Автор: Зое
Сколько бы лжи ни плелось, истина всё равно проявит свои светлые очертания.
Интерес крупных управляющих активами к ончейн-хранилищам (Vault) растёт с каждым днём, и мечта о мейнстримизации DeFi, кажется, становится реальностью.
Это лучшее время: Blackrock покупает токены $UNI, Apollo обещает купить токены $Morpho на сотни миллионов долларов — Уолл-стрит коллективно看好рит будущее DeFi.
Это худшее время: Blackrock, Blackstone и Blue Owl столкнулись с массовым оттоком средств, основатель Aave предупредил, что Уолл-стрит использует RWA как канал для вывода ликвидности.
Кризис всегда предоставляет редкие возможности для покупки на дне. Столкнувшись с будущим ростом цен на активы, новые игроки испытывают трепет, полностью игнорируя айсберг впереди.
Как бы это ни называлось — DeFi/RWA/Vault — ончейн-финансы должны принять сладкую оболочку и выстрелить снарядом обратно. Только умея разрушать старый мир, можно построить новый Эдем.
И даже можно конкретизировать это сладкое яблоко — безрисковая процентная ставка.
Мечта о безрисковой ставке
Создание рынка безрисковых процентных ставок на основе стейблкоинов, обеспеченных ончейн-активами, даст переговорную силу перед традиционными управляющими гигантами.
Давайте начнём с вопроса, чтобы определить точку опоры для обсуждения: почему в DeFi до сих пор нет безрисковой процентной ставки?
Или переформулируем это в линейную нарратив о том, как «казначейские облигации США» стали базовой ставкой для DeFi.
Подпись к изображению: Хронология стейблкоинов
Источник изображения: @zuoyeweb3
Начиная с DeFi Summer 2020 года, поражения за поражением формировали стойкость:
- Старт в 2018: DAI на основе криптоактивов lacked масштабируемости, $USDS в конечном итоге стал сертификатом казначейских облигаций.
- Старт в 2021: $UST на основе схемы Понци не пережил кризис 2022 года, история о возрождении славы алгоритмических стейблкоинов была отвергнута.
- 2022: stETH и подобные после The Merge столкнулись с кризисом веры в PoS, Pendle в итоге отказался от LST в пользу USDe.
- 2023/24: CDP-стейблкоины, выпущенные такими DeFi-гигантами, как Aave/Curve, не были признаны другими протоколами.
- 2025: рынок一度 считал, что $USDe от Ethena与众不同, возрождает ончейн-славу, но доходные стейблкоины в итоге разделились на депозиты и доходную деятельность, не бросив вызов доминированию USDT/USDC в их respective сферах.
Факты уже совершенно ясны: не USDT присвоил прибыль пользователей, а DeFi выбрало масштабируемость USDT/USDC.
Обмен прибыли от казначейских облигаций, генерируемой $300 миллиардами, на торговую основу всего рынка — DeFi и крипторынок не могут считаться в проигрыше.
Но какова цена?
Цена заключается не в том зле, о котором заявляют претенденты на доходные стейблкоины, что Tether забирает прибыль, или в эгоизме банковской системы, запрещающей начисление процентов, на который указывают Coinbase и Дональд Трамп-младший.
Горькая пилюля, которую проглотило DeFi, заключается в том, что казначейские облигации как безрисковая ставка передаются на chain через стейблкоины, но казначейские облигации — это актив правительства США, которое действует, не заботясь о чувствах on chain.
Это также коренная причина банкротства токеномики: UNI зависит от A16Z, A16Z зависит от долларового финансирования, доллар является воплощением казначейских облигаций, тогда UNI — это всего лишь производная четвёртого порядка от казначейских облигаций, так почему бы не купить казначейские облигации напрямую, без посредников и их маржи.
Казначейские облигации де-факто являются эталоном DeFi, но DeFi может только пассивно承受 (承受 -承受, переносить), не имея двустороннего взаимодействия с ними. Это источник всего счастья или страдания.
Подпись к изображению: Сравнение годовой доходности ончейн-стейблкоинов и казначейских облигаций США
Источник изображения: @BarkerMoneyX
Спасение DeFi никогда не прекращается. Хотя токеномика обанкротилась, а архитектура DAO-управления рухнула, общее направление DeFi по-прежнему ясно:
- Фиксированные ставки для инвестиций и финансирования, общепризнанная система оценки рисков, необеспеченное кредитование -> главные оси рынка следующего этапа, скрывающие в себе продукт某种形式的 (какой-то формы) демократизации;
- Период экспансии публичных блокчейнов, бирж и DeFi-протоколов подошёл к концу, новые формы приложений превращаются в Vault (хранилища). Пока нельзя утверждать, что Vault — это форма демократизированного продукта, но это отправная точка нового этапа.
Здесь要注意 (Важно отметить), что публичные блокчейны и биржи просто перестают быть центральными звеньями захвата стоимости, это не означает момента их обнуления. Их период инфляции цен на активы закончился, впереди только линейный стабильный рост.
Это также может продолжить прогрессирующую связь между UNI и казначейскими облигациями. Aave/Morpho ближе к самим управляющим активами, их бизнес не имеет большого пространства для нарратива, но он незаменим для отрасли.
Настоящим продуктом-звездой обязательно станет Vault, используемый массами поверх публичных блокчейнов и DeFi-протоколов, основанный на диверсифицированных RWA-активах, запускающий механизм инфляции цен на активы.
Для массового использования Кураторы (Curators) выбирают альянс с биржами: Morpho через Stakehouse выходит на Coinbase, Aave через Metamask и другие U-карты расширяет пользовательскую базу (C-end).
На основе RWA-активов Кураторы объединяются с учреждениями-кастодианами, такими как Galaxy, постоянно маневрируя между криптоактивами и реальными активами, например, Grove покупает CLO-облигации Galaxy.
Но唯独缺少 (Только не хватает) Vault, запускающего механизм инфляции цен. Даже до этого массового выхода управляющих на chain, токен BUILD от Blackrock уже был запущен, USYC от Circle также поддерживает начисление процентов, но никто не смог повторить свой успех.
Неважно, что у Vault нет собственного токена. Инфляция цен на активы — это механизм. Акции, недвижимость, облигации, тюльпаны, видеокарты и Mac Mini — у всех есть свои циклы роста и падения цен. Сейчас Vault — это всего лишь чёрный ящик с начислением процентов, который так и не решил две проблемы:
- Откуда именно берётся высокая доходность?
- Как именно обрабатываются высокие риски?
Путь к новой финансовой системе
Форма канала эволюционирует, Vault — не конечная точка.
Криптоиндустрия развивается extremely быстро. Ещё в прошлом году мы не смели предполагать, что глобальная финансовая система действительно выйдет на chain, но сегодня это несомненное настоящее время.
Ещё рано для банкета. RWA может служить only источником средств, Vault — это всё ещё скучная игра в депозиты, различные Кураторы не продемонстрировали эффекта бренда, белые ярлыки Vault, подобные Veda, очень близки к SaaS, а операторы-Кураторы зарабатывают only комиссионные.
В этом completely отсутствует воображение инфляции цен. Если традиционные управляющие активами объёмом $2 трлн переживают циклические трудности, трудно представить, что Vault выдержит.
Подпись к изображению: Движение средств и распределение стоимости
Источник изображения: @zuoyeweb3
Выход управляющих на chain — не кратковременное настроение. В некотором смысле, это похоже на IOE в банковской сфере — нельзя же возвращаться к бумажной эре. Даже Spark начинает унифицировать расчёт маржи для позиций на CEX/DEX, DeFi становится следующим шагом для TradFi.
Сможет ли Vault после поглощения достаточного количества средств привести к establishment безрисковой ставки — это крупнейшая точка博弈 (博弈, игры/схватки) текущего цикла.
В период предыдущего DeFi Summer TVL был решающим показателем. Объём средств отражал коэффициент обогащения от токенов, созданный майнинг ликвидности продолжился в виде аирдропов, студий и Binance Alpha. Основная логика заключалась в том, что «проектам нужно больше объёма средств для поддержки роста токенов».
Но с Vault впервые возникла窘境: спрос на депозиты велик, но он не может поддержать собственный токен. Даже если Morpho отнимет больше рыночной доли у Aave, это не вызовет взлётной暴涨 токена.
Распространяя эту мысль, Hyperliquid по сравнению с Binance, Lighter по сравнению с Hyperliquid — их рыночные масштабы и цены токенов демонстрируют огромный перевёрнутый挂 (перекос). Это великие перемены, которых не было в DeFi.
С одной стороны, старая инфраструктура продолжает высасывать кровь. Например, после исчезновения эффекта листинга $BNB должен был снизиться, но CEX по-прежнему имеют огромную пользовательскую базу по сравнению со всем ончейн + DeFi. Очень ироничный факт: биржи имеют розничных инвесторов, а DeFi-протоколы, такие как Aave, Morpho, полностью стали территорией少数专业人士 (немногих профессионалов).
На этом фоне высокие риски Vault&Curator происходят от кода и структуры:
- Язык программирования неизменяемого контракта Curve может вызвать проблемы, команда xUSD самостоятельно увеличила эмиссию.
- Aave положил конец表面和谐 (表面 - видимой гармонии) между DAO и командой разработчиков, Re7 нанёс удар по репутации ончейн-управления активами.
На этом фоне откуда берётся высокая доходность Vault&Curator?
Я знаю, что это не регуляторный арбитраж, комиссии HLP и стимулирование токенами, но многие по-прежнему执着于 (执着于 - упорствуют в)上述三者 (вышеупомянутых трёх), считая, что合规 (соответствие) традиционных финансов создало репутацию «слишком больших, чтобы рухнуть».
Полностью забывая, что токеномика уже обанкротилась, и при этом объём депозитов в Vault continues to grow, Sky уже глубоко интегрировалась в систему Morpho, будущее Aave V4 — это параллельное движение в сторону институционализации и модульности.
Более того, в данной статье一直强调 (一直强调 - постоянно подчёркивается), что масштаб средств Vault не запустил某种 (какой-либо) механизм инфляции цен, и это才是 (这才是 - это и есть) структурная дилемма Vault.
Доходность Vault по своей сути comes from глобальной рыночной эффективности. Если CEX не предоставляет某种 Vault, то нужно配置 (размещать) на chain, а персонифицированные Кураторы как раз подходят для того, чтобы вертеться среди разных людей.
Глобальные рынки TradFi, даже такие как американский фондовый рынок, сталкиваются с долгим открытием счетов, временем交易 (торговли) и ограничениями процессов.总不能说 (Нельзя же сказать), что постепенное круглосуточное открытие торгов на американском рынке и выход DTCC на chain — это тоже для арбитража?
最后的 (Последний) вопрос: какой именно механизм может вызвать инфляцию цен на активы, позволяя средствам, осевшим в Vault, создавать легенды о «стоимости мечты» (price-to-dream ratio).
Другими словами, чего не хватает Vault для инфляции цен на активы?
Не хватает каналов, путей для взаимного coupling (связывания) средств. Персонификация Кураторов мешает программируемости Lego DeFi.
В настоящее время CEX выполняют роль заполнителя (placeholder), оставаясь местом最快 (самого быстрого) переплетения средств.
Ссылаясь на эволюцию Perp DEX, которая отнимает долю рынка фьючерсов у CEX, и источники финансирования RWA, — все они отбирают рынок у CEX.
У CEX есть only存量 (остатки), они сами не могут решить проблему привлечения новых пользователей, не говоря уже о помощи Vault в расширении до сотен миллионов пользователей. Vault начинают с白标造车 (производства под белыми ярлыками), в будущем всем придётся строить свои собственные超级工厂 (супер-фабрики).
Я предполагаю, что канал будет иметь某种 (какую-то) форму продукта Broker.
При высокой общественной分工 (разделении труда) такие Super App, как биржи, которые объединяют ввод/вывод средств, торговлю, хранение и клиринг, будут постепенно разделяться по отраслям. Соответствие Binance框架 (рамке) ADGM в Абу-Даби уже разделено на три части.
Это fundamentally улучшит профессионализм обработки средств,同时利用 (одновременно используя) унифицированную систему учёта блокчейна, и потребует координации со стороны Vault&Curator.
Ссылаясь на Neobroker, такие как Robinhood/Trade Republic, которые привлекают молодых, розничных пользователей к участию в профессиональной торговле, а затем создают формы бизнеса, такие как управление активами и управление wealth, модель, где стейблкоины находятся на переднем плане, а Кураторы управляют Vault, является более эффективной.
В общем, Binance монополизирует поток средств, BNB получает самое сильное赋能 (наделение силой). Далее Broker отвечает за взаимодействие средств, какая-то форма активов или даже纯粹的业务流 (чистый бизнес-поток) будет достаточно прибыльной, ведь Robinhood — это всего лишь маленькая оболочка для прибыльного маркет-мейкера.
Заключение
По сравнению с кодом и торговлей, регулирование и токены кажутся более стабильными.
Частное кредитование и цикл RWA прерваны, поспешный выпуск документа № 402 имеет某种预感 (какое-то предчувствие). DeFi может служить каналом для вывода ликвидности, но ему не хватает механизма инфляции цен на активы.
Управление активами ≈ Aave/Morpho, постепенно, как и публичные блокчейны, завершат свою историческую миссию. Они будут существовать долгое время, но仅有 (лишь) с ростом масштабов, цены токенов стабилизируются;
Vault&Curator ≈ звездные управляющие фондами, быстро привлекают клиентов и монополизируют рынок, уже есть初步迹象 (初步 -初步тельные признаки) гигантизации, способность持续捕捉价值 (持续 - continuously захватывать стоимость)高度存疑 (高度 - highly сомнительна);
Канал ≈ CEX (временно),反而 (напротив) имеет наибольшее пространство для инноваций, удобство свободы средств всегда получает highest награду (вознаграждение).
Высокоэффективный глобальный рынок работает на публичных блокчейнах, которые не нуждаются в традиционных токенах. Это тема следующей эпохи, и каждый должен дать ответ.
