Автор:Patrick Scott | Dynamo DeFi

Компиляция: Shenchao TechFlow

Раньше анализ криптоактивов в основном вращался вокруг графиков, циклов хайпа и нарративов. Однако по мере взросления индустрии реальные показатели стали важнее пустых обещаний. Вам нужен фильтр, который поможет извлечь действительно ценные сигналы из обилия информации.

К счастью, этот фильтр уже существует, и он называется ончейн-фундаментальные показатели (Onchain Fundamentals).

Ончейн-фундаментальные показатели предоставляют DeFi (децентрализованным финансам) структурное преимущество по сравнению с традиционными финансами (TradFi). Это не только одна из многих причин, почему «победит DeFi», но и ядро, которое должен понимать каждый, кто хочет инвестировать в эту отрасль.

Последние четыре года я погружен в исследование метрик DeFi, сначала в качестве исследователя, а позже работая в команде DefiLlama. Эта статья суммирует некоторые из самых полезных аналитических框架, которые я усвоил за это время, надеясь помочь вам начать использовать эти инструменты.

Источник: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

Почему важны показатели DeFi?

Данные блокчейна — это не просто прорыв в оценке криптоактивов, это революция во всей сфере финансовых данных.

Подумайте, как традиционные инвесторы оценивают компании: им приходится ждать выхода квартальных отчетов. А сейчас некоторые даже предлагают сократить частоту публикации отчетов с квартальной до полугодовой.

Для сравнения, финансовые данные протоколов DeFi доступны в реальном времени. Сайты вроде DefiLlama обновляют соответствующие данные ежедневно или даже ежечасно. Если вы хотите отслеживать доход с точностью до минуты, вы можете сделать это, запросив данные напрямую из блокчейна (хотя чрезмерная детализация может быть бессмысленной, но выбор у вас есть).

Это, без сомнения, революционный прорыв в прозрачности. Когда вы покупаете акции публичной компании, вы полагаетесь на финансовые данные, опубликованные руководством после проверки бухгалтерами, и эти данные обычно запаздывают на недели или даже месяцы. А когда вы оцениваете протокол DeFi, вы читаете записи о транзакциях, которые в реальном времени происходят в неизменяемом реестре.

Конечно, не каждый криптопроект имеет фундаментальные показатели, за которыми стоит следить. Например, для многих «мемкоинов» (Memecoins) или «воздушных проектов», у которых есть только white paper и Telegram-группа, анализ фундаментальных показателей мало чем поможет (хотя другие метрики, такие как количество держателей, могут дать некоторую информацию).

Но для тех протоколов, которые генерируют комиссии, накапливают депозиты и распределяют стоимость среди держателей токенов, их работа оставляет следы данных, которые можно отслеживать и анализировать, часто еще до формирования рыночного нарратива.

Например, ликвидность Polymarket росла годами, и эта тенденция начала проявляться задолго до того, как рынки предсказаний стали трендом.

Источник: https://defillama.com/protocol/polymarket

Взрывной рост цены токена HYPE прошлым летом был обусловлен его стабильно высокими доходами.

Источник: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

Эти метрики уже давно намекали на будущее, нужно было только знать, где искать.

Разбор ключевых метрик

Давайте начнем с ключевых метрик, которые нужно понимать для инвестиций в DeFi.

TVL (Общая заблокированная стоимость, Total Value Locked)

TVL измеряет общую стоимость активов, внесенных в смарт-контракты определенного протокола.

• Для платформ кредитования TVL включает залоговое обеспечение и предоставленные активы.
• Для децентрализованных бирж (DEX) TVL — это депозиты в пулах ликвидности.
• Для блокчейн-сетей TVL — это общая заблокированная стоимость всех протоколов, развернутых в этой сети.

Источник: https://defillama.com/

В традиционных финансах (TradFi) TVL аналогична активам под управлением (AUM, Assets Under Management). Хедж-фонды сообщают о AUM, чтобы показать общую сумму денег, которую клиенты доверили им. TVL действует аналогично, отражая общий объем средств, которые пользователи внесли в протокол, что свидетельствует о доверии пользователей к его смарт-контрактам.

Однако за годы TVL как метрика подверглась значительной критике, и часть ее обоснованна.

• TVL не измеряет активность. Протокол может иметь миллиарды долларов в депозитах, но при этом почти не генерировать комиссий.
• TVL сильно коррелирует с ценой токена. Если цена ETH упадет на 30%, TVL всех протоколов, держащих ETH, снизится пропорционально, даже если фактического вывода средств не произошло.

Поскольку большинство депозитов в DeFi — это волатильные токены, TVL легко подвержена влиянию ценовых колебаний. Поэтому проницательные наблюдатели сочетают чистые притоки в долларах (USD Inflows) и TVL, чтобы отделить изменения цены от реальной депозитной активности. Чистые притоки в долларах рассчитываются путем определения изменения баланса каждого актива между двумя последовательными днями (умноженного на цену) и суммирования этих изменений. Например, протокол, заблокированный на 100% в ETH, при падении цены ETH на 20% увидит падение TVL на 20%, но чистый приток в долларах составит $0.

Тем не менее, когда TVL представлена как в долларах, так и в токенах, и сочетается с показателями активности или продуктивности, она все еще имеет ценность. TVL остается важным инструментом для измерения доверия к протоколу и масштаба всей экосистемы DeFi. Просто не стоит ошибочно принимать ее за полный оценочный стандарт.

Комиссии, Доход и Доход Держателей

В DeFi определения этих терминов отличаются от традиционного бухгалтерского учета, что может сбивать с толку.

• Комиссии (Fees): С точки зрения пользователя, комиссии — это стоимость, которую вы платите за использование протокола. Например, когда вы совершаете сделку на DEX, вы платите торговый сбор. Эти комиссии могут полностью доставаться поставщикам ликвидности или частично идти протоколу. Комиссии представляют собой общую сумму, уплаченную пользователями, независимо от конечного получателя. В традиционных финансах это эквивалентно Валовому доходу (Gross Revenue).
• Доход (Revenue): Доход относится к доле, которую получает протокол. То есть, сколько из всех уплаченных пользователями комиссий фактически остается у протокола? Этот доход может направляться в казну протокола, команде или держателям токенов. Доход не включает комиссии, распределенные среди поставщиков ликвидности, его можно рассматривать как Валовой доход протокола (Gross Income).
• Доход Держателей (Holders Revenue): Это более узкое определение, которое отслеживает только ту часть дохода, которая распределяется среди держателей токенов через выкуп, сжигание комиссий или прямые выплаты за стейкинг. В традиционных финансах это похоже на комбинацию дивидендов и выкупа акций.

Эти различия crucialны для оценки. Некоторые протоколы могут генерировать большие комиссии, но из-за того, что почти все комиссии распределяются поставщикам ликвидности, конечный доход оказывается мизерным.

DefiLlama уже выпустила полные отчеты о доходах для многих протоколов. Эти отчеты автоматически обновляются на основе данных блокчейна, разбивают доходы по статьям и переопределяют эти метрики на стандартном бухгалтерском языке.

Источник: https://defillama.com/protocol/aave

Эти отчеты о доходах также сопровождаются визуализацией потоков средств, показывающей, как деньги поступают от пользователей в протокол и затем распределяются среди различных заинтересованных сторон. Если вы хотите глубже понять экономическую модель конкретного проекта, эта информация очень полезна для изучения.

Источник: https://defillama.com/protocol/aave

Объем торгов (Volume)

Объем торгов используется для отслеживания масштаба торговой активности.

• Объем DEX: учитывает все свопы пар на децентрализованных биржах (DEX).
• Объем перпетуальных контрактов (Perp Volume): учитывает общий объем торгов на всех платформах перпетуальных контрактов.

Источник: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

Объем торгов является ключевым показателем общего участия на крипторынке. Когда люди активно используют цифровые активы, они торгуют. Всплески объема часто связаны с изменениями рыночного интереса, будь то маниакальный рост или панические продажи.

По сравнению с предыдущими циклами, объем торгов перпетуальными контрактами значительно вырос. В 2021 году биржи перпетуальных контрактов были едва заметны. Сегодня такие платформы, как Hyperliquid, Aster и Lighter, ежедневно обрабатывают объемы в миллиарды долларов. Из-за быстрого роста этой области сравнение с историческими данными прошлого имеет ограниченный смысл. Например, сравнение текущего объема перпетуальных контрактов с данными 2021 года лишь говорит о расширении сферы, но не дает более ценной информации.

Внутри категории тенденция изменения доли рынка более важна, чем абсолютный объем. Например, если доля рынка DEX для перпетуальных контрактов вырастет с 5% до 15%, даже если его абсолютный объем снизится, это указывает на реальное усиление его рыночной позиции. В библиотеке пользовательских дашбордов DefiLlama есть множество графиков долей рынка, на которые стоит взглянуть.

Открытый интерес (Open Interest)

Открытый интерес — это общая стоимость непогашенных или не принудительно ликвидированных деривативных контрактов. Для DEX перпетуальных контрактов открытый интерес представляет все еще открытые или не ликвидированные позиции.

Источник: https://defillama.com/open-interest

Открытый интерес (Open Interest) — это важный показатель ликвидности платформ деривативов. Он отражает общий объем капитала, развернутого в текущих активных позициях по перпетуальным контрактам.

В периоды рыночной волатильности этот показатель может быстро рухнуть. Массовая волна принудительных ликвидаций может стереть открытый интерес за несколько часов. Отслеживая восстановление после таких событий, можно наблюдать, способна ли платформа снова привлечь ликвидность или средства уже навсегда перетекли на другие платформы.

Рыночная капитализация стейблкоинов (Stablecoin Market Cap)

Для блокчейн-сетей рыночная капитализация стейблкоинов — это общая стоимость всех стейблкоинов, развернутых в этой сети.

Источник: https://defillama.com/stablecoins/chains

Рыночная капитализация стейблкоинов — это показатель притока капитала. В отличие от TVL, на которую влияют колебания цен токенов, стейблкоины представляют собой реальные доллары (или их эквивалент), которые пользователи фактически ввели в сеть через мосты. Например, если рыночная капитализация стейблкоинов в какой-либо цепи вырастет с 3 миллиардов долларов до 8 миллиардов, это означает, что в экосистему поступило 5 миллиардов долларов реального капитала.

С октября 2023 года на крипторынок в виде стейблкоинов поступило около 1800 миллиардов долларов. Часть этих средств неизбежно попала в DeFi, подстегнув рост TVL, увеличение объема торгов и генерацию комиссий. Потоки стейблкоинов аналогичны притоку капитала в экономике страны: увеличение предложения стейблкоинов означает приход новых денег, а сокращение предложения указывает на отток капитала.

Доход Приложений и Комиссии Приложений (App Revenue & App Fees)

Доход приложений и комиссии приложений — это метрики на уровне цепей, которые учитывают доход и комиссии, генерируемые всеми приложениями, развернутыми в этой цепи, но исключают стейблкоины, протоколы ликвидационного стейкинга и комиссии за газ (Gas fees).

Я рассматриваю это как «ВВП» блокчейна, который показывает масштаб реальной экономической активности, происходящей в его экосистеме.

Показатели дохода — одни из самых сложных для подделки данных, поскольку они требуют, чтобы пользователи действительно тратили деньги. Это делает их высокосигнальным индикатором для определения уровня активности в экосистемах DeFi.

Важно отметить, что вы не можете проводить оценку на основе дохода приложений, поскольку оценка на основе дохода, не связанного напрямую с активами, бессмысленна. Доход и комиссии приложений лучше подходят для диагностики того, растет ли цепь, а не для оценки ее стоимости.

Как эффективно интерпретировать эти метрики?

Понимание отдельных метрик — это первый шаг, но для их эффективного использования нужна аналитическая структура. Я склонен использовать следующий трехэтапный метод анализа:

1. Отдавайте приоритет устойчивому, стабильному росту.
2. Отслеживайте одновременно показатели запаса и потока.
3. Учитывайте влияние разблокировки токенов и стимулирующих мер.

1. Отдавайте приоритет устойчивому, стабильному росту

Протоколы, в графиках доходов которых наблюдается кратковременный всплеск, за которым следует быстрое падение, не демонстрируют устойчивого создания стоимости. Я видел бесчисленное множество протоколов, которые устанавливали рекорды доходов на одной неделе, а через месяц исчезали.

По-настоящему важен стабильный рост в течение длительного периода времени. Например, если месячный доход протокола постепенно растет с 500 000 долларов до 2 миллионов долларов в течение шести месяцев, это указывает на устойчивый рост. А если доход протокола внезапно взлетает до 5 миллионов долларов на одной неделе, но затем быстро падает до 300 000 долларов, это, скорее всего, просто временная аномалия.

В криптоиндустрии время течет гораздо быстрее, чем на традиционных рынках. Здесь месяц устойчивого роста примерно эквивалентен кварталу на традиционном рынке. Если доход протокола стабильно растет в течение шести месяцев, его можно рассматривать как компанию с ростом прибыли в течение шести кварталов подряд. Такие показатели заслуживают внимания.

2. Отслеживайте одновременно показатели запаса и потока

• Показатели запаса (Stock Metrics): такие как TVL, открытый интерес, рыночная капитализация стейблкоинов, казначейство и т.д., показывают, сколько средств внесено в протокол.
• Показатели потока (Flow Metrics): такие как комиссии, доход, объем торгов и т.д., показывают фактический уровень активности в протоколе.

Оба типа одинаково важны.

Активность легче сфальсифицировать. Например, протокол может искусственно завысить объем торгов с помощью стимулирующих мер или мойки торгов (Wash Trading), и такие временные всплески — не редкость. А ликвидность создать гораздо сложнее. Чтобы пользователи действительно вносили средства и оставляли их надолго, протокол должен иметь реальную полезность или предлагать привлекательную доходность.

При оценке любого протокола анализируйте как минимум один показатель запаса и один показатель потока. Например:

• Для DEX перпетуальных контрактов — открытый интерес и объем торгов.
• Для кредитных протоколов — TVL и комиссии.
• Для блокчейнов — рыночная капитализация стейблкоинов и доход приложений.

Если оба типа показателей демонстрируют рост, протокол действительно расширяется. Если растут только показатели активности, а ликвидность stagnрует, необходимо копнуть глубже — возможно, имеет место манипуляция. Если растет только ликвидность, а активность stagnрует, это может указывать на то, что депозиты в основном поступают от нескольких «китов».

3. Учитывайте влияние разблокировки токенов и стимулирующих мер

Разблокировка токенов создает давление продаж. Среди токенов, которые еженедельно высвобождаются по вестингу, всегда есть часть, которая будет продана. Если нет другого источника спроса, чтобы компенсировать эти продажи, цена токена будет падать.

Перед инвестированием проверьте график разблокировки токенов. Протокол, у которого уже находится в обращении 90% токенов, будет иметь незначительное давление будущего dilution. Риск инвестирования в протокол, у которого в обращении только 20% токенов и через три месяца ожидается крупная разблокировка, совершенно иной.

Аналогично, высокие доходы протокола выглядят менее впечатляюще, если выдаваемые токенные стимулы превышают доход, полученный от пользователей. DefiLlama отслеживает это с помощью метрики «Заработок (Earnings)», которая вычитает стоимость стимулирования из дохода. Например, протокол может генерировать 10 миллионов долларов дохода в год, но выдавать 15 миллионов долларов в виде токенных вознаграждений.

Хотя стимулирующие меры являются эффективной стратегией для первоначального роста протокола и часто необходимы на ранних этапах его жизненного цикла, они действительно создают давление продаж, которое должно компенсироваться другим спросом.

Углубленное изучение

В этой статье представлен обзор наиболее распространенных метрик DeFi, но это лишь верхушка айсберга, и при более глубоком погружении есть что исследовать.

Я выпустил полное руководство по DefiLlama на YouTube, где подробно рассказываю, как использовать платформу: фильтровать недооцененные протоколы, оценивать блокчейны, обнаруживать emerging-проекты и избегать распространенных аналитических ошибок. Вы можете посмотреть его по этой ссылке.

Если вы хотите регулярно получать руководства по анализу DeFi, построению портфеля и ончейн-исследованиям, я периодически публикую материалы на своем Substack, добро пожаловать на newsletter.dynamodefi.com.

Данные перед вами,关键在于 вопрос в том, воспользуетесь ли вы ими с умом.