17 марта 2026 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами (CFTC) совместно опубликовали разъяснительный документ за номером 33-11412. Эта 68-страничная регуляторная структура официально ознаменовала конец десятилетней эпохи «регулирования через правоприменение» в сфере крипторегулирования США и начало новой эры ясности и гармонизации, движимой инициативой «Project Crypto».
Этот документ является не только редким результатом регуляторного сотрудничества между SEC и CFTC, но и самой знаковой руководящей документацией в истории крипторегулирования США. Ниже представлен сокращенный вариант полного текста с разъяснениями:
I. Предыстория: «Project Crypto» — от конфликта к сотрудничеству
В 2017 году SEC впервые применила тест Хоуи к криптоактивам через «Отчет о The DAO». В последующие десять лет регулирование в основном опиралось на правоприменительные действия для определения свойств активов, из-за чего рынок долгое время находился в состоянии неопределенности и споров.
В начале 2025 года SEC создала «Целевую группу по криптовалютам» (Crypto Task Force), после чего запустила инициативу «Project Crypto» под совместным руководством председателя SEC Пола С. Аткинса и председателя CFTC Майкла С. Селига. Цель инициативы — согласовать полномочия двух регуляторных органов, создать единую систему классификации активов и обеспечить четкий путь для удержания крипто-инноваций в США. В январе 2026 года проект был официально преобразован в совместную операцию SEC и CFTC.
II. Классификация активов: логика «пятикатегориальной системы» для криптоактивов
На основе характеристик, назначения и функций активов документ делит криптоактивы на пять основных категорий, впервые предоставляя рынку четкие стандарты классификации:
-
Цифровые товары (Digital Commodities)
Определение: Активы, стоимость которых проистекает из программного функционирования «функционализированной» криптосистемы и динамики спроса и предложения, а не зависит от управленческих усилий других лиц.
Ключевой список: В документе прямо названы BTC, ETH, SOL, XRP, ADA, DOT, AVAX, LINK и другие основные токены цифровыми товарами. Эти активы не контролируются каким-либо одним централизованным субъектом и не обладают внутренними экономическими правами на получение пассивного дохода.
-
Цифровые ценные бумаги (Digital Securities)
Определение: То есть «токенизированные ценные бумаги», относящиеся к традиционным ценным бумагам, представленным в форме криптоактива, или цифровым активам, обладающим экономической сущностью ценной бумаги (например, представляющим право собственности на предприятие, право на дивиденды).
Регулирование: Независимо от того, находятся ли они в ончейне или вне его, при соответствии экономической сущности подпадают под юрисдикцию SEC.
-
Регулируемые платежные стейблкоины (Regulated Payment Stablecoins)
Определение: Стейблкоины, соответствующие определению Закона «GENIUS Act» 2025 года, выпущенные уполномоченными учреждениями.
Квалификация: Эти стейблкоины прямо исключены из определения «ценной бумаги», в основном регулируются как платежные инструменты в рамках конкретного законодательства.
-
Цифровые инструменты (Digital Tools)
Назначение: Токены, имеющие утилитарную функцию (например, право доступа или оплата услуг) только в рамках конкретной криптосистемы, обычно не считаются ценными бумагами.
-
Цифровые коллекционные предметы (Digital Collectibles)
Определение: Активы, предназначенные для коллекционирования и/или использования, представляющие произведения искусства, музыку, видео, внутриигровые предметы или интернет-мемы и т.д.
Примеры: CryptoPunks, Chromie Squiggles, WIF, VCOIN и др.
Квалификация: Сами по себе не являются ценными бумагами, их стоимость проистекает из соотношения спроса и предложения, а не из управленческих усилий других лиц. Однако, если они дробятся и продаются по частям, это может构成构成构成 составить ценную бумагу.
III. Инновация: «Отделение» и «динамическое преобразование» свойств ценной бумаги
Это самая прорывная юридическая инновация документа — SEC впервые признала, что свойство криптоактива быть «ценной бумагой» не является постоянным.
Механизм «Отделения» (Separation)
-
Принцип: Проект на начальном этапе финансирования может рассматриваться как ценная бумага (инвестиционный контракт) в соответствии с тестом Хоуи. Но когда проект завершает свою дорожную карту, достигает самостоятельного функционирования с открытым исходным кодом и децентрализует сетевую власть, этот актив может быть «отделен» от инвестиционного контракта.
-
Критерий: Когда инвесторы больше не разумно полагаются на «ключевые управленческие усилия» эмитента для получения прибыли, а полагаются на функционирование системы и рыночный спрос и предложение, актив превращается из «ценной бумаги» в «цифровой товар».
-
Момент отделения: Может произойти немедленно при передаче актива покупателю или в определенную будущую дату.
Три случая отделения
-
Эмитент выполняет обязательства: После завершения ключевых управленческих усилий, даже если продолжается提供非核心维护, актив больше не связан инвестиционным контрактом.
-
Эмитент отказывается от проекта: Если публично объявляет о прекращении разработки и больше не выполняет обязательства, актив выходит из-под юрисдикции закона о ценных бумагах (но эмитент может仍 нести юридическую ответственность за мошенничество).
-
Торговля на вторичном рынке: Если последующие покупатели больше не разумно ожидают依赖усилий эмитента для получения прибыли, сделка не构成сделкой с ценными бумагами.
Рекомендация по прозрачности
SEC рекомендует участникам проекта公开 раскрывать прогресс по дорожной карте и достижение вех, чтобы рынок мог идентифицировать «точку отделения».
IV. Квалификация ончейн-активности: «Разминирование» для децентрализации
В отношении长期спорных видов деятельности, таких как стейкинг, майнинг, упаковка, аирдропы, документ дает极其подробные и благоприятные разъяснения:
Майнинг протокола (Protocol Mining)
-
Квалификация: Майнинг PoW — это «административная или операционная» деятельность по обеспечению безопасности сети и проверке транзакций.
-
Вывод: Независимо от того, является ли это соло-майнингом или加入майнинг-пула, это не связано с выпуском ценных бумаг.
-
Операция майнинг-пула: Деятельность оператора майнинг-пула является административной, не构成ключевыми управленческими усилиями.
Стейкинг протокола (Protocol Staking)
-
Квалификация: Стейкинг — это административная деятельность по поддержанию работы сети.
-
Охват: Включает соло-стейкинг, делегированный стейкинг третьим лицам, кастодиальный стейкинг, ликвидный стейкинг.
-
Кастодиальный стейкинг: Если кастодиан стейкает от имени пользователя, но не involvesвторичное кредитование активов,杠杆或自由裁量交易, это не构成活动 с ценными бумагами.
-
Сопутствующие услуги: Страхование слэша, досрочное анстейкинг, гибкое распределение доходов, агрегация активов и другие вспомогательные услуги являются административными.
Токены-расписки стейкинга (Staking Receipt Tokens)
-
Квалификация: Если базовый актив является неценным товаром и не связан инвестиционным контрактом, сама расписка не является ценной бумагой.
-
Принцип: Расписка существует лишь как «квитанция», не генерирует доход; доход проистекает из базовой деятельности стейкинга.
Обернутые токены (Wrapping)
-
Определение: Пользователь вносит криптоактив кастодиану или мосту, получая погашаемый 1:1 обернутый токен.
-
Квалификация: Если базовый актив является неценным товаром и не связан инвестиционным контрактом, обертывание является «административной функцией», направленной на повышение互操作性, и не构成сделкой с ценными бумагами.
-
Ключевое ограничение: Кастодиан должен блокировать активы, не может их кредитовать, закладывать или рестейкать.
Аирдропы (Airdrops)
-
Прорыв в квалификации: Если получатель не предоставляет деньги, товары, услуги или иное встречное предоставление, это не соответствует элементу «денежных инвестиций» в тесте Хоуи.
-
Применимые сценарии:
Аирдроп на кошельки, содержащие определенные токены, при этом аирдроп не анонсировался заранее.
Вознаграждение ранних пользователей тестовой сети.
Аирдроп подходящим пользователям на основе использования приложения.
-
Красная линия: Если получатель должен предоставить услуги (например, продвижение в соцсетях) в обмен на аирдроп, это может构成выпуском ценных бумаг.
V. Укрепление лидирующих позиций США
В конце документа подробно анализируется его экономическое значение:
-
Устранение «сдерживающего эффекта» (Chilling Effect): Обеспечение юридической ясности сокращает застой бизнеса из-за непрозрачности соответствия требованиям, поощряя возврат крипто-инноваций в США.
-
Снижение затрат на соответствие: Четкая классификация и пути отделения значительно снижают затраты предприятий на юридические консультации и应对регулирования.
-
Повышение прозрачности рынка: Новая структура требует более детального раскрытия информации на этапе «инвестиционного контракта», что лучше защищает инвесторов.
-
Содействие конкуренции и инновациям: Четкие правила привлекут больше эмитентов и предпринимателей на рынок.
-
Повышение эффективности ценообразования: Сокращение искажения цен из-за неопределенности.
VI. Исторический прорыв в регуляторном сотрудничестве
С точки зрения структуры, документ создает четкий аналитический путь: сначала классифицировать актив, затем определить структуру сделки, и, наконец, проанализировать, сохраняются ли инвестиционные отношения.
Что еще более важно, это редкий результат координации между SEC и CFTC по вопросу крипторегулирования. Ранее между двумя органами长期существовали разногласия по поводу определения «ценная бумага против товара», а настоящая совместная структура фактически провела предварительное разграничение принадлежности основных категорий активов, ознаменовав正式переход крипторегулирования США от этапа «конкуренции за полномочия органов» к «системе разделения труда на основе единых правил».
Этот 68-страничный документ не только положил конец десятилетнему регуляторному хаосу, но и утвердил лидирующую позицию США в глобальной сфере крипторегулирования. Для практиков это必读的«отраслевая конституция»; для инвесторов —清晰的«руководство по защите прав»; для предпринимателей —明确的«дорожная карта соответствия».
Эпоха «Дикого Запада» для криптоактивов официально подошла к концу.
Ссылка на оригинал
