Автор: Techub 精选编译
Автор: Michael Oved
Компиляция: Tia, Techub News
Ранее в этом году, когда крупный маркет-мейкер готовился к неизбежному расширению на крипторынок, я подготовил для них дорожную карту. Возможности здесь очень широки и продолжают развиваться. Этот список не претендует на исчерпывающую полноту, а служит практическим справочником для торговых организаций, серьезно рассматривающих возможность создания или расширения криптобизнеса.
Это также обновление моей статьи 2018 года, поскольку многие упомянутые тогда протоколы и выводы теперь устарели.
Классические стратегии: Спот vs ETF и арбитраж между биржами
Самая базовая стратегия на крипторынке почти полностью копирует традиционную модель маркет-мейкинга: подключение к нескольким биржам (таким как Coinbase, Binance и др.) и выполнение арбитражных сделок между различными торговыми площадками. Цель — поддерживать единые цены на разных рынках, выполняя арбитражные сделки и эффективно распределяя средства между биржами. Ключевую поддерживающую роль играет инфраструктура Prime Brokerage, предоставляющая внутридневные кредиты и обеспечивающая быстрый расчет. Исполнение relies on существующую, оптимизированную для низкой задержки инфраструктуру, которую необходимо адаптировать к API криптобирж и уровню кастодиальных услуг.
В арбитражных возможностях между спотом и ETF маркет-мейкеры часто участвуют в качестве Уполномоченных Участников (AP) основных продуктов (например, iShares ETF). Эта роль наделяет их функцией «создания/погашения», позволяя AP рассчитываться денежными средствами или, согласно более новым механизмам, натурой (in-kind). Маркет-мейкеры хеджируют ETF через криптобиржи и связанные инструменты, одновременно совершая сделки на множестве торговых площадок, продуктов, валют и юрисдикций — областях, в которых они уже обладают глубоким операционным опытом.
Интеграция RFQ в Web3-продукты
Системы запроса котировок (Request for Quote, RFQ) постепенно становятся основным способом прямого взаимодействия маркет-мейкеров с розничными пользователями в Web3. RFQ может быть интегрирован различными способами: через децентрализованные биржи (DEX), фронтенды Web3-продуктов, агрегаторы или напрямую в интерфейс кошелька. Требования для подключения относительно низкие и в основном включают инфраструктуру Fireblocks для перемещения активов к контрагенту и обратно, а также, как правило, разрешенный доступ к API.
DEX, изначально спроектированные вокруг RFQ, включают AirSwap и 0x Matcha — это ранние, показательные случаи. В этих системах контрагенты договариваются о цене офф-чейн, а расчет происходит он-чейн через смарт-контракты. Эта модель сохраняет характеристики традиционных внебиржевых двусторонних сделок, одновременно устраняя контрагентский риск за счет атомарного расчета. Маркет-мейкеры отвечают на запросы котировок в реальном времени, используя подписанные сообщения и офф-чейн каналы связи, что обеспечивает gas-эффективность, конфиденциальность и гибкость для работы с крупными институциональными ордерами.
По сравнению с моделью автоматизированного маркет-мейкера (AMM), RFQ устраняет внутреннюю неэффективность ценообразования. Поэтому многие AMM интегрировали RFQ-котировки в свой нативный фронтенд, позволяя пользователям сравнивать цены он-чейн пулов с прямыми котировками маркет-мейкеров. Платформы, такие как UniswapX и Jupiter, агрегируют ликвидность как из своих внутренних AMM, так и из RFQ, и пользователь видит объединенный результат при запросе котировки. На практике RFQ часто выигрывает, поэтому подключение и предоставление котировок через эти интерфейсы также является важной возможностью для маркет-мейкеров.
Агрегаторы, такие как 1inch, действующие как «мета-слой» поверх существующих DEX и RFQ-инфраструктуры, также подключаются напрямую к маркет-мейкерам. Они отправляют запросы котировок всем DEX и маркет-мейкерам одновременно и представляют пользователю лучший вариант. Агрегаторы часто интегрируются напрямую в кошельки, изначально получая более широкий охват.
Кошельки эволюционируют в полноценные точки входа для исполнения DeFi. Продукты, такие как Metamask, Phantom и Exodus, уже имеют встроенные функции обмена (Swap), которые агрегируют котировки как от агрегаторов, так и напрямую от маркет-мейкеров, по сути являясь «агрегаторами агрегаторов». Ключевым вопросом здесь остается стоимость. Поскольку кошельки контролируют пользовательский трафик, они хотят максимально присваивать спред, так как это ядро их бизнес-модели.
Движение к мультичейну: от обернутых активов к протоколам Intent и Harbor
Важно подчеркнуть эволюцию мультичейн-инфраструктуры, поскольку маркет-мейкеры также могут предоставлять ликвидность и/или осуществлять арбитраж вокруг этих решений, а включение BTC следует рассматривать как крупнейшую возможность с точки зрения объема торгов и прибыли. Изначально «кросс-чейн» означал обертывание или бриджинг — блокировку актива в смарт-контракте в одном链е и чеканку его представления в другом. Это adoption было ограниченным, поскольку пользователи предпочитают持有 нативные активы, а не обернутые токены.
Протоколы на основе намерения (Intent) — относительно новая концепция в уровне исполнения Web3. Пользователь отправляет свое намерение или обобщенную цель транзакции, а маркет-мейкеры, называемые «решателями» (solvers), соревнуются за исполнение этих намерений, находя оптимальный путь и/или цену. По сути, эти решатели играют роль ответчиков RFQ, в конечном итоге рассчитываясь он-чейн, часто с участием нескольких链ов. Во многих отношениях AirSwap можно считать самым ранним протоколом intent, и мы хорошо понимаем его преимущества и ограничения на практике.
THORChain — важный протокол, который вводит нативный BTC в кросс-чейн экосистему, сочетая модель AMM с пороговыми подписями и набором валидаторов. Протокол позволяет напрямую обменивать BTC на активы на основе EVM без необходимости в обернутых токенах или бриджах. Этот дизайн предоставляет масштабируемую框架 для торговли нативными активами между гетерогенными链ами.
Наконец, @Harbor_DEX объединяет и оптимизирует вышеупомянутые концепции, предлагая способ, с помощью которого маркет-мейкеры могут напрямую предоставлять котировки для любых активов (нативных или обернутых) в любом链е прямо в Web3-кошельках. Harbor запускается как кросс-чейн CLOB, предлагая familiar API, детерминированный контроль цен и нативные возможности кросс-чейн расчета. Он работает полностью как бэкенд-инфраструктура, интегрируясь напрямую с кошельками, без собственного фронтенда и прямого взаимодействия с розничными пользователями. В масштабе Harbor может предоставить маркет-мейкерам единый интерфейс для seamless предоставления котировок во всех Web3-кошельках и экосистемах.
Арбитраж между CeFi и DeFi
По структуре AMM является менее эффективной моделью ценообразования по сравнению с традиционным стаканом заявок. Эта неэффективность порождает извлечение MEV и гонку ботов, которые пытаются захватить арбитражные возможности между пулами ликвидности и централизованными рынками или, в случае достаточно крупных ордеров, арбитражовать сам AMM.
Расхождения в ценах между AMM и централизованными биржами часто бывают значительными, что представляет собой очень привлекательную возможность для многих текущих участников. Цены в пулах AMM часто отклоняются, и маркет-мейкеры возвращают их к справедливому уровню, немедленно получая прибыль от спреда.
Однако выполнение таких стратегий требует как иного подхода к интерпретации цен по сравнению с CLOB, так и инфраструктуры на уровне нод. Котировки AMM — это не дискретные уровни стакана, а кривая, связанная с размером сделки, поэтому маркет-мейкеры должны динамически вычислять исполняемый размер и фактическую цену исполнения перед анализом сделки. Кроме того, успешный он-чейн арбитраж зависит от эффективной инфраструктуры блокчейна, включая прямой доступ к нодам, оптимизированное распространение транзакций и надежные стратегии включения в блок, чтобы снизить риск опережения (front-running) или неудачи транзакции.
На практике самая большая проблема — «выиграть блок», поскольку часто несколько арбитражеров уже идентифицировали одну и ту же возможность. Транзакции должны быть не только быстрыми, но и скрытными, обычно они передаются через приватные реле или специальные билдеры, чтобы избежать exposure в публичном мемпуле и последующего front-running'а. При наличии подходящей инфраструктуры и блокчейн-систем арбитраж между CeFi и DeFi может стать значительным источником прибыли.
Деривативы, перпетуальные контракты и опционы
Рынок децентрализованных деривативов быстро развивается, представленный протоколами перпетуальных контрактов (perps) и опционов, которые копируют инструменты杠杆和对冲传统льных рынков. Среди этих протоколов выделяется Hyperliquid, дизайн его перпетуальных контрактов балансирует спрос и предложение длинных и коротких позиций через механизм процентных ставок, определяемых рынком.
Hyperliquid также首创了 HLP, введя пулы-сейфы, которые позволяют пользователям пассивно участвовать в распределении прибылей и убытков активных маркет-мейкеров, одновременно снижая требования к капиталу для маркет-мейкеров. По сути, система маржинга биржи финансируется за счет депозитных сейфов, позволяя пользователям получать доход как от funding rate, так и от торговых PnL. Этот дизайн обеспечивает выравнивание стимулов между поставщиками ликвидности, маркет-мейкерами и биржей, представляя собой важную инновацию в механизмах децентрализованного杠杆.
Другое важное развитие — Ethena, которая генерирует синтетические доллары через деривативы. Модель Ethena поддерживает стабильный актив и выпускает стейблкоин через хеджированную позицию, одновременно открывая лонг на споте и шорт на перпетуальном контракте. Каждое действие пользователя по mint или redeem требует от маркет-мейкера实时完成 хеджирования, создавая постоянный объем торгов и арбитражные возможности.
Расширение в сферу фьючерсов и опционов является естественным продолжением существующих возможностей маркет-мейкеров. Ключевые навыки управления базисом, арбитража funding rate, хеджирования инвентаря и оптимизации капиталоэффективности могут быть напрямую перенесены в эту новую среду. При наличии подходящей инфраструктуры кастоди и исполнения маркет-мейкеры могут вести бизнес на этих площадках, как на традиционных рынках деривативов,捕捉结构性 неэффективности и новые торговые потоки.
Маркет-мейкинг токенов
Когда запускается новый токен протокола, обычно требуется немедленно обеспечить ликвидность на централизованных биржах. Маркет-мейкеры часто заключают структурированные соглашения с фондом или казной протокола. Такие arrangements часто существуют в форме «займа + опцион», где маркет-мейкер получает определенное количество токенов в заем и одновременно получает опцион колл, позволяющий ему покупать токены по фиксированной цене исполнения. Например, если цена токена удваивается после листинга, маркет-мейкер может исполнить опцион и купить часть взятых в заем токенов по заранее agreed цене исполнения, получив значительную прибыль.
Со временем эта практика может эволюционировать или сойти на нет из-за недостаточной прозрачности и того, что она приносит пользу маркет-мейкерам за счет розничных инвесторов и фондов протоколов. Тем не менее, новые листинговые токены по-прежнему будут нуждаться в поддержке ликвидности, поэтому预计, что варианты этой структуры将继续存在 в той или иной форме.
В Harbor мы исследуем модель с более выровненными стимулами, напрямую соединяя маркет-мейкеров с командами токенов и позволяя им распределять ликвидность через Web3-кошельки, а не через централизованные биржи. Этот подход оставляет расчет он-чейн, повышает прозрачность и позволяет пользователям напрямую торговать с профессиональным контрагентом, обеспечивающим ликвидность, без reliance на посреднические площадки.
Независимо от подхода, для институциональных участников по-прежнему существует огромная возможность сотрудничать с эмитентами токенов, разрабатывая структурированные схемы ликвидности с профессиональной дисциплиной маркет-мейкинга и большей прозрачностью, чтобы推动不断演进的细分领域 крипторынка.
Венчурные инвестиции и выход на новые рынки
В криптопространстве новые рынки и структурные возможности появляются примерно каждые 6–12 месяцев, например, майнинг, биржи, OTC, смарт-контрактные链ы, ICO, DEX, yield farming, стейблкоины, RFQ, перпетуальные контракты и недавно ETF / DAT. Этот цикл постоянного изобретения и переосмысления существует с момента создания Биткоина и, вероятно, продолжится по мере созревания экосистемы. Первые участники этих новых областей часто получают绝大部分 прибыли due to низкая初始ная конкуренция и асимметрия доступа к информации.
Многие крипто маркет-мейкеры имеют специальные команды венчурных инвестиций, цель которых — не только сами инвестиции, но и раннее понимание即将出现ых структур рынка и потребностей в ликвидности. Эти инвестиции создают выровненный апсайд через акции или токены, поскольку институты могут использовать свою инфраструктуру для推动 использования и роста ключевых метрик. Я считаю, что для таких机构, как Jump, Flow и Wintermute, сами VC-инвестиции составляют значительную часть их доходов. На мой взгляд, создание стратегического пула VC-капитала с предоставлением возможностей на рынке капитала, включая,但不限于, поддержку ликвидности, поможет росту ранних команд, что, в свою очередь, повысит ценность VC-инвестиций. Например, в структуре акционерного капитала Harbor есть четыре маркет-мейкера; мы привлекли их на этапе seed-раунда и достигли раннего выравнивания, и мы ожидаем, что они станут нашими долгосрочными и важными партнерами по протоколу.
