Сможет ли токенизация позволить обычным пользователям войти в такие компании-единороги, как SpaceX, до их листинга, и станет ли это новой миссией для RWA?
Автор: Frank
С 2026 года по настоящее время у RWA, кажется, до сих пор нет новых сражений.
Оглядываясь на последние 5 лет, от стейблкоинов до казначейских облигаций США, а затем до фондов и акций США, основные активы были постепенно включены в ончейн-систему, превращаясь через токенизацию в новые финансовые продукты, доступные для торговли, в определенной степени проложив путь для ончейн-торговли активами вторичного рынка TradFi.
Однако первичный рынок, то место, где скрываются супер-единороги, такие как SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, по-прежнему держит свои двери закрытыми. Пользователи могут торговать Tesla на цепи с легкостью, но им трудно купить «билет» в SpaceX до листинга.
Тем не менее, с прошлого года границы действительно начали исследоваться: Robinhood в Европе экспериментировал с продуктами токенизации акций частных компаний, таких как OpenAI, Hyperliquid запустил перпетуальные контракты на SpaceX, а на этой неделе MSX выпустил ончейн-размещения долей Pre-IPO для таких единорогов, как SpaceX и ByteDance.
Хотя эти действия идут разными путями, они направлены в одну сторону: Pre-IPO, этот ранее высоко закрытый первичный рынок, пытается embrace ончейн.
I. Pre-IPO уже и должен embrace ончейн
Чтобы понять значение Onchain для Pre-IPO, необходимо сначала прояснить уникальную роль, которую «Pre-IPO» играет в жизненном цикле рынка капитала.
Долгое время мы слышали знакомые инвестиционные мифы, такие как как Масаёси Сон за 6 минут инвестировал в Alibaba, a16z на ранней стадии инвестировала в Meta (Facebook), Sequoia сделала ставку на Coinbase и т.д., по сути, все они рассказывают одну и ту же историю: до того, как качественные активы стали публичными, институциональные инвесторы занимали места заранее, получая «спред» от скачка оценки от частного к публичному рынку.
Объективно говоря, они это заслужили.
В конце концов, венчурные инвестиции на ранней стадии — это «игра вероятностей»; a16z, возможно, инвестировала в сотни умерших социальных сетей, чтобы найти одну Facebook; до и после ставки на Alibaba Сунь Чжэнъи пропустил/не инвестировал в бесчисленное количество интернет-компаний... В конечном счете, высокая стоимость ошибок,忍受长达十年的退出周期, в конечном итоге покрывая общие убытки сверхдоходностью少数成功项目, — это базовая бизнес-логика венчурных инвестиций, и институциональный капитал理所应当获得「风险溢价」.
Однако, когда мы говорим о Pre-IPO (канун IPO), логика претерпевает качественные изменения.
Потому что это совершенно другой этап, как «последний километр» перед выходом на биржу, к этому времени компании выросли в супер-единорогов, таких как SpaceX, ByteDance, OpenAI, Anthropic, бизнес-модель极度成熟, доходные пути清晰可见, вход в этот момент по сравнению с рисками ранних венчурных инвестиций значительно снизился,甚至具备某种 вторичного рынка определенность.
И что иронично, на этом этапе высокой определенности доходность до и после IPO по-прежнему ошеломляет, возьмем в качестве примера две репрезентативные акции 2025 года: Figma выпустила по цене 33 доллара, в первый день закрылась на 115,5 доллара, рост превысил 250%, рост Bullish в первый день также приблизился к 290%.
Это означает, что те институты, которые получили долю до листинга, в условиях чрезвычайно низкого риска по-прежнему забрали самый жирный кусок пирога.
К сожалению, даже при наличии внебиржевых платформ для торговли акциями непубличных компаний, таких как Forge, EquityZen, они普遍采用点对点 OTC посреднической модели, порог для инвесторов составляет数百万 долларов, и они ориентированы только на квалифицированных инвестors, обычные пользователи по-прежнему могут only接盘 на вторичном рынке только после момента листинга.
С точки зрения эффективности капитала, это本身 неэффективная структура, с одной стороны, оценка единорогов продолжает расти, с другой — обычные инвесторы остаются за высокими стенами, тогда естественно возникает вопрос:
既然区块链能够降低准入 порог для акций,实现资产碎片化,那么它是否也能在资产独角兽尚未上市时,通过 tokenization,让用户分享企业从私募到 IPO过渡阶段的估值增长红利?
II. Разветвление путей: перпетуальные контракты или токенизированные зеркала?
Ончейн-эксперименты с Pre-IPO в настоящее время分化出两条逻辑迥异的路径.
Одна — это модель перпетуальных контрактов, представленная Hyperliquid, например, на основе框架 HIP-3, разработчики могут自定义部署 продукты перпетуальных контрактов для активов Pre-IPO, таких как OpenAI, SpaceX. Основная логика заключается в сочетании Pre-IPO с перпетуальными контрактами, не涉及 реального перевода акций, по сути обходя сами акции, только предоставляя экспозицию к цене, позволяя пользователям делать ставки на рост или падение оценки таких компаний, как SpaceX, OpenAI.
Преимущества также очевидны, например, чрезвычайно низкий порог входа, не требуется аккредитация инвестора; trades结算 мгновенно, не涉及 сложных процессов перевода акций и т.д.
На самом деле, на механическом уровне мы можем просто понять это как пари на оценку SpaceX и других единорогов, ликвидность обеспечивается совместно маркет-мейкерами и механизмом leverage, и именно поэтому необходимо постоянно следить за тем, стабилен ли оракул, надежны ли механизмы управления рисками, справедливы ли清算 в экстремальных условиях рынка.
Кроме того, с точки зрения соответствия, находится ли такая модель в серой зоне в основных юрисдикциях мира по вопросу о том, constitutes ли она выпуск производных ценных бумаг, все еще остается серой зоной.
Другой путь гораздо сложнее, то есть в рамках合规的前提下, позволить пользователям фактически持有 tokenized акционные активы, а не仅仅交易 ценой.
Эксперимент Robinhood в Европе в июне 2025 года и запуск специализированной зоны Pre-IPO на MSX в марте 2026 года共同指向了这个方向—— обе платформы相继 заключили стратегическое партнерство с американской合规рованной платформой tokenization активов Republic, стремясь tokenize реальные акции Pre-IPO через структуру SPV (специального целевого vehicle), позволяя инвесторам持有受法律保护的 доли.
Основная ценность этой модели заключается в том, что токены обеспечены реально существующими акциями, которые хранятся у регулируемых第三方 депозитариев, имеют юридическую и asset-backed основу.
Конкретно, Republic采用了「SPV间接持有型」结构,通过设立 офшорный SPV для持有 акций базовой компании, затем tokenizing доли SPV и распределяя их among инвесторов, хотя это все еще косвенное владение, но по сравнению с чистыми производными продуктами, эта модель, по крайней мере,建立了「токен→SPV→акции」链条追溯.
Конечно, реализация этой модели高度依赖合规基础设施, должна работать в рамках регулирования美国 SEC и других органов, сотрудничать с лицензированными депозитарными учреждениями (такими как BitGo Trust Company и др.), чтобы обеспечить безопасность активов и юридическую действительность, это означает, что это не только продуктовая инновация, но и институциональная инженерия.
В целом, эти два пути представляют собой две совершенно разные ценностные ориентации, первая (перпетуальные контракты) ближе к логике эффективности DeFi,追求极致的 ликвидности и низкого порога, ценой является缺乏 связи с базовым активом; вторая (tokenized зеркала акций) ближе к институциональной логике TradFi, сложностью является построение合规框架.
Но независимо от выбранного пути, формируется консенсус: через tokenization непубличных акций, формируется «полуторный рынок» между первичным и вторичным.
III. От Robinhood до MSX, «полуторный рынок» становится глобальным мостом
Взрыв рынка требует не только грандиозного нарратива, но и, что关键, продуктов уровня входа.
С технической точки зрения, технология tokenization прошла многолетнюю инженерную проверку, смарт-контракты, оракулы, ончейн合规框架都具备了承载复杂金融产品的能力; с точки зрения применения, DeFi и TradFi已完成初步融合,全球用户日益习惯于以去中心化、无需许可的方式,分享这个时代最稀缺的优质资产增长红利.
Можно сказать, что ончейнизация активов Pre-IPO находится на историческом узле, в одном шаге от взлета. Но单纯 DeFi протоколы往往很难独立完成用户教育、合规对接和大规模资金引入,所以这个时候,能够联通传统金融基因的 ончейн基础设施,往往会成为 нарратива与落地之间最关键的变量.
因此回过头看, эксперимент Robinhood в июне 2025 года,意义深远.
作为互联网零售经纪商的全球标杆,它支持欧洲用户以极低门槛参与链上份额交易 таких明星独角兽, как OpenAI, SpaceX,算是主流券商首次以如此规模、如此清晰的姿态,向链上 Pre-IPO市场表明立场,这验证了监管框架可以被弹性地适配,也证明了大众用户对这类产品有着真实且旺盛的需求.
但欧洲毕竟只是开始.更大体量、更高增速的亚太市场,同样蕴藏着不可忽视的增量空间,而这里,尚缺一个真正意义上的入口级平台.
这正是值得关注的原因新推出的专区 Pre-IPO MSX.
2 марта MSX заключила сотрудничество с Republic, которая изначально поддерживала合规ную структуру Robinhood в Европе,复制了这个 проверенный путь на азиатский рынок: первая партия уже开放了 tokenized акций для подписки таких顶级独角兽, как SpaceX, ByteDance, Lambda Labs, Cerebras Systems, минимальный порог составляет всего 10 USDT.
В некоторой степени MSX играет роль «азиатской версии Robinhood» — на相对复杂的 азиатском рынке с regulatory框架, используя合规ную структуру tokenization для соединения дефицитных акций «до листинга» с глобальной ликвидностью «после листинга», преодолевая тот самый最难跨越的「最后一公里」.
А с более широкой视角来看, ончейнизация Pre-IPO从来不只是单方面的诉求普通用户,本质上是一场双向奔赴:
-
Обычные пользователи нуждаются в真正公平льном入口, чтобы до листинга делиться ростовой прибылью全球顶级独角兽,而不必再守在门外 вторичного рынка等待;
-
Акции частных компаний и ранние акционеры同样渴望 привлечь前所未有的 глобальный пул инкрементного capital,以链上流动性换取持仓的多元退出选项;
Обе потребности一拍即合.
所以从 Robinhood 到 MSX,一欧一亚,也确实说明 Pre-IPO市场,正在从「点对点撮合」的原始形态,逐步迈入「低门槛、高效率」的代币化时代.
IV. В заключение
Созревание и массовое распространение базовых технологий往往不会立即 проявляться как взрыв products, но когда накопление достаточно, запоздалая инновационная волна反而来得更猛.
В этом смысле, то, что ончейн Pre-IPO станет основной категорией активов в ближайшие 3-5 лет,并非没有依据: технология блокчейна发展到今天,基础设施 tokenization уже обладает инженерной способностью нести сложные финансовые продукты, ончейн合规框架逐步清晰, доверие между институтами и пользователями медленно, но верно建立起来.
Но成立逻辑从来不等同于破局自然发生.
Достаточно ли ясен合规路径,真正 ли надежны механизмы управления рисками,能否有效撮合 ликвидность институтов и散户等等,每一项都是必要条件,缺一不可,更重要的是, не только Robinhood и MSX,需要更多平台,愿意承担「第一个吃螃蟹」的成本,用真实的产品和真实的用户踏出一条可复制的路来.
2026 год, ончейнизация Pre-IPO, будет ли это мелькнувшей концептуальной игрой, или истинной отправной точкой重塑 правил доступа на рынок капитала, мы скоро узнаем.
