Автор: Сяо Цзин, Tencent Technology
Редактор: Сюй Цинъян
Только что прошедший 2025 год стал свидетелем беспрецедентного «шоу технологических льда и огня» на рынке капитала.
С одной стороны, новые технологические компании, только что вышедшие на IPO, увидели, как их акции падают, как оборвавшиеся воздушные змеи. Некогда популярные звездные компании потеряли миллиарды долларов рыночной стоимости за несколько месяцев, среди них немало случаев падения более чем на 50%. «Холод» рынка быстро распространился, заставив множество звездных компаний, планировавших выход на биржу, отложить свои планы IPO.
С другой стороны, «жажда» капитала пылает.
Новый «клуб триллиона долларов» собирается у ворот рынка капитала. От космической империи SpaceX Илона Маска до OpenAI под руководством Сэма Альтмана и готовящихся к выходу гигантов вроде Anthropic, они готовят крупнейшие в истории технологий супер-IPO с оценками в сотни миллиардов и триллионы долларов.
Холод и жар, крах и ликование, отступление и наступление.
Эта закалка огнем и льдом — начало возвращения рынка к рациональности или прелюдия к экстремальной поляризации капитала? Колокола 2026 года уже прозвучали, сохранится ли логика, стоящая за этой «двойственностью», изменилось ли будущее направление потоков капитала?
01. Обзор технологических IPO 2025 года: холод провалов и обвалов
В 2025 году, хотя количество технологических компаний, вышедших на биржу, показало признаки восстановления (около 23, что значительно больше, чем в 2024 году), общие результаты были мрачными: более двух третей компаний упали ниже цены размещения, медианное падение составило 9%, что значительно хуже роста индекса S&P 500 почти на 18% за тот же период.
Однако после кратковременного ажиотажа технологические акции вернулись к холодной реальности.
- Среди множества звездных стартапов Circle (эмитент стейблкоинов) оказался одним из немногих выживших: воспользовавшись благоприятной политикой, после первоначального скачка в день IPO, несмотря на откат, он по-прежнему сохраняет прирост и является единственным устойчивым победителем.
- В отличие от этого, другие единороги показали себя не так хорошо. Figma вызвала ажиотаж в начале размещения, но из-за усиления конкуренции в сфере ИИ и замедления роста ее акции значительно упали с пика. Такие компании, как Klarna (платежи в рассрочку), StubHub (билетная платформа) и Navan (бизнес-программное обеспечение), после выхода на биржу collectively потеряли миллиарды долларов рыночной стоимости, обнажив неприятие публичным рынком модели «убытки ради роста».
- Хуже всех выступила криптобиржа Gemini. Под двойным ударом убыточной отчетности и регуляторного давления ее акции упали на 58% по сравнению с ценой размещения, фактически «уполовинившись».
Рис.: Динамика акций технологических компаний, проведших IPO в 2025 году
С другой стороны, капитал с беспрецедентным терпением играет в «дефицит». Хотя компании малой и средней капитализации в сфере технологий с трудом продвигаются из-за недостатка ликвидности и удлинения цикла доверия, выход таких супергигантов, как SpaceX, OpenAI и Anthropic, может в одиночку возродить рыночный энтузиазм.
Такая экстремальная поляризация показывает, что вкусы публичного рынка изменились: инвесторы больше не платят за «истории роста», а любой ценой стремятся попасть в крайне малочисленные ведущие сегменты, которые «необходимо иметь (Must-have)».
Для сравнения, технологические компании малой и средней капитализации со средней рыночной стоимостью около 83 миллиардов долларов сталкиваются с более высокими порогами оценки, недостатком ликвидности и удлинением цикла построения доверия, что затрудняет привлечение постоянного внимания индексных фондов и розничных инвесторов.
В основе этой ситуации лежит серьезный «разрыв доверия». С одной стороны, основатели компаний и венчурные фонды не хотят выходить на биржу по заниженной оценке; с другой стороны, публичные инвесторы, находясь в тени пузыря ИИ, стали крайне чувствительны к прибыльности компаний и внутренним распродажам акций. Добавляя к этому проблемы ценообразования, на которые банки ссылаются из-за нестабильной среды, многосторонняя игра зашла в тупик, в конечном итоге приведя к неловкой ситуации, в которой никто не смог извлечь выгоду.
Этот холод быстро передается компаниям, планирующим выход на биржу в 2026 году. Такие компании, как корпоративное программное обеспечение для путешествий Perk (бывшая TravelPerk), уже отложили планы IPO до 2027 года. Если рыночные настроения не улучшатся значительно в 2026 году, возможно, появится множество потенциальных компаний для выхода на биржу, которые «ждут в очереди, но боятся звонить в колокол».
С исторической точки зрения, восстановление в 2025 году все еще далеко от уровня бума. Данные Accel Analysis и Qatalyst показывают, что количество IPO в сфере программного обеспечения и ИИ достигло пика в 2019-2021 годах: 13, 19 и 46 соответственно. Затем последовал период краха в 2022-2023 годах (0 и 1 соответственно), а в 2024-2025 годах начался этап восстановления (4 и 8).
Рис.: Количество IPO в сфере программного обеспечения и ИИ с 2010 по 2025 год
Однако в 2025 году количество IPO в сфере программного обеспечения и ИИ составило лишь около половины от пика 2021 года и ниже «нормального» базового уровня в 9-10 в год в 2010-2018 годах. Это указывает на то, что рынку технологических IPO до настоящего возвращения к норме еще далеко.
Рис.: Доходность 8 IPO в сфере программного обеспечения и ИИ в 2025 году
Анализ провалов: столкновение высокой оценки и рыночной реальности
Опыт Navan весьма показателен.
Эта платформа управления корпоративными поездками вышла на биржу в октябре 2025 года, и ее траектория оценки была похожа на параболу: с пика в 9,2 миллиарда долларов во время раунда G в 2022 году она сократилась до 6,2 миллиарда долларов при размещении IPO (25 долларов за акцию); в первый день закрытия она снова упала ниже цены размещения, акции упали до 20 долларов, а рыночная стоимость составила всего 4,7 миллиарда долларов.
Ирония в том, что Navan — не пустышка. У нее есть годовой доход в 613 миллионов долларов (рост 32%) и более 10 000 корпоративных клиентов, ее бизнес-масштаб solid и обладает реальной способностью генерировать денежные средства. Однако рыночная логика ценообразования кардинально изменилась: та же компания в 2021 году могла легко получить коэффициент P/S (цена/выручка) в 15-25 раз, но в условиях 2025 года даже оценка в 10 раз все еще кажется рынку «слишком дорогой».
Коренная причина такого холодного приема — отказ «Правила 40». Хотя у Navan был рост выручки на 30%, но в сочетании с чистой рентабельностью примерно -30%, результат практически равен 0. Согласно этому золотому правилу оценки здоровья программных компаний, только сумма темпов роста и рентабельности ≥ 40% считается сбалансированной между «расширением» и «эффективностью».
Рис.: Динамика акций Figma и Navan после IPO
Опыт Figma является缩影ом резких колебаний технологических акций. Хотя после IPO в июле они взлетели в 2,5 раза, после публикации отчетности с замедлением прогнозов акции упали на 60% с пика. Их волатильность в основном обусловлена двумя фактами:一是 структурный дисбаланс, initially только 8% акций в свободном обращении создали искусственный дефицит, а выпуск крупных пакетов акций по истечении lock-up в сентябре вызвал распродажи;二是 перегруженность оценкой, ее коэффициент P/S в 31 раз более чем в четыре раза превышал показатель Adobe, и пространство для премии оказалось хрупким перед лицом замедления роста.
Рыночный холод распространяется повсеместно. От билетной платформы StubHub (падение на 42%) до коммерческой космонавтики Firefly (падение на 36%), от транспортного программного обеспечения Via (падение на 28%) до финтеха Klarna (падение на 22%), компании с «высокой оценкой и низкой прибылью» collectively сталкиваются с жестокой коррекцией рынка.
Проблемы инвестиционных банков: тускнеет ореол Goldman Sachs и Morgan Stanley, кто заплатит за пузырь высокой оценки?
Плохие результаты IPO в 2025 году также поставили в неловкое положение инвестиционные банки Goldman Sachs и Morgan Stanley, которые主导ствовали в размещении подавляющего большинства технологических акций.
Среди проектов IPO,主导ствуемых Goldman Sachs (таких как Via, Firefly), медианное падение составило около 28%, что хуже общих рыночных показателей. Morgan Stanley отвечала за сделки с Figma и CoreWeave, медианное падение акций в размещенных ею IPO составило около 4%, что лучше общерыночной медианы, но каждая компания уже значительно упала с пиковых значений.
Рис.: Результаты IPO,主导ствуемых Goldman Sachs и Morgan Stanley
Аналитики指出, часть причин плохих результатов заключается в факторах, неподконтрольных банкам. Публичные инвесторы считают, что многие компании, пытающиеся выйти на биржу сейчас, не выделяются, а некоторые самые сильные компании remain частными.
Главный инвестиционный директор по акциям роста малой и средней капитализации AllianceBernstein Саманtha Лау指出, она пыталась сказать банкирам, работающим над IPO таких компаний, как Navan, чтобы те сохраняли разумное ценообразование, особенно если они не ожидают большого интереса со стороны розничных инвесторов. «Ожидания людей полностью вышли из-под контроля», — сказала она.
02. Восход гигантов: жара подготовки к рекордным IPO SpaceX, OpenAI и других
В то время как множество технологических новичков переживают «зиму» на публичном рынке, с другой его стороны поднимается совершенно иная волна жара. Резкому контрасту с компаниями, которые упали ниже цены размещения, составляют少数 супертехнологических гигантов, уже建立вшие абсолютное преимущество и считающиеся «обязательными к приобретению».
SpaceX: нацелена на крупнейшее в истории IPO
По словам информированных источников, SpaceX активно продвигает свой план IPO, aiming привлечь более 300 миллиардов долларов, targeting оценку в 1,5 триллиона долларов. Этот масштаб приближается к рекорду Saudi Aramco, установленному в 2019 году.
С точки зрения масштаба, если SpaceX продаст 5% акций при оценке в 1,5 триллиона долларов, объем размещения в 400 миллиардов долларов побиет рекорд Saudi Aramco в 290 миллиардов долларов, став крупнейшим IPO в истории.
В отличие от крайне низкой доли свободного обращения Saudi Aramco, если SpaceX сможет успешно завершить размещение такого масштаба, это кардинально изменит ландшафт глобальных инвестиций в хардтех. Руководство в настоящее время склоняется к листингу в середине-конце 2026 года, но может отложить его до 2027 года в зависимости от рыночной волатильности.
Уверенность SpaceX в ускорении IPO проистекает из взрывного роста бизнеса: Starlink стал основным источником доходов, бизнес «прямого подключения с телефонов» значительно расширил границы рынка; meanwhile, прогресс Starship в исследованиях Луны и Марса также provides огромное пространство для воображения.
Финансовые данные показывают, что выручка компании в 2025 году, по прогнозам, достигнет 15 миллиардов долларов, а в 2026 году有望 подскочить до 22-24 миллиардов долларов. Помимо основного космического бизнеса, средства, привлеченные от IPO, также будут инвестированы в новые области,主导ствуемые Маском, разработку орбитальных центров обработки данных и связанных чипов.
Маск недавно через платформу X подтвердил, что SpaceX уже много лет имеет положительный денежный поток и provides ликвидность сотрудникам и инвесторам через регулярные выкупы акций. Он подчеркнул, что скачок в оценке является неизбежным результатом технологических прорывов проектов Starship и Starlink. В настоящее время состав акционеров SpaceX extremely豪华, включая Founders Fund, Fidelity Investments и Google等顶级机构.
OpenAI: IPO на триллион долларов изменит ландшафт капитала в сфере ИИ
Сообщается, что OpenAI также готовит масштабное IPO по привлечению как минимум 600 миллиардов долларов с оценкой в 1 триллион долларов. По словам информированных источников, OpenAI рассматривает возможность подачи заявки на IPO в органы по ценным бумагам уже во второй половине 2026 года.
В то же время OpenAI также ведет переговоры о раунде финансирования на сумму до 1000 миллиардов долларов, что может поднять ее оценку до 8300 миллиардов долларов.
Компания aims завершить этот раунд финансирования к концу первого квартала следующего года и может пригласить к участию суверенные фонды благосостояния.
Контекстом этого финансирования является то, что OpenAI, чтобы сохранить лидерство в технологической гонке ИИ, обязалась инвестировать триллионы долларов и заключила множество соглашений о сотрудничестве по всему миру.
Основная логика финансирования напрямую указывает на гегемонию в области вычислительных мощностей, OpenAI в ближайшие годы needs инвестировать более 380 миллиардов долларов в строительство центров обработки данных и серверных кластеров. Потенциальные инвесторы формируют четыре лагеря: технологические гиганты (Amazon, NVIDIA, Microsoft и Apple等, ищущие привязку к бизнесу), суверенные фонды благосостояния (фонды Ближнего Востока и Сингапура, требующие локализации технологий и репатриации промышленности), институциональные инвесторы с Уолл-стрит (JPMorgan Chase等, занимающие места перед IPO), а также инновационные модели финансирования (правительственное энергетическое сотрудничество, специальные долговые инструменты и т.д.).
Особого внимания заслуживает то, что геополитические факторы уже глубоко встроены в переговоры о финансировании: многократные вливания средств от фонда MGX из ОАЭ, потенциальные условия Саудовской Аравии о локализации центров обработки данных, косвенное участие правительства США через сотрудничество в области инфраструктуры — все это выводит это финансирование за коммерческие рамки, делая его микроскопическим отражением технологического соперничества великих держав.
Если финансирование будет успешным, OpenAI создаст исторический рекорд, когда привлечение средств одной компанией превзойдет годовые технологические бюджеты большинства стран.
Помимо SpaceX и OpenAI, стартапы в области ИИ, такие как Anthropic, с оценкой более 3000 миллиардов долларов, также входят в «горячий» лагерь. Восход этих супергигантов резко контрастирует с холодом большинства технологических IPO 2025 года.
В целом, 2026 год может стать свидетелем волны выхода на биржу единорогов с высокой оценкой, потенциальные кандидаты включают:
- Супергиганты: SpaceX, OpenAI, Anthropic. Выход этих компаний на биржу переопределит масштабы рынка IPO.
- ИИ и инфраструктура: Компании в области ИИ, ищущие资金 для расширения, такие как производитель чипов Cerebras, а также поставщики центров обработки данных Lambda, Crusoe и Nscale.
- Финтех и программное обеспечение: Motive, поддерживаемая Index Ventures, продающая технологии безопасности для водителей грузовиков; японская финтех-компания PayPay, поддерживаемая SoftBank; другие компании среднего технологического уровня.
- Отложенные или выжидающие компании: Например, Perk, отложившая планы IPO до 2027 года, и множество кандидатов, «ожидающих в очереди, но боящихся постучать в дверь».
Старший управляющий партнер Norwest Venture Partners Джефф Кроу сказал: «Есть一批 потенциальных IPO, ожидающих выхода на биржу, но если принятие IPO рынком в 2026 году не улучшится, никто не будет торопиться».
Примечательно, что такие лидеры B2B-индустрии с годовым регулярным доходом более 1 миллиарда долларов, как Stripe и Ramp, в настоящее время выбирают крупные раунды частного финансирования или тендерные предложения по акциям, а не выход на биржу.
Платежный гигант Stripe недавно завершил тендерное предложение по акциям с оценкой компании в 915 миллиардов долларов. Индекс частного акционерного капитала State Street теперь представляет обязательства на сумму более 5,7 триллионов долларов, что в пять раз больше, чем 1100 миллиардов долларов承诺资本 при его запуске в 2007 году. Обилие частного капитала减轻вает давление на компании от ежеквартальных отчетов и увеличения регуляторного бремени, связанного с выходом на биржу.
Генеральный директор крупнейшего европейского финтех-фонда Augmentum Fintech Тим ЛЕВИН считает: «Вероятным способом выхода для многих наших портфельных компаний будут слияния и поглощения, а не выбор IPO».
Старший управляющий партнер Norwest Venture Partners Джефф Кроу также сказал, что его венчурная компания видит «лучшую атмосферу для M&A», три компании из его портфеля были недавно приобретены крупными технологическими компаниями.
03. Правила игры для технологических IPO изменились
В перспективе на 2026 год глобальный рынок IPO находится на关键阶段 перехода от «зимы оценок» к «осторожному оптимизму». Улучшение макроэкономических показателей, более предсказуемая денежно-кредитная политика и коммерческие дивиденды технологий ИИ совместно катализируют восстановление рыночных настроений.
Формируется диверсифицированный глобальный пул компаний для выхода на биржу, и если рыночная волатильность сможет быть эффективно контролируема, накопленный в 2025 году потенциал для выхода на биржу有望集中но爆发 в 2026 году.
Однако путь к потеплению не усыпан розами, рынок сталкивается с серьезными проблемами доступа:
● Серьезное накопление IPO: Сотни «старых» единорогов, первоначально планировавших выход на биржу в 2022-2023 годах, все еще стоят в очереди, они более зрелые по масштабу и более остро нуждаются в资金.
● Значительно повышенный порог входа: Рыночные показатели 2024-2025 годов доказали, что нынешние покупатели больше не принимают «пограничные случаи». Типичные компании-кандидаты должны иметь годовой регулярный доход (ARR) около 500 миллионов долларов, темпы роста 50% и сильную unit-экономику.
● Сложная макросская игра: Ритм выхода на биржу в 2026 году будет глубоко зависеть от стабильности денежно-кредитной политики, смягчения геополитической ситуации и устойчивости рынка труда.
Рис.: Возможные факторы, влияющие на IPO технологических компаний в 2026 году
Резкие колебания с 2025 года по своей сути являются болезненной коррекцией рынка от иррационального бума к возвращению к стоимости, за исключением极少数 ведущих гигантов, публичный рынок практически закрыл двери для посредственных компаний. Инвесторы больше не платят за «ожидаемый рост», а с前所未有的 строгостью scrutinize прибыльность и устойчивость.
Для предпринимателей правила игры, возможно, изменились навсегда, путь к прибыльности, ясность стратегии и unit-экономика стали пропуском к выживанию.
Приглашенный编译 Цзинь Лу также внес вклад в эту статью
