За последний месяц акции Samsung Electronics и SK Hynix упали на 23% и 35% соответственно, но Goldman Sachs по-прежнему подтверждает рейтинг «покупать» для обеих компаний. В отчете говорится, что ожидаемое повышение цен на HBM в 2027 году, расширение долгосрочных соглашений о поставках и низкий уровень запасов у поставщиков могут снизить волатильность прибыли в текущем цикле памяти и повысить предсказуемость будущих доходов и прибыли.

Рынок пока не полностью принимает эту логику. Инвесторы обеспокоены ослаблением ожиданий цен на память, недостаточной прозрачностью условий долгосрочных соглашений, ростом запасов у производителей модулей, увеличением поставок из Китая, а также тем, что расширение производства в конечном итоге снова приведет к переизбытку. Более низкая, чем ожидалось, операционная прибыль SK Hynix во втором квартале также усилила сомнения рынка в устойчивости прибыли.

Ответ Goldman Sachs можно свести к трем пунктам: в 2027 году HBM восстановит ценовую премию по отношению к традиционной DRAM; клиенты уже блокируют производственные мощности через многолетние соглашения; низкие запасы и спрос на корпоративные SSD снижают риск краткосрочного перехода отрасли к переизбытку.

За цифрой 2,9 доллара/Gb: HBM должен вернуть премию

HBM — это ключевой компонент памяти для AI-ускорителей, и его цена напрямую влияет на прибыль Samsung Electronics и SK Hynix в ближайшие два года.

Goldman Sachs прогнозирует, что к 2027 году средняя смешанная цена HBM у Samsung и SK Hynix приблизится к 2,9 доллара/Gb, что соответствует росту на 87% и 100% в годовом исчислении соответственно. Основные рост цен на основные продукты составит около 60%, остальной рост будет обеспечен за счет улучшения продуктового микса, включая увеличение доли HBM нового поколения и с большим числом слоев.

Основа для повышения цен в 2027 году — это, во-первых, спрос и предложение. Спрос на серверы для ИИ, вероятно, будет расти быстрее предложения HBM, при этом сложность производства HBM нового поколения возрастает. Основные кристаллы и базовые кристаллы начинают изготавливаться по более совершенным техпроцессам, большее число слоев также увеличивает технологическую сложность и снижает выход годных. HBM нового поколения потребляет больше мощностей по производству пластин, что дополнительно ограничивает эффективное предложение.

Другая причина в том, что ценовые отношения между HBM и традиционной DRAM изменились. Цены на HBM обычно устанавливаются в ходе годовых переговоров и остаются относительно фиксированными в течение года; цены на традиционную DRAM пересматриваются ежемесячно или ежеквартально и быстрее реагируют на изменения рынка. К II кварталу 2026 года цена традиционной DRAM уже превысила цену HBM. Goldman Sachs ожидает, что к концу 2026 года средняя цена традиционной DRAM вырастет примерно до 2 долларов/Gb, что значительно выше 0,5–0,6 доллара/Gb в конце 2025 года.

Если HBM должен сохранить надлежащую норму прибыли и ценовую премию как продукт премиум-класса, пересмотр цен в 2027 году представляется необходимым. Консенсус-прогноз рынка (по данным Visible Alpha) для средней цены HBM от SK Hynix в 2027 году составляет около 2,3 доллара/Gb, прогноз Goldman Sachs в 2,9 доллара примерно на 24% выше.

Смешанная средняя цена HBM от SK Hynix вырастет до 2,9 доллара/Gb в 2027 году, вновь увеличив разрыв в цене с традиционной DRAM.

Доля выручки от HBM также увеличится. Goldman Sachs прогнозирует, что доля HBM в выручке Samsung и SK Hynix от DRAM вырастет с 8% и 14% в 2026 году до 16% и 22% в 2027 году и до 18% и 25% в 2028 году соответственно. Если цены и объемы поставок оправдаются, память, связанная с ИИ, станет более важной и предсказуемой частью структуры прибыли обеих компаний.

Долгосрочные соглашения на 3–5 лет: клиенты заранее резервируют мощности

Годовое ценообразование HBM объясняет потенциал роста цен в 2027 году, а многолетние LTA отвечают на вопрос, почему этот цикл памяти может быть более стабильным.

В традиционных циклах памяти клиенты часто размещают заказы массово в периоды дефицита предложения и быстро сокращают закупки при ослаблении спроса. Поставщики, расширяющие производство в соответствии с оптимистичными ожиданиями, часто в одиночку несут риски падения цен и роста запасов. Новый раунд долгосрочных соглашений начинает распределять часть этих рисков заранее среди клиентов через более длительные сроки контрактов, более высокий процент покрытия, ценовые гарантии и предоплату.

По словам Goldman Sachs, срок действия текущих LTA обычно составляет от 3 до 5 лет, большинство соглашений основываются на 5 годах, некоторые клиенты — на 3 годах. Samsung использует структуру пролонгируемых контрактов, ежегодно продлевая срок действия контракта еще на один год посредством переговоров, поэтому фактическое время сотрудничества может превышать 5 лет.

Процент покрытия также расширяется. Samsung уже подписала соглашения с пятью крупнейшими мировыми клиентами из сегмента центров обработки данных и ведет заключительные переговоры еще с пятью крупными клиентами, связанными со спросом на ИИ. После завершения соответствующих контрактов ожидается, что многолетние соглашения покроют от 60% до 70% ее запланированных производственных мощностей.

SK Hynix сообщает, что завершила переговоры по LTA примерно с 10 клиентами, включая ключевых. Micron раскрыла, что подписала 16 стратегических клиентских соглашений, покрывающих около 20% отгрузок DRAM и около трети отгрузок NAND в течение срока действия контрактов, и ожидает, что в конечном итоге такие соглашения покроют более 50% ее выручки.

Обязательная сила долгосрочных соглашений также усиливается. Обсуждаемые в настоящее время методы ценообразования в основном включают фиксированную цену, ценовые коридоры с верхним и нижним пределами и минимальную цену (floor price). Ценовые коридоры могут снизить резкие колебания, минимальная цена ограничивает риски поставщика при падении, сохраняя при этом выгоду от роста рыночных цен.

Часть соглашений также включает условия take-or-pay (бери или плати), предоплаты и штрафы за нарушение. Micron ожидает получить денежные депозиты и связанные финансовые обязательства на сумму 22 млрд долларов; SanDisk раскрыла финансовые гарантии и предоплату на сумму более 11 млрд долларов. Samsung также заявляет, что получила около четверти общей суммы предоплаты по контрактам.

Краткая таблица условий долгосрочных соглашений (LTA). Основные моменты: срок действия 3–5 лет, целевой процент покрытия 60–70%, ценовые коридоры, минимальная цена, предоплата и финансовые гарантии.

Для производителей памяти получение большего количества обязательств от клиентов до расширения производства может снизить степень пассивности перед будущими изменениями спроса. Увеличение капитальных затрат по-прежнему может создавать давление на предложение, но если значительная часть будущих мощностей уже покрыта контрактами, буфер при падении цен будет толще.

Низкие запасы временно сдерживают опасения разворота цикла

Недавние опасения рынка по поводу роста запасов у производителей модулей не лишены оснований. Относительная слабость спроса на смартфоны и ПК действительно подталкивает некоторых производителей модулей к наращиванию запасов.

Goldman Sachs считает, что это изменение больше влияет на настроения рынка, чем на фундаментальные показатели отрасли. Рынок производителей модулей составляет лишь однозначный процент от общего рынка памяти, а запасы у более важных поставщиков и основных клиентов остаются на здоровом уровне.

По состоянию на конец II квартала 2026 года Goldman Sachs оценивает запасы DRAM и NAND у поставщиков в 2–4 недели, что ниже нормальных 4–5 недель и значительно ниже уровня более 10 недель, обычного перед спадом в цикле памяти. Учитывая, что рост мощностей и предложения в ближайшие 12–18 месяцев, вероятно, останется ниже роста спроса, состояние низких запасов, как ожидается, сохранится.

Запасы на стороне клиента также считаются близкими к нормальному уровню. Хотя объемы закупок за последние несколько кварталов были значительными, поставки памяти для серверов в основном использовались для немедленного производства, не образуя заметных запасов. Низкий уровень запасов в сочетании с высоким процентом покрытия LTA снижает вероятность внезапного краткосрочного разворота цен на память.

Корпоративные SSD принимают спрос, NAND еще не движется к переизбытку

Сильный спрос на HBM не означает, что во всей отрасли памяти нет рисков. NAND и традиционная DRAM по-прежнему будут подвержены влиянию слабого спроса на потребительскую электронику, такую как смартфоны и ПК.

Goldman Sachs полагает, что основной прирост спроса на NAND смещается в сторону серверов для ИИ и корпоративных SSD. Согласно отчету, прогнозируется, что спрос на корпоративные SSD в 2026–2028 годах составит 474, 619 и 755 эксабайт (EB) соответственно, что соответствует годовому росту на 66%, 31% и 22%. Даже при слабом потребительском спросе, спрос со стороны серверов может компенсировать часть этого давления.

Расширение предложения также относительно сдержанно. Основные производители больше фокусируют капитальные затраты на DRAM, в то время как инвестиции в NAND смещены в сторону перехода на новые технологии, а не массового увеличения мощностей по производству пластин. Поэтому Goldman Sachs ожидает, что в среднесрочной перспективе рост предложения NAND, вероятно, останется ниже роста спроса.

Недавнее ослабление спотовых цен на NAND также в основном сосредоточено на конкретных продуктах, таких как TLC 512Gb, в то время как другие продукты, такие как TLC 1Tb, демонстрируют относительно стабильную динамику. Цена на TLC 512Gb за последний год уже выросла почти на 600%, и недавняя коррекция произошла после значительного опережения другими продуктами, что еще нельзя напрямую считать признаком перехода всего рынка NAND к переизбытку.

Спрос на корпоративные SSD и его годовой рост. Прогноз спроса на 2026, 2027 и 2028 годы: 474, 619 и 755 EB соответственно, с ростом на 66%, 31% и 22%.

Модель спроса и предложения Goldman Sachs также показывает дефицит. Прогнозируется, что в 2027 году разрыв между спросом и предложением для DRAM, NAND и HBM составит примерно 5,9%, 4,6% и 6,0% соответственно, причем HBM будет наиболее дефицитным. Дефицит не означает, что цены обязательно продолжат расти, но показывает, что на фоне низких запасов и спроса на серверы для ИИ, NAND еще не вошел в стадию переизбытка из-за слабости потребительского сегмента.

В 2027 году ожидается дефицит предложения как для DRAM, NAND, так и для HBM, причем HBM будет наиболее дефицитным.

CXMT в краткосрочной перспективе вряд ли изменит дефицит, в долгосрочной — остается переменной предложения

Рынок также следит за влиянием расширения производства ChangXin Memory Technologies (CXMT) на глобальный баланс спроса и предложения DRAM. Goldman Sachs ожидает, что CXMT будет в основном расширять долю рынка за счет локального спроса в Китае, в то время как продажи за рубежом будут зависеть как от коммерческих условий, так и от геополитических факторов. Учитывая технологический разрыв, CXMT в краткосрочной и среднесрочной перспективе недостаточна для существенного изменения ситуации с глобальным дефицитом памяти.

В настоящее время рост CXMT в сегменте мобильной DRAM в основном обусловлен закупками китайских производителей телефонов. Согласно данным TrendForce, процитированным в отчете, около 70% отгрузок мобильной DRAM от CXMT в этом году по-прежнему приходится на LPDDR4(X); Samsung и SK Hynix уже в основном перешли на LPDDR5(X), и ожидается, что доля соответствующих продуктов в отгрузках мобильной DRAM достигнет 75–85%.

Технологический разрыв между CXMT и корейскими производителями сохраняется. Основной техпроцесс CXMT по-прежнему отстает от ведущих мировых производителей примерно на 2–3 поколения, краткосрочное расширение производства вряд ли напрямую изменит баланс спроса и предложения на продвинутую DRAM.

Существует также разрыв в технологических узлах. Текущий основной техпроцесс CXMT примерно соответствует узлу 1z, в то время как мировые лидеры переходят от узлов 1a, 1b к узлу 1c, отставание составляет около 2–3 поколений. Исторически каждый переход на новое поколение технологии обычно занимает несколько лет, и догоняющее развитие не завершается немедленно с расширением мощностей.

Ограничения на оборудование также повлияют на скорость ее модернизации. Более совершенные техпроцессы производства DRAM требуют оборудования для производства пластин, такого как EUV-литография, доступ китайских производителей к которому по-прежнему ограничен. Отечественному литографическому оборудованию также потребуется длительный цикл разработки для достижения характеристик EUV.

Догнать в области HBM еще сложнее. Помимо традиционных техпроцессов DRAM, HBM также включает передовую упаковку, скорость передачи данных, энергопотребление, выход годных и возможности фаундри-производства базовых кристаллов. Чтобы создать конкурентоспособность в области HBM, CXMT также потребуется синхронная модернизация локальных китайских цепочек поставок для передовых техпроцессов и упаковки.

Таким образом, риски никуда не исчезли. Если спрос на серверы для ИИ окажется ниже ожиданий, пространство для роста цен на HBM сузится; если условия ценовой защиты, предоплаты или обязательств по закупкам в окончательных условиях LTA окажутся слабее текущих допущений, предсказуемость прибыли также снизится; если предложение по зрелым техпроцессам продолжит расширяться, цены на традиционную DRAM и потребительские продукты могут остаться под давлением.

Низкие оценки Samsung Electronics и SK Hynix после коррекции отражают сохраняющиеся сомнения инвесторов в том, сможет ли этот цикл памяти избежать резких колебаний прошлого. Суть оптимизма Goldman Sachs заключается в одновременном появлении роста цен на HBM, блокировки мощностей через долгосрочные соглашения и низких запасов. Далее по-настоящему необходимо будет проверить, продолжит ли расти объем заказов на серверы для ИИ, будут ли выполняться условия LTA и смогут ли новые мощности оставаться сдержанными до расширения спроса.