Автор: @0xjiawei
В предыдущих главах рассматривалось общее направление: стейблкоины превращаются из простых торговых инструментов в канал для обобщенных долларовых операций.
В этой главе давайте посмотрим, как делится «пирог» стейблкоинов.
Я разделю стейблкоины на четыре уровня:
- Эмиссионный уровень: чеканка стейблкоинов, хранение резервных активов, получение процентного спреда. Представители: Tether и Circle;
- Инфраструктурный уровень: подключение стейблкоинов к реальной финансовой системе — фиатные ввод/вывод, взаимодействие с банками, управление активами, соответствие требованиям. Представители: Bridge (приобретена Stripe), BVNK (приобретена Mastercard), Bitso, Yellow Card и др.
- Уровень эквайринга/дистрибуции: интеграция стейблкоинов в системы мерчантов, управление платежными процессами, корпоративное финансовое ПО. Представители: Stripe, Infini, Coinbase.
- Прикладной уровень: конечные пользователи и предприятия, использующие стейблкоины для осуществления платежей, расчетов и хранения стоимости.
Эмиссионный уровень получает средства пользователей и забирает самый крупный процентный спред; средние два уровня зарабатывают на потоке, комиссиях за дистрибуцию и базовой инфраструктуре; прикладной уровень пользуется удобствами, но не имеет переговорной силы.
Мне кажется, что инфраструктурный уровень пока недостаточно оценен.
Он занимается черновой работой: взаимодействие с банками, KYC/AML, обработка локальных фиатных вводов/выводов, подключение мерчантов, API, карточных платежных систем, решение вопросов расчетов и регулирования в разных странах.
Но, с другой стороны, именно это и является его конкурентным преимуществом. Потому что технология стейблкоинов сама по себе, перевод USDC в блокчейне — не самое сложное. Настоящая сложность заключается в проникновении в реальный мир, чтобы латиноамериканская компания, африканский платежный провайдер, платформа для выхода на внешние рынки захотели включить стейблкоины в свой ежедневный денежный поток. Эту черновую работу кому-то всё равно нужно делать.
В блокчейне всё просто, самое сложное — между блокчейном и реальностью
При первом взгляде на платежи стейблкоинами может показаться: перевод в блокчейне возможен, подтверждение быстрое, комиссии низкие, осталось только раздать продукт пользователям, верно?
Но настоящая сложность стейблкоинов заключается в обширном промежутке между блокчейном и реальной финансовой системой. У компаний есть издержки принятия решений и миграции, они не переключат исправно работающие процессы только из-за слухов, что стейблкоины переводятся за секунду.
Возникает целый ряд вопросов: как конвертировать фиат в стейблкоины? Как конвертировать обратно? Как вести учет, оформлять налоги? Не заблокирует ли впоследствии банк? Пользователям тоже нужно учиться пользоваться кошельками?
Ключевая задача инфраструктурного уровня — соединить две стороны: с одной — блокчейн и кошельки, с другой — банки, локальные платежные сети, корпоративные системы и соблюдение нормативных требований.
Stripe в 2025 году приобрела Bridge, купив её систему orchestration стейблкоинов — помогающую компаниям интегрировать возможности стейблкоинов в свои бизнес-системы. Mastercard в марте 2026 года объявила о покупке BVNK по схожим причинам.
Другими словами, традиционные платежные компании борются за то, кто станет каналом по умолчанию для использования стейблкоинов предприятиями.
Именно здесь ключ к масштабированию платежей стейблкоинами.
Прокладывающие путь
Пойдем дальше и рассмотрим инфраструктурный уровень:
- Ввод/вывод + обмен валюты. В большинстве сценариев компаниям приходится проходить процесс «локальная валюта → стейблкоин → локальная валюта». Это связано с вопросами банковских отношений, соответствия требованиям, ликвидности и т.д.
- API + уровень счетов. Компаниям нужен набор возможностей по управлению средствами, интегрированный в бизнес-процессы — открытие счетов, прием/отправка платежей, распределение, клиринг, сверка. Здесь это похоже на финансовый SaaS, аналогичный концепции Neobank.
- Подключение к платежным сетям. Чем больше платежных направлений, банков, регионов подключено, тем сильнее зависимость клиентов и выше издержки переключения.
- Эффективность использования средств. Помощь компаниям в сокращении простаивающих денег, времени ожидания, валютных потерь.
Я считаю, что у этого уровня есть три особенности, определяющие, что сначала придется потрудиться, а награда придет позже.
- Трудная черновая работа. Нужно подключать банки, обеспечивать соответствие требованиям, получать лицензии, создавать локальные команды — страна за страной.
- Сначала нужно вложиться, чтобы занять входную позицию. Компании не станут легко менять базовую платежную систему. Тот, кто первым займет крупных клиентов, выстроит банковские отношения, проложит пути соответствия, подключит локальные фиатные направления, в будущем получит сетевой эффект. На нынешнем этапе эти компании скорее находятся в фазе «захвата территорий», до урожая ещё далеко.
- Зажатость между верхним и нижним уровнями. Эмитенты сверху забирают процентный спред, платформы снизу хотят контролировать доступ к пользователям. Инфраструктура находится посередине, в неудобной позиции, рискуя превратиться в «всем нужного, но никем не желаемого в качестве получателя большой прибыли» звена.
Сейчас она находится в промежуточной стадии перехода к «формированию переговорной силы».
Если смотреть только на сегодня, эмиссионный уровень получает наибольшую прибыль, инфраструктурный уровень более узкий и затратный.
Но если говорить о том, как инвестировать в стейблкоины, логика сеньоража эмиссионного уровня уже хорошо понятна рынку, и ценообразование будет всё больше ориентироваться на процентные ставки, регулирование, возврат доходов. Инфраструктурный уровень сегодня менее заметен, часто лишь потому, что всё ещё находится на этапе первоначальных вложений, переговорная сила и пользовательские привычки ещё полностью не сформировались.
Как только стейблкоины станут стандартным денежным каналом для предприятий, по-настоящему прочные позиции займут те, кто годами интегрировал стейблкоины в реальные коммерческие системы.
