Автор оригинала: Чжао Ин
Источник оригинала: Wall Street News (华尔街见闻)
Мощное ралли на рынке акций США за последние два месяца запускает исторические предупреждения. Индекс S&P 500 в период с апреля по май в совокупности вырос на 16%. Такая величина роста с окончания Второй мировой войны наблюдалась лишь 4 раза. Из них 3 раза происходили на этапе восстановления после рецессии. Единственный прецедент, не связанный с рецессией, случился за несколько месяцев до краха "Черного понедельника" в 1987 году.
Макростратег Deutsche Bank Генри Аллен отмечает, что нынешний рост происходит не на фоне восстановления после рецессии, что делает историческую аналогию особенно тревожной. В то же время кредитные спреды остаются на исторически низких уровнях, но накапливаются сигналы давления со стороны потребителей, ожидания повышения ставок ФРС усиливаются, а расхождение между рынками суверенных облигаций и акций продолжает увеличиваться.
В условиях наложения множества факторов риска риски на хвостах распределения рынка становятся аномально сконцентрированными. Генри Аллен пишет в отчете: "В настоящее время риски на хвостах распределения аномально выделяются, как на геополитическом уровне, так и на рыночном."
Исторические прецеденты редки, безрецессионный фон — единственный случай
Двухмесячный рост индекса S&P 500 в апреле-мае достиг 16%, что с окончания Второй мировой войны имело лишь 4 прецедента.
Из них 3 раза происходили во время сильного отскока после рецессии: восстановление после пандемии COVID-19 в апреле-мае 2020 года, отскок после глобального финансового кризиса в марте-апреле 2009 года и корректирующее ралли после первого нефтяного кризиса в январе-феврале 1975 года.
4-й случай — январь-февраль 1987 года. Тогда до "Черного понедельника" в октябре того же года оставалось всего несколько месяцев — в тот день S&P 500 рухнул на 20% за один день.
Генри Аллен подчеркивает, что нынешний рост имеет фундаментальную поддержку, включая высокий энтузиазм по поводу искусственного интеллекта и сильные экономические данные, но "сама скорость роста превзошла все недавние прецеденты". В экономике, не вышедшей из рецессии, отскок с такой скоростью в истории никогда не имел хорошего исхода.
Кроме того, S&P 500 в настоящее время может зафиксировать двузначный рост четвертый год подряд — такого рекорда не наблюдалось с конца 1990-х годов.
Чрезмерный оптимизм на кредитном рынке, игнорируются сигналы давления на потребителей
Сила фондового рынка также распространилась на кредитные рынки. Кредитные спреды в США и Европе в настоящее время уже уже, чем до начала конфликта между США и Ираном, что демонстрирует высокую толерантность рынка к риску.
Однако накапливаются предупреждающие сигналы на потребительском уровне. Норма сбережений в США в апреле составила всего 2,6%. Исторически подобный низкий уровень наблюдался лишь в два периода: в одном месяце 2022 года (когда избыточные сбережения, накопленные во время пандемии COVID-19, истощались), а также накануне глобального финансового кризиса. В то же время индекс потребительских настроений Мичиганского университета в мае достиг исторического минимума с момента начала наблюдений в 1952 году.
Условия денежно-кредитной политики также ужесточаются. Ожидается, что ЕЦБ повысит ставки в этом месяце, а ставки на повышение ставок ФРС в 2026 году также растут — поддержку этим ожиданиям дает индекс PCE за апрель, который составил 3,8% в годовом выражении.
Генри Аллен указывает, что в истории ястребиная позиция ФРС часто совпадала с расширением кредитных спредов, как это было в 2022 году, в конце 2018 года и в 2015-2016 годах. Нынешнее спокойствие на кредитном рынке явно расходится с этой исторической закономерностью.
Рынок облигаций испытывает давление в одиночку, расхождение с рынком акций продолжает расти
Хотя фондовый и кредитный рынки демонстрируют высокий иммунитет к геополитическим рискам, рынок суверенных облигаций идет по совершенно другому пути.
За последний месяц доходность 10-летних казначейских облигаций США почти полностью следовала за динамикой цен на нефть, явно отрываясь от движения других классов активов. В середине мая доходность суверенных облигаций достигла многолетних максимумов: доходность 30-летних казначейских облигаций США выросла до 5,18%, что является самым высоким уровнем с 2007 года; доходность 10-летних немецких бундесовыросла до 3,19%, что является самым высоким уровнем с 2011 года.
В то время акции находились всего в шаге от исторических максимумов, а доходность облигаций уже достигла уровней, невиданных более десяти лет. Это расхождение до сих пор не показывает признаков схождения.
Генри Аллен считает, что рынок облигаций более непосредственно оценивает инфляционные и бюджетные риски и поэтому более чувствителен к геополитическим потрясениям. Постоянный разрыв между рынками акций и облигаций сам по себе является отражением уязвимости текущего рынка.
Неожиданная стабильность цен на нефть — ключевая опора для рисковых активов
Блокировка Ормузского пролива значительно превысила первоначальные рыночные ожидания, но реакция цен на нефть оказалась на удивление мягкой, что отчасти объясняет устойчивость рисковых активов.
Когда конфликт между США и Ираном начался 28 февраля, Белый дом изначально ожидал, что операция продлится 4-6 недель. Однако на данный момент Ормузский пролив все еще заблокирован. Согласно данным прогнозного рынка Polymarket, вероятность восстановления нормального судоходства до конца июня упала с примерно 80% в середине апреля до 22%.
Несмотря на это, форвардная кривая цен на нефть остается относительно стабильной. Всего через две недели после начала конфликта 13 марта шестимесячный фьючерс на Brent торговался по 85,66 доллара за баррель; 1 июня этот контракт все еще котировался около 84,88 доллара, практически не сдвинувшись с места.
Генри Аллен отмечает, что именно из-за отсутствия значительного смещения вверх форвардной кривой цен на нефть инвесторы не закладывают в цены серьезные риски стагфляции, избегая тем самым более масштабных распродаж рисковых активов. Однако он предупреждает, что если блокировка Ормузского пролива продолжится, сохранится ли эта поддержка — неизвестно.
