Фьючерсы на федеральные фонды переоцениваются перед решением FOMC в июле, трейдеры начинают платить более высокую цену за неожиданное повышение ставки ФРС или более ястребиные сигналы.
Парадокс заключается в том, что прогнозы экономистов почти полностью противоположны. Согласно опросу Reuters от 21 июля, все 104 опрошенных экономиста ожидают сохранения целевого диапазона ставки на уровне 3,50%–3,75% на июльском заседании, причем 78 из них прогнозируют сохранение ставки без изменений до конца года. Однако фьючерсный рынок в какой-то момент давал примерно 30% вероятность повышения на 25 базисных пунктов.
Для инвесторов вопрос не в угадывании результата одного заседания. Более важная проблема заключается в том, пересматривает ли рынок свое понимание реакции ФРС на шок цен на нефть после того, как 22 мая председателем ФРС стал Кевин Уорш.
Если Уорш рассматривает рост цен на нефть из-за ситуации на Ближнем Востоке как временное нарушение предложения, ФРС, скорее всего, оставит ставку без изменений и будет ждать новых данных. Если же он больше обеспокоен тем, что рост цен на нефть перерастет во вторичную инфляцию, то даже если ставка не будет повышена сегодня вечером, он может снова открыть окно для повышения в сентябре.
Фьючерсный рынок покупает хвостовой риск в пользу ястребов
Фьючерсы на федеральные фонды можно рассматривать как контракты, делающие ставку на траекторию процентных ставок ФРС. Чем больше открытых позиций, тем больше средств поставлено на кон или хеджируется вокруг результата решения.
Согласно данным CME и косвенным данным СМИ, объем открытых позиций по фьючерсам на федеральные фонды перед решением вырос до высокого уровня. Этот сигнал не означает, что большинство рынка ожидает повышения ставки, но он указывает на то, что неопределенность перед решением превратилась в перегруженную позицию.
«Вероятность повышения на 25 базисных пунктов» работает по той же логике. Вероятность от CME FedWatch рассчитывается на основе цен 30-дневных фьючерсов на федеральные фонды, а не на основе голосования экономистов. Значение вероятности около 30% означает, что хвостовой риск внезапно подорожал.
Рынок не обязательно считает, что ФРС предпримет шаги сегодня вечером. Это скорее похоже на покупку страховки от двух типов неожиданностей. Первый — прямое повышение ставки. Второй — отсутствие повышения, но с указанием в заявлении и на пресс-конференции на то, что повышение в сентябре уже серьезно обсуждается.
Это напрямую влияет на ценообразование активов. Доллар получит поддержку от ожиданий по ставкам. Если иена продолжит испытывать давление на высоких уровнях, риски интервенции снова будут обсуждаться. Акции с высокой оценкой и криптоактивы столкнутся с более высокой ставкой дисконтирования и более слабыми аппетитами к риску.
BofA и Citi спорят о весе цены на нефть
Разногласия между ястребиными и голубиными институтами заключаются не в том, растут ли цены на нефть, а в том, как ФРС должна реагировать на этот рост.
Согласно отчету Reuters от 27 июля, BofA, Deutsche Bank и другие институты по-прежнему считают бездействие в июле базовым сценарием, но полагают, что цены на нефть и ситуация на Ближнем Востоке приближают это заседание к дилемме. Опасение BofA заключается в том, что если ФРС полностью проигнорирует давление со стороны цен на нефть, это может поставить под сомнение ее репутацию в борьбе с инфляцией.
Эта логика делает акцент на первом стресс-тесте для нового председателя. Уорш только вступил в должность, и у рынка недостаточно данных, чтобы судить о его политических границах. Если он покажется слишком спокойным перед лицом геополитического шока и инфляционного давления, инвесторы могут усомниться в готовности ФРС по-прежнему отдавать приоритет сдерживанию инфляции.
Судьбы таких институтов, как Citi, склоняются к другой интерпретации. Рост цен на нефть — это в первую очередь шок предложения, ценовое давление исходит от опасений по поводу поставок энергоносителей, а не от перегрева спроса в США. Повышение ставок не произведет больше нефти, чрезмерная реакция может, наоборот, замедлить рост.
Ключевая концепция — вторичная инфляция. Сам по себе рост цен на нефть может быть краткосрочным нарушением, но если он передается на транспорт, товары, заработную плату и инфляционные ожидания, он превращается в более устойчивое ценовое давление. Ястребы опасаются последнего, голуби считают, что сейчас еще не время для обязательного повышения ставок.
Таким образом, рынок спорит не о самой цене на нефть, а о ее весе в функции реакции ФРС. Будет ли Уорш рассматривать ее как временный шум или как риск для репутации, который необходимо пресечь заранее.
Новый председатель усилил ценообразование на траекторию
Особенность периода после вступления Уорша в должность заключается в том, что рынок еще не сформировал стабильных ожиданий относительно его стиля коммуникации. Во времена Пауэлла инвесторы привыкли искать намеки на будущую траекторию в формулировках, точечных графиках и пресс-конференциях. На этапе нового председателя вес каждого слова будет усилен.
Если ФРС сократит перспективные ориентиры, постоянно подчеркивая зависимость от данных, рынок формально получит гибкость, но фактически столкнется с более широким распределением вероятностей по ставкам. Трейдеры не могут быть уверены в стабильности политического курса до следующего заседания и вынуждены хеджироваться заранее.
Это также объясняет, почему экономисты могут единогласно прогнозировать бездействие сегодня вечером, а рынок все равно готов закладывать повышение в цены. Экономисты отвечают на вопрос о наиболее вероятном исходе, а торговый рынок также должен платить за неблагоприятные сценарии. Они измеряют не одну и ту же проблему.
Для доллара США, пока Уорш четко не исключит возможность повышения ставки, сильная позиция доллара сохранит поддержку. Для иены, если ожидания по разнице ставок между США и Японией продолжат расширяться, торговля USDJPY на высоких уровнях проверит терпимость японских властей.
Для рисковых активов самый неудобный сценарий — не само повышение ставки сегодня вечером, а одновременное появление роста цен на нефть, сильного доллара и нежелания ФРС заранее исключать повышение ставок. Это сожмет оценку, ожидания ликвидности и аппетиты к риску.
Даже если ФРС сохранит целевой диапазон на уровне 3,50%–3,75%, но в заявлении поставит инфляционные риски на более приоритетное место, или если Уорш на пресс-конференции откажется смягчать возможность повышения в сентябре, активы все равно могут торговаться по сценарию ястребов.
Окно в сентябре определит, как далеко зайдет это ценообразование
Базовым сценарием по-прежнему остается бездействие. Текущие изменения на рынке лишь указывают на то, что трейдеры существенно переоценили риски политического курса и коммуникации, но не на то, что ФРС уже решила возобновить цикл повышения ставок.
Пресс-конференция должна подтвердить, как Уорш определяет шок от цен на нефть. Если он подчеркнет, что рост цен на энергоносители все еще требует наблюдения, а долгосрочные инфляционные ожидания остаются заякоренными, рыночные ожидания повышения в июле и сентябре могут снизиться, а рост доллара также остынет.
Если же он будет постоянно подчеркивать возможность передачи роста цен на нефть на более широкий круг товаров и ставить возврат инфляции к 2% в приоритет политики, рынок воспримет это как открытие окна для сентября. В этом случае, даже если ставки сегодня вечером не изменятся, акцент в торговле сместится на необходимость переоценки к следующему заседанию.
Иена станет самым чувствительным внешним барометром давления. Если USDJPY продолжит расти, риск интервенции Японии станет границей, с которой придется столкнуться быкам по доллару. Для американских акций и криптоактивов давление также заключается не в одном заседании, а в том, начинает ли рынок принимать более высокую и долгосрочную траекторию процентных ставок.
