Опытный трейдер рассказывает: Как торговать на ошибочных ожиданиях рынка?

Самая показательная сделка по моей стратегии за последнее время — это шорт NQ, начатый со вторника на среду ночью.

Первая партия шорта вошла на 30060. Вторая партия шорта вошла на 30040, ожидалось движение цены до 29700. За два часа цена дошла примерно до 29880, затем рынок начал отскок на данных PPI, отскочив до 29990. В этот момент я поддался влиянию чужих мнений, уверенность пошатнулась, побоялся, что слишком сильно играю и сам попаду в ловушку, поэтому закрыл шорт на 30040 с прибылью на 29992. После десяти минут наблюдения, подтвердив нисходящий тренд, выставил новый шорт на 29950, часть под NQ на длительный срок, часть под MNQ для удобства частичного фиксирования прибыли, одновременно установив автоматическое фиксирование прибыли для MNQ на 29700. В ночь на среду изменил мнение, решив, что эта волна может упасть примерно до 29000, поэтому выставил новый тестовый шорт MNQ на 29000. Всего было пять партий шорта, самая ранняя на 30060 до сих пор не закрыта, шорт на 30040 из-за неуверенности удержать не удалось, NQ на 29950 был закрыт вручную на 28500, MNQ на 29950 автоматически закрыт на прибыль на 29700, новый шорт MNQ на 29000 до сих пор не закрыт. В пятницу NQ закрылся на 28768.25.

Эта сделка в глазах многих профессионалов может показаться очень нечистой, туда-сюда, но для меня лично это явный прогресс. Во-первых, в тайминге. Раньше я смотрел только на направление, тайминг и точки входа/выхода были очень плохими, я сам себя успокаивал, говоря, что можно просто играть на своих сильных сторонах. Но на этой волне время входа, точки входа и выхода были более эффективными и менее рискованными, чем раньше, и это прогресс. Во-вторых, поскольку я торговал типичную "переоценку" и "ошибочное ожидание", рынок дал мне достаточное временное окно, чтобы постепенно проверить, что моя макро-модель, проверочные индикаторы и исходные предположения верны, поэтому цена пошла в рамках моего прогнозного диапазона.

Оглядываясь назад, как я уже сказал, эта сделка была на очень типичной ошибке ожиданий. Часть рынка сформировала позитивные ожидания на новые данные, цена начала расти, но настоящие ценообразователи рынка не поддержали эти ожидания, и в итоге цена резко упала. Я делаю этот разбор и делюсь им, потому что считаю, что эту сделку можно разложить на типичную стратегию торговли на ожиданиях, которую можно повторно использовать, поэтому я ее архивирую здесь.

Что такое ошибочное ожидание рынка?

Чаще всего мы обсуждаем ожидания по данным, включая ожидания по событиям. Каким будет NFP, CPI, EPS в отчетности. Или будут ли заявления ФРС мягкими или жесткими, временно ли прекратят войну США и Иран. После публикации данных или результатов событий, между фактическим значением и консенсусом может возникнуть разница, сюрприз. Много сделок строится на этом уровне, поэтому можно услышать много споров о том, будет ли понижение ставок, сократят ли расходы на ИИ, пытаясь поймать разворот. Это самый базовый, но и самый сложный уровень.

Но цену определяют два следующих уровня ожиданий.

Второй уровень я называю ожиданием передачи. После появления данных, как рынок изменит траекторию политики, реальные ставки, доллар, кредитные условия и премию за риск? Слабый CPI повлияет только на двухлетние ставки или достаточно снизит цену долгосрочных денег на 10, 30 лет? Если компания превысила ожидания, повысит ли это только квартальную прибыль или улучшит будущие денежные потоки и рентабельность капитала? Данные влияют на разные стороны рынка: где-то позитивно, где-то негативно, где-то может не быть никаких колебаний. Поэтому мы часто видим хорошие отчеты, но падение цены, слабые данные, но рост, потому что механизм передачи влияет на разные аспекты.

Третий уровень — это ожидания по активам. После изменений на первых двух уровнях, какую цену рынок должен назначить конкретному активу? Повысить мультипликатор оценки или только ожидания по прибыли? Покупать NQ или ES? Покупать длинные облигации или золото?

Так называемая ошибка ожиданий — это либо прямая ошибка в оценке первого уровня (например, в прошлом году все думали, что ставки будут снижаться, но вдруг остановились), либо, что ловит большинство людей, второй уровень: ожидание не было полностью интерпретировано, рынок не оценил рационально, как новое событие или данные передадутся на разные части рынка, а сразу перескочил на третий уровень, пытаясь оценить его. В результате рынок создал ошибочную цену, не соответствующую реальной ситуации. Наступает время для арбитража.

Или, одним словом: трейдер правильно понял факт, но ошибочно предположил, что старый механизм передачи все еще работает.

В еженедельном отчете на прошлой неделе я писал, что нужно наблюдать за двумя важными данными на этой неделе: CPI во вторник определит ценообразование рынком торгов на повышение ставок, а также определит, могут ли ставки расслабиться, изменив тренд, когда цена денег несколько раз подряд за последние две недели обновляла многолетние максимумы; данные по розничным продажам в четверг помогут объяснить выручку и настроения на рынке, покажут, способны ли потребители после недавнего ценового шока продолжать поддерживать сильные расходы, обеспечивая компаниям денежный поток.

После выхода данных CPI ставки резко упали, цены выросли, Nasdaq лидировал в росте. Рынок вздохнул с облегчением, и я тоже. Но для меня окно наблюдения на этом не закончилось, потому что я хорошо знал, что рынку еще нужно фактически пройти уровень передачи, краткосрочные изменения цены не определяют окончательное направление. И действительно, в тот же вечер, за час до моего интервью, реальная доходность 30-летних облигаций отскочила, снова обновив 20-летний максимум, и я понял, что время для шорта, вероятно, пришло. Слабый CPI утром создал у рынка ошибочное ожидание, что слабые данные всесторонне поддержат рынок, но на самом деле нарратив рынка уже изменился, механизм передачи тоже изменился, поэтому всеобщий рост в тот день был ошибочным ценообразованием.

Этот отскок индикатора имел два значения. Во-первых, при данных CPI ниже ожиданий рынок обычно торгует всеобщим смягчением денежных условий, ставки должны снижаться по всей кривой. Но в тот вечер мы видели смягчение короткого конца, а доходность длинного конца, 10, 20, 30 лет, вся отскакивала вверх. Это доказывает, что реакция рынка на слабый CPI лишь ослабила ожидания по ближайшему повышению ставок, но в отношении доходности длинного конца, которая определяет цену денег и будущие риски, никакого смягчения не произошло. Это подтвердило мою основную мысль за последний месяц: из-за различных макрофакторов цена долгосрочных денег высока и не снижается. Второе значение касалось выбора инструмента и точки входа. Высокая цена долгосрочных денег больше всего негативно влияет на технологические акции, потому что технологическим компаниям нужно много занимать деньги на 10, 20, 30 лет вперед. Если слабый CPI приводит к падению коротких ставок, но долгие ставки остаются высокими, то Nasdaq первым пострадает от этого; напротив, S&P, благодаря множеству компаний и широкой диверсификации секторов (не всем компаниям нужно много занимать), может получить поддержку от падения коротких ставок, а рост длинных ставок не ударит по S&P в той же степени. Оба этих вывода я озвучил в прямом эфире того вечера: первый — что Nasdaq лидирует в росте, вырос слишком сильно, буду осторожен; второй — о новом рыночном механизме, когда хорошие новости больше не будут так сильно поддерживать технологический сектор, как раньше.

Что касается выбора точки, есть еще два уровня подтверждения. Предыдущий максимум NQ был на 30060. Поскольку доходность длинного конца снова обновила максимум, что эквивалентно новому сжатию оценок на всем рынке, я решил, что, если на стороне числителя (прибыли) не появится позитива, цена не должна легко пробить предыдущий максимум 30060. Поэтому я выставил две партии ордеров на 30060 и 30040, последний — на случай, если лимитный ордер не сработает.

Второй уровень подтверждения — отчетность ASML (Асмел) в тот вечер. Хороший отчет, но падение — это яркое проявление того, как знаменатель (ставки) перевешивает числитель (прибыль). То есть, несмотря на сильные ожидания прибыли, в формуле цены высокая ставка буквально потянула хорошую прибыль вниз. Это вторичное подтверждение на стороне числителя дало мне еще больше уверенности для шорта.

Здесь есть даже немного забавного. По логике, я уже подтвердил сделку на уровне нарратива, механизма передачи, направления индикаторов и результатов отчетности, шансы на успех были велики. Но у меня почему-то возникло прямое чутье: данные PPI уже не могут поднять цену акций. Во-первых, слабый CPI предыдущего дня уже частично учел слабый PPI, если даже при этом доходность длинного конца обновляет максимумы, то фактическое подтверждение слабого PPI не принесет реальной пользы. Если цена краткосрочно вырастет, это будет лучший момент для шорта. Во-вторых, "Святой Воин не будет побежден одним и тем же приемом дважды". Рынок уже дал розничным инвесторам заработать за один день на данных, как он может позволить им заработать тем же способом на следующий день?

Поэтому я совершил ту серию операций, о которой говорил в начале статьи. После этого падение цены TSM после отчета еще больше подтвердило нисходящий тренд, логика была аналогичной, поэтому я передвинул цели фиксации прибыли, снизив цель для крупной позиции с 29700 сначала до 29000. Выбор этого числа основан на наблюдениях за ставками и Nasdaq за последний месяц, сопоставлении пиков ставок с минимумами Nasdaq за несколько дней, наблюдении за абсолютными уровнями и скоростью изменения, в итоге было решено сначала ориентироваться на 29000.

Можно ли перенести эту стратегию на следующее движение рынка?

Вероятно, да. Я выделяю пять методов и идей, которые можно использовать в будущем.

Я писал раньше, что страдал из-за неправильного понимания относительных отношений между числителем и знаменателем, что приводило к упущенным возможностям. То есть, насколько сжатие знаменателя замедляет или блокирует рост числителя, мешая общему росту цены? Насколько "толстым" является относительно высокий числитель в цене? Насколько должен вырасти числитель, чтобы пробить этот потолок оценки? В конечном ценовом поведении, каково относительное влияние этих двух факторов?

Во-первых, абсолютный уровень определяет потолок оценки, скорость изменения определяет краткосрочный шок, относительное положение определяет, у кого сначала возникнут проблемы. Абсолютный уровень и скорость изменения нужно рассматривать отдельно. Высокая, но стабильная ставка позволяет рынку постепенно адаптироваться; ставка, абсолютный уровень которой может быть не экстремальным, но скорость роста высока, с большей вероятностью создаст краткосрочный шок. Первое определяет долгосрочные ограничения, второе определяет, нужно ли быстрое переоценку сейчас.

В момент моего шорта абсолютный уровень цены денег уже заблокировал потолок оценки, а скорость изменения была очень крутой. В то же время NQ приблизился к 30 000, рынок все еще торговал сильной прибылью ИИ, восстановлением аппетита к риску и переоценкой из-за слабого CPI. Это создало очень асимметричную цену с очень высоким риском падения, что сильно поощряло фиксацию прибыли и шорт.

Во-вторых, если ожидается быстрое падение, нужно смотреть на предыдущие максимумы/минимумы и на структуру позиций.

Торгуйте на ошибочных ожиданиях, но не поощряйте немедленный вход, как только обнаружили, что рынок не прав. Ошибочные ожидания могут сохраняться долго. Рынок может быть более оптимистичным, чем вы думаете, и продолжать двигаться в одном направлении за счет позиций, опционов и настроений. Если вы просто считаете, что рынок ошибается, но нет хорошей цены, катализатора или четких условий опровержения, то вы можете оказаться правы заранее, но сначала рынок вас убьет.

Возвращаемся к быстрым и медленным переменным. Лучшая точка входа — когда цена восстановилась, а условия ценообразования — нет. Или, быстрые переменные снова подтолкнули цену вверх, но ограничения медленных переменных не изменились.

Возвращаясь к моменту выставления шортов. В тот момент для продолжения роста требовалось одновременное выполнение двух условий: первое — ожидания прибыли и роста ИИ продолжают расти; второе — цена долгосрочных денег не должна ужесточаться дальше. Первое условие в тот момент имело негатив, второго условия не существовало. А для шорта не нужно было доказывать, что ИИ — это пузырь, или что экономика США в рецессии. Шорту нужно было, чтобы лишь одно из условий нарушилось: реальная доходность длинного конца оставалась высокой или продолжала расти.

Как работать с ошибками ожиданий на уровне передачи и ценообразования? Мой ответ совпадает с ответом многих крупных "медведей": нужно определить, полностью ли ожидания построены на одном ключевом предположении, и посмотреть, правильно ли оценено это ключевое предположение.

Первое: запишите причинно-следственную цепь, подразумеваемую рынком в данный момент. Не просто говорите, что рынок бычий или медвежий, а четко определите: рынок считает, что после события А произойдет Б, а Б приведет к В. В данном случае цепь была: слабый CPI → смягчение политики → снижение цены долгосрочных денег → расширение оценок технологических акций.

Второе: найдите в этой цепи переменную, обладающую правом вето. У каждой истории есть окончательный рынок, который должен ее подтвердить. Для технологических акций с длинной дюрацией право вето имеют долгосрочная реальная доходность и требуемая доходность.

Третье: наблюдайте, отказывается ли эта переменная подтверждать. Разногласия между рынками не всегда представляют возможность, потому что разные активы могут торговать разные темы. Возможность для сделки возникает только тогда, когда рост определенного актива зависит от этой переменной, а эта переменная явно отказывается сотрудничать.

Четвертое: ждите, пока цена продолжает двигаться по старому сценарию. Когда ошибочные ожидания полностью скорректированы, даже правильность не принесет прибыли. Лучшая возможность — когда базовые переменные уже изменились, а цена по инерции, из-за "быстрых денег" и старой функции реакции все еще следует старому сценарию.

Пятое: выберите наиболее чувствительное и наименее загрязненное выражение этой ошибки. Не стоит без разбора шортить все активы только потому, что вы медвежий на цену денег с макроуровня. Найдите актив, который больше всего зависит от той причинно-следственной цепи, которая уже не работает.

Шестое: заранее определите два условия выхода. Первое — опровержение: переменная вето снова подтверждает рыночный нарратив, значит, вы ошиблись. Второе — реализация: ошибочные ожидания скорректированы, цена завершила необходимую коррекцию. Многие выходят только тогда, когда ошибаются, но не выходят, когда их логика уже реализована.

Самое сложное в этих шести шагах — отличить "рынок действительно ошибается" от "рынок просто временно не движется так, как я думаю".

Альфа не обязательно исходит из информационного разрыва, она может исходить из разрыва в функции реакции

Информация на рынке становится все более полной. CPI, отчеты, позиции, потоки средств — все видят их почти одновременно. Независимому инвестору сложно долго получать преимущество, узнавая факты раньше крупных институтов.

Но то, что все одновременно видят один и тот же факт, не означает, что все правильно его поймут.

Рынок формирует привычки. Плохие данные равны понижению ставок, понижение ставок равны росту технологических акций; золото равняется убежищу; длинные облигации равны хеджированию акций; сильный спрос на ИИ равняется росту всех активов ИИ. Как только эти причинно-следственные цепи долго работают, они становятся автоматической реакцией. А когда макросостояние меняется, данные остаются прежними, активы те же, но старая функция реакции может перестать работать.

В этом заключается настоящая ценность ошибочных ожиданий.

Самые большие возможности на рынке не обязательно исходят от информации, которой у других нет, а могут исходить от того, что другие все еще торгуют по-старому, а вы уже осознали, что мир изменился.

В этот раз рынок правильно понял CPI, но неправильно понял его значение для цены долгосрочных денег. Акции росли по старой функции реакции, рынок длинных облигаций отказался подтверждать, NQ заложил в цену несуществующее "смягчение знаменателя".

Поэтому, если в конце этой статьи останется только один вопрос, я хотел бы, чтобы это был следующий:

На какую причинно-следственную цепь опирается первая реакция рынка; и все ли еще работает эта цепь сегодня?