Автор | @plur_daddy
Компиляция | Odaily星球日报(@OdailyChina)
Переводчик | Дин Дан (@XiaMiPP)
Примечание редактора: Золото и серебро резко упали, фондовый рынок США рухнул, а криптовалютный рынок пострадал еще сильнее: за 24 часа объем ликвидаций превысил $26 млрд, Bitcoin моментально обвалился до отметки в $60 000, потеряв за день почти 20%; если считать с пика в $126 000 в октябре прошлого года, цена BTC упала вдвое. Что еще страшнее, рынок практически не оказал никакого существенного сопротивления.
Все лихорадочно ищут причины: технологические акции США потянули крипту вниз; выдвижение Трампом Уорша вызвало ожидания жесткой политики; слишком сильный доллар, плохие данные по занятости... Эти объяснения звучат вполне логично. Но, по мнению автора данной статьи, они являются скорее поверхностными, а не ключевыми. Истинная глубинная причина заключается в следующем: денег в мире становится недостаточно. Сам цикл огромных капитальных затрат на ИИ переходит от «впрыскивания ликвидности» к «изъятию ликвидности», что приводит к реальному дефициту глобального финансового капитала. Ниже приведен оригинальный текст автора, который шаг за шагом разберет, как работает этот механизм.
Мы переживаем смену рыночной парадигмы, вызванную дефицитом финансового капитала из-за цикла капитальных затрат на ИИ. Это имеет глубокое влияние на цены активов, поскольку в течение долгого времени капитал был чрезмерно abundant. Парадигма Web 2.0 и SaaS, которая двигала рыночный бум 2010-х годов, по своей сути является крайне легкой по капитальным затратам бизнес-моделью, что позволяло большому количеству избыточного капитала течь в различные спекулятивные активы.
Вчера, обсуждая рыночную конъюнктуру, у меня внезапно наступил «момент озарения». Я считаю, что это самая дифференцированная статья, которую я написал за долгое время. Ниже я буду разбирать слой за слоем, как все это работает.
Между капитальными затратами на ИИ и фискальными стимулами правительства существует некий высокосходный механизм, который помогает понять их底层 логику.
При фискальном стимулировании правительство выпускает облигации, и частный сектор поглощает риск дюрации; затем правительство получает наличные и запускает их в экономику. Эти деньги циркулируют в реальной экономике и создают мультипликативный эффект. Чистое влияние на цены финансовых активов является положительным, как раз благодаря этому мультипликативному эффекту.
В случае с капитальными затратами на ИИ, крупнейшие технологические компании либо выпускают облигации, либо продают казначейские обязательства (или другие активы), и снова частный сектор поглощает риск дюрации; затем эти компании получают наличные и пускают их в дело. Эти деньги также циркулируют в реальной экономике и создают мультипликативный эффект. В конечном счете, чистое влияние на цены финансовых активов снова является положительным.
Пока эти средства поступают из «сухого пороха» (неиспользованного свободного капитала) в экономической системе, этот процесс работает гладко. Он работал очень хорошо, практически «поднимая все». В последние годы это была доминирующая парадигма — капитальные затраты на ИИ действовали как инкрементальный стимул, впрывая допинг в экономику и рынки.
Проблема в следующем: как только сухой порох иссякает, любой доллар, направляемый в капитальные затраты на ИИ, должен быть изъят откуда-то еще. Это запускает выпуклую борьбу за капитал. Когда капитал становится дефицитным, рынок вынужден переоценить: куда же наиболее «полезно» направить капитал? В то же время стоимость капитала (то есть определяемая рынком процентная ставка) растет.
Позвольте мне подчеркнуть еще раз: когда деньги становятся дефицитными, между активами начинается «отборочный турнир». Наиболее спекулятивные активы несут непропорционально большие потери — точно так же, как они непропорционально выигрывали, когда капитал был чрезвычайно abundant, но не имел продуктивного применения. В этом смысле капитальные затраты на ИИ фактически играют роль «обратного QE», создавая негативный эффект ребалансировки портфеля активов.
Фiscalльное стимулирование обычно не сталкивается с такой проблемой, поскольку ФРС в конечном итоге往往 становится конечным поглотителем риска дюрации, избегая «эффекта вытеснения» других вариантов использования капитала.
Упомянутые здесь «деньги» можно использовать взаимозаменяемо с «ликвидностью». Но слово «ликвидность» может вводить в заблуждение, поскольку в разных контекстах оно имеет разные значения.
Проведу аналогию: деньги или ликвидность подобны воде. Вам нужен достаточно высокий уровень воды в ванне, чтобы финансовые активы (те плавающие резиновые уточки) всплыли вместе. Для этого есть несколько способов:
- Можно увеличить общее количество воды (снижение ставок / QE)
- Можно прочистить трубы, по которым поступает вода (операции по «инженерии трубопроводов», такие как текущие RRP (обратный РЕПО) / RMP (покупки для управления резервами))
- Или можно уменьшить скорость, с которой вода утекает из ванны.
Обсуждение ликвидности в экономике почти всегда сосредоточено на денежной массе. Но на самом деле спрос на деньги同样 важен. А проблема, с которой мы сталкиваемся, такова: спрос слишком высок, что приводит к явному эффекту вытеснения.
В сообщениях СМИ говорится, что люди с самыми глубокими карманами в мире — Саудовская Аравия и SoftBank — практически исчерпаны. Последнее десятилетие мир жадно поглощал активы, и теперь «объелся». Давайте посмотрим, что это конкретно означает.
Предположим, Сэм Олтман (основатель OpenAI) обращается к ним с просьбой выполнить предыдущие承诺. В отличие от прошлых времен, когда у них еще был сухой порох, теперь им сначала нужно что-то продать, чтобы высвободить для него деньги. Гипотетически, что они продадут?
Они посмотрят на свой портфель и выберут активы, в которые уверены меньше всего: продадут часть не очень хорошо показавшего себя Bitcoin; продадут некоторые SaaS-активы, сталкивающиеся с риском disruption; отзовут средства из хедж-фондов с долгосрочными неудовлетворительными результатами. А эти хедж-фонды, чтобы выполнить требования по выкупу, должны будут продавать активы. Цены на активы падают, уверенность ослабевает, доступность маржинального обеспечения сокращается, что провоцирует дальнейшую вынужденную продажу в других местах. Эти эффекты каскадно распространяются и усиливаются на финансовых рынках.
Что еще хуже, Трамп выбрал Уорша. Это особенно проблематично, потому что он считает, что текущая проблема — это слишком много денег, в то время как на самом деле мы сталкиваемся с противоположной проблемой. Именно поэтому с момента его выбора ритм этих рыночных изменений явно ускорился.
Я до этого пытался понять: почему производители чипов памяти, такие как DRAM / HBM / NAND (например, SNDK, MU), показывают результаты намного лучше, чем другие акции. Конечно, базовые цены на продукцию действительно взлетают. Но что более важно, эти компании сейчас и в недалеком будущем находятся в состоянии сверхприбыли — хотя очевидно, что их прибыль носит циклический характер и в конечном итоге снизится. Когда стоимость капитала растет, увеличивается и ставка дисконтирования. В результате: спекулятивные активы с длительной дюрацией, зависящие от远期 ожиданий, подвергаются удару, в то время как активы с ближним денежным потоком относительно выигрывают.
В такой среде криптоактивы, естественно, получают «сокрушительный удар», поскольку они являются передовым индикатором изменения условий ликвидности. Вот почему рынок кажется «бесконечно падающим».
Высокоспекулятивные акции розничного моментума едва ли могут удержать任何 рост, даже сектора с улучшающимися фундаментальными показателями struggle.
Поскольку спрос на деньги превышает предложение, доходность суверенных облигаций и кредитные ставки растут.
Сейчас не время беззаботно сохранять крайне лонговые позиции. Это этап, когда нужно защищаться, быть крайне разборчивым в позициях и серьезно управлять рисками. Я не говорю вам очистить портфели, эта статья не является торговой инструкцией. Воспринимайте ее как концептуальную основу, которая поможет вам понять происходящее.
Я лично продал золото и серебро на пиках, и сейчас большая часть моих позиций — это кэш. Я не спешу покупать что-либо. Я верю, что если вы будете достаточно терпеливы, в этом году появятся исключительно rare возможности.
Наконец, благодарю гениальных друзей в групповом чате, с которыми мы тщательно обсудили эти вопросы, включая @AlexCorrino, @chumbawamba22, @Wild_Randomness.
