Производитель | Приложение Miaotou APP
Автор | Дин Пин, Приложение Huxiao APP
Изображение в заголовке | Visual China Group
Уолш — не сама буря, но он может заставить рынок понять, что когда буря придет, ФРС уже не будет на том же месте, что и раньше.
За последние два года такие технологические гиганты, как Nvidia, Microsoft, Meta, постоянно обновляли рекорды рыночной капитализации. ИИ практически переопределил аппетит рынка к риску, подняв индексы S&P и Nasdaq.
Но если разложить этот рыночный рост, ИИ — это лишь история на переднем плане. По-настоящему поддерживает оценку фондового рынка США другое, более ключевое предположение: долгосрочные ставки в конечном итоге снизятся.
Только при этом условии рынок осмеливается продолжать платить высокую премию за будущую прибыль, продолжать дисконтировать сегодня рост нескольких технологических лидеров и продолжать гнаться за ними при мультипликаторах в 30, 40 или даже выше.
Но сейчас это предположение становится шатким.
Доходность 30-летних казначейских облигаций США продолжает расти и недавно пробила высокий уровень в 5%. Для фондового рынка США, который отличается высокой концентрацией, дорогой оценкой и крайней зависимостью от нарративов о будущей прибыли, чем дольше долгосрочные ставки остаются на высоком уровне, тем более хрупкой становится система оценки.
Что еще хуже, это давление может усиливаться.
15 мая после 8 лет руководства ФРС председатель Джером Пауэлл официально ушел в отставку. Кевин Уолш стал следующим председателем. По сравнению с Пауэллом, Уолш, вероятно, будет более терпим к давлению на рынки, более настойчив в сокращении баланса ФРС и будет сокращать неявную поддержку ФРС финансовым рынкам.
Если долгосрочные ставки продолжат расти, а ФРС не будет, как раньше, быстро успокаивать рынки, то процветающая логика, которая поддерживала высокие оценки фондового рынка США в прошлом, может начать терять опору.
Хрупкость фондового рынка США на данный момент
Заключается в том, что долгосрочные ставки не снижаются.
В последнее время рынок чрезмерно сосредотачивал внимание на том, снизит ли ФРС ставки, упуская из виду одну проблему: долгосрочные ставки уже не следуют за денежно-кредитной политикой.
Теоретически, снижение ставок центральным банком напрямую снижает краткосрочные ставки, и если рынок верит, что ставки в будущем останутся низкими, долгосрочные ставки могут последовать за ними вниз. Но теперь произошел сбой: даже несмотря на то, что ФРС не повышала ставки, доходность 30-летних казначейских облигаций США продолжает расти, достигнув максимума 5,13% 15 мая. Это говорит о том, что рынок не верит в снижение долгосрочных рисков в США и, следовательно, требует более высокой компенсации за риск.
Это именно то место, где фондовый рынок США сейчас наиболее уязвим.
Долгосрочные ставки остаются на высоком уровне как минимум по трем причинам.
Во-первых, инфляция не снизилась так гладко, как ожидал рынок.
Последние данные показывают, что индекс потребительских цен в США в апреле вырос на 3,8% в годовом исчислении, достигнув почти трехлетнего максимума, а базовый индекс потребительских цен расширился до 2,8%. Еще более сложная проблема заключается в том, что риск конфликта между США и Ираном не устранен по-настоящему, цены на нефть остаются высокими, что также усиливает опасения рынка относительно импортируемой инфляции. Пока инфляционные ожидания не будут полностью подавлены, долгосрочные ставки вряд ли снизятся.
Во-вторых, проблемы с бюджетом США также подрывают доверие рынка к его долгосрочной бюджетной дисциплине.
В октябре 2025 года государственный долг США превысил 38 триллионов долларов; всего через 5 месяцев этот объем превысил 39 триллионов долларов. За этим стоят долгосрочные бюджетные дефициты (высокие военные расходы и расходы на социальное обеспечение). Казначейство США выпускает новые облигации для погашения старых, и эти новые облигации ведут к более высоким процентным расходам, что втягивает США в "пирамидализацию" фискального долга, когда для поддержания стабильности существующей системы требуется постоянно расширяющийся объем долга.
В-третьих, структура спроса и предложения казначейских облигаций США ухудшается.
С одной стороны, Казначейство продолжает увеличивать выпуск облигаций; с другой стороны, зарубежные страны сокращают их, потому что мир движется к дедолларизации, иностранные официальные сектора сокращают покупку казначейских облигаций США, и доля казначейских облигаций США в мировых резервных активах находится в нисходящем тренде, в настоящее время составляя 24%. Предложение растет, а покупательская способность ослабевает, в результате долгосрочные ставки становится все труднее снижать.
Когда эти риски не ослабевают, казначейские облигации США перестают быть просто безопасным активом, и инвесторы, естественно, требуют более высокой компенсации за риск.
Это особенно опасно для фондового рынка США.
Потому что текущий фондовый рынок США — это не рынок с повсеместно низкой оценкой, полагающийся на медленное выполнение результатов, а высококонцентрированный рынок, поддерживаемый небольшим количеством лидеров и чрезвычайно чувствительный к учетной ставке.
Как только долгосрочные ставки остаются высокими, дисконтирование будущих денежных потоков становится значительно более строгим, а допустимый диапазон оценок быстро сужается. В этот момент пострадают не обязательно компании с наихудшими фундаментальными показателями, а как раз те компании, у которых фундаментальные показатели лучшие, но оценка уже достигла своего предела.
Хартнетт из Bank of America также заявил, что как только доходность 30-летних казначейских облигаций превысит 5%, стоимость финансирования на рынках возрастет, аппетит к риску снизится, и в первую очередь пострадают высоко оцененные технологические акции США.
Октябрь 2023 года уже показал это.
Тогда доходность 30-летних казначейских облигаций США в какой-то момент превысила 5%, и индекс Nasdaq скорректировался примерно на 10% за несколько месяцев. Тогда инвесторы все еще верили, что если финансовые условия продолжат ухудшаться, ФРС в конечном итоге подаст успокаивающие сигналы. Но если, после прихода к власти Уолша, эти ожидания начнут меняться, то рынок будет реагировать на аналогичный шок от роста долгосрочных ставок совершенно иначе.
Многие также любят сравнивать сегодняшний день с 2007 годом, но на самом деле стоит брать пример не с того, что ставки тогда тоже были высокими, а с того, что ущерб финансовой системе от высоких ставок никогда не происходит мгновенно. Это больше похоже на медленную эрозию: сначала давление на финансирование, затем на оценку, затем на балансы, и, наконец, выход на поверхность самого слабого звена в системе.
В 2007 году реально лопнули пузыри в недвижимости, субстандартном кредитовании и теневой банковской системе; сегодня большая опасность заключается в том, что высокие дефициты бюджета все больше увеличивают предложение долгосрочных облигаций, долгосрочные ставки не снижаются, плавающие убытки банков, риски на рынке коммерческой недвижимости и зависимость рискованных активов от ликвидности будут постепенно выходить на поверхность.
Поэтому, как только долгосрочные ставки перестанут снижаться, основа для оценки текущего бычьего рынка ИИ начнет ослабевать.
Эта проблема станет еще серьезнее в эпоху Уолша.
Почему Уолша стоит опасаться рынку?
Потому что Уолш склоняется к сокращению баланса ФРС, что еще больше повысит доходность 30-летних казначейских облигаций и усилит хрупкость фондового рынка США.
Как это понимать?
Сокращение баланса ФРС означает уменьшение размера ее баланса. Ранее для стимулирования экономики ФРС покупала много активов, таких как казначейские облигации и ипотечные ценные бумаги (MBS). Покупая эти активы, она, по сути, вливала большое количество денег на рынок. Сокращение баланса означает уменьшение этих активов, постепенный отзыв ликвидности с рынка.
Можно просто понять это так: Казначейство выпускает новые облигации или старые облигации подлежат погашению, ФРС их не принимает и даже может продавать имеющиеся у нее облигации.
Как упоминалось выше, в настоящее время Казначейство США продолжает увеличивать выпуск облигаций, зарубежные страны продолжают их сокращать, и если ФРС также сократит свой баланс, то новые облигации и погашаемые казначейские облигации будут направляться только на рынок, и рынок будет определять уровень ставок, что приведет к постоянному росту доходности казначейских облигаций. Это также приведет к увеличению процентных расходов бюджета, что очень опасно для системы, зависящей от выпуска новых облигаций для замены старых. Как только процентные расходы станут слишком высокими для поддержания, может возникнуть кризис казначейских облигаций.
Бывший министр финансов США Генри Полсон также предупреждал, что как только казначейские облигации США начнут терять покупателей на рынке, "якорь без риска" всей финансовой системы начнет колебаться.
Если последствия так серьезны, почему Уолш все еще склоняется к сокращению баланса? Это связано с его карьерой.
Уолш был членом Совета управляющих ФРС с 2006 по 2011 год, и этот опыт является ключевым для определения его политических предпочтений. Он полностью пережил последний цикл кредитной экспансии перед финансовым кризисом, глобальный финансовый кризис 2008 года и начало нулевых процентных ставок и количественного смягчения (QE).
Он не из тех, кто полностью отрицает помощь во время кризиса. Напротив, в моменты наибольшего системного риска он поддерживал роль ФРС как кредитора последней инстанции и признавал необходимость нетрадиционных инструментов. Но позже он все больше сомневался: должно ли долгосрочное QE после кризиса существовать так долго?
Потому что с его точки зрения, экономика США после кризиса не восстановилась в той же степени, что и цены на активы. Восстановление реальной экономики было не таким сильным, улучшение производительности было ограниченным, но цены на финансовые активы быстро восстановились благодаря ликвидности, даже превысив докризисный уровень.
Это заставило Уолша сформировать очень типичное суждение: QE, возможно, хорошо поднимает цены на финансовые активы, но не обязательно так же хорошо восстанавливает реальную экономику. Как только рынок начинает считать само собой разумеющимся, что "ФРС в конечном итоге обязательно поддержит цены на активы", финансовая система становится все более зависимой от ликвидности, аппетит к риску долгосрочно подавляется, а пузыри на рынках активов и искажения становятся все серьезнее.
Поэтому, по его логике, если ФРС будет долгое время поддерживать сверхбольшой баланс и долгое время подавлять премию за срок, рынки в конечном итоге будут все меньше и меньше способны функционировать независимо от ликвидности центрального банка. По его мнению, сокращение баланса — это не только отзыв ликвидности, но и активный выход ФРС из роли "стабилизатора финансовых условий".
Вот почему Уолш будет более склонен продвигать количественное ужесточение (QT), чем Пауэлл.
Поэтому после прихода к власти Уолша среда с высокими процентными ставками станет еще более суровой, и ФРС не обязательно будет, как раньше, быстро вмешиваться, чтобы успокоить рынки. Как только сформируются такие ожидания, давление на и без того хрупкую систему высокой оценки фондового рынка США еще больше усилится.
Нарратив ИИ также не может переварить высокие ставки
Конечно, сохранение высокой доходности 30-летних казначейских облигаций США не является абсолютным негативом для фондового рынка США.
Если экономика США продолжит расти сильнее, чем ожидалось, корпоративная прибыль будет постоянно пересматриваться в сторону повышения, и особенно если ИИ действительно сможет быстро преобразоваться в широкое повышение производительности, то даже при высоких долгосрочных ставках рискованные активы могут выдержать. В конечном счете, решающим фактором, определяющим, сможет ли рынок переварить высокие ставки, является сам экономический рост.
В прошлом году фондовый рынок США, особенно технологические акции, смогли продолжить рост в условиях высоких ставок во многом благодаря оптимистичному суждению: ИИ значительно повысит корпоративную прибыль, поднимет производительность и откроет новое пространство для роста экономики США.
Но проблема в том, что нарратив ИИ в настоящее время в основном сосредоточен на небольшом количестве компаний-лидеров и на уровне фондового рынка, и еще недостаточно доказано, что он может быстро и широко преобразоваться в улучшение фундаментальных показателей всей экономики.
Возьмем, к примеру, Nvidia. Она действительно создала удивительную отдачу на капитал и рыночное воображение, но у таких компаний есть общая черта: высокие технологические барьеры, высокая концентрация прибыли, ограниченная способность создавать рабочие места (по состоянию на 2026 финансовый год общее число сотрудников Nvidia по всему миру составляло всего 42 000 человек), и эффект распространения на экономику в целом не такой сильный, как это выглядит по настроениям рынка.
Другими словами, ИИ может в короткие сроки повысить оценку таких компаний, как Nvidia и Microsoft, но не обязательно сможет за такой же короткий срок поддержать более широкую занятость, инвестиции и расширение реального сектора.
Более реалистично то, что в настоящее время США сами сталкиваются с проблемами нехватки электроэнергии, инфраструктуры и отраслевой поддержки. Чем быстрее расширяется индустрия ИИ, тем больше капитала, энергии и талантов привлекается в ведущие технологические секторы, что еще больше концентрирует уже несбалансированное распределение ресурсов в ведущих технологических секторах.
Это не означает, что с ИИ что-то не так, а лишь подчеркивает, что его рост еще недостаточно быстр, чтобы компенсировать давление на оценку, вызванное сохранением долгосрочных ставок на высоком уровне.
То есть рынок думает, что торгует ИИ, но на самом деле торгует другой вещью: низкими долгосрочными ставками и поддержкой ФРС. Пока эти два условия сохраняются, высокая оценка все еще может продолжаться; как только эти два условия начнут ослабевать, сила ИИ, как бы ни была велика, лишь отсрочит переоценку, а не отменит ее.
Уолш — не источник риска, но он может быть тем, кто сделает этот процесс более необратимым.
В итоге, хотя Уолш не будет активно создавать кризис, он может заставить рынок впервые по-настоящему принять, что старая логика высокой оценки, основанная на низких долгосрочных ставках и поддержке ФРС, уже не так стабильна.
