт, что после сильного падения обязательно будет отскок, вдруг перестает работать, и его встречает затяжное вялое падение. Нарратив о высоком росте принадлежит ушедшему «вчерашнему миру», а торопливый Лао Ван, стремящийся отыграться, будет часто пробовать различные сложные операции, пока в конце концов не исчерпает свои ресурсы и не вынужден будет остановиться.
14/ Это напоминает слова учителя Шопенгауэра: «Тот, у кого за плечами опыт жизни двух-трех поколений, подобен человеку, сидящему у ларька фокусника на выставке, который видел один и тот же трюк два или три раза подряд. Фокус рассчитан на то, чтобы его увидели один раз. Когда он больше не производит свежего впечатления, больше не может обмануть, его эффект полностью исчезает».
