Оригинальный автор: KarenZ, Foresight News
Интуитивно кажется, что чем больше ETH поставлено в стейкинг, тем выше экономическая стоимость атаки на сеть.
Однако увеличение объема стейкинга не обязательно приводит к такому же росту безопасности; если новые стейкинг-средства в основном поступают к нескольким крупным провайдерам услуг, экосистема валидаторов может стать еще более централизованной.
4 августа основатель EthCC Jérôme de Tychey, сотрудник Ethereum Foundation Justin Drake и еще четыре исследователя совместно представили предложение "Tapered Issuance Burn" (Постепенная эмиссия и сжигание), пытаясь установить "спуск с горы доходности" для растущего уровня стейкинга, причем, когда объем стейкинга приблизится к 50% от общего предложения ETH, вознаграждение за эмиссию на уровне консенсуса, получаемое валидаторами, будет полностью компенсировано сжиганием.
Это предложение изначально было опубликовано под номером EIP-8361, но, поскольку этот номер уже был назначен другому предложению, позже его изменили на EIP-8363. Хотя оно все еще находится на ранней стадии черновика, оно быстро стало одной из самых спорных тем в сообществе Ethereum.
Что же хочет сделать это предложение?
В настоящее время вознаграждение на уровне консенсуса Ethereum уменьшается с ростом общего объема стейкинга, но даже если весь ETH будет участвовать в стейкинге, теоретический нижний предел номинальной доходности консенсуса для отдельного валидатора все еще составляет около 1,5%.
Авторы EIP-8363 считают, что это означает, что протокол всегда предоставляет положительный стимул для большего стейкинга, без настоящей "кнопки остановки", что может способствовать концентрации ETH у крупных кастодианов, бирж и стейкинг-деривативов.
Кроме того, не поставленный в стейкинг ETH постоянно разбавляется новой эмиссией. LST, обладая собственной доходностью, могут легче вытеснить нативный ETH в качестве залога в DeFi и сберегательного актива. Авторы предложения надеются снизить это давление разбавления, чтобы нативный ETH вновь стал более конкурентоспособным нейтральным активом.
Предлагаемое решение заключается не в запрете на вход новых валидаторов и не в жесткой фиксации уровня стейкинга на 50%, а в вычете и сжигании части вознаграждения валидаторов после его обычного расчета. Доля сжигания зависит от общего эффективного баланса стейкинга в сети: рассчитывается как "отношение общего эффективного баланса стейкинга к 60,25 миллионам ETH в степени 1,5", с ограничением в 100%, т.е.:
60,25 миллиона ETH примерно равны половине текущего общего предложения ETH. По мере приближения объема стейкинга к этому значению чистая прибыль валидаторов от вознаграждений консенсус-уровня постепенно стремится к нулю; при достижении или превышении этого значения вознаграждение за эмиссию консенсус-уровня, получаемое нормально и полноценно работающими валидаторами, будет полностью компенсировано новым сжиганием. Стоит добавить, что 60,25 миллиона ETH — это фиксированное значение, которое предложение планирует записать в протокол при хардфорке.
Здесь есть два момента, которые легко истолковать неправильно:
Во-первых, 50% — это не верхний предел стейкинга и не целевой уровень стейкинга. Валидаторы по-прежнему могут присоединяться, предложение лишь надеется, что рынок самостоятельно остановит рост до того, как доходность станет недостаточной для покрытия рисков ликвидности, операционных расходов, слэшинга и регулирования.
Во-вторых, "доходность, стремящаяся к нулю", относится только к чистой эмиссионной прибыли консенсус-уровня. Приоритетные сборы (priority fees), MEV и другие доходы на уровне исполнения не затрагиваются данным предложением.
Чистая прибыль консенсус-уровня при текущей кривой эмиссии и кривой EIP-8363
Согласно кривой предложения, годовой объем эмиссии консенсус-уровня достигнет пика примерно при уровне стейкинга 19,8%, после чего будет снижаться с ростом уровня стейкинга. По оценкам при текущем уровне стейкинга около 33%, если бы кривая была полностью реализована во время форка, доходность консенсус-уровня снизилась бы примерно с 2,6% до 1,2%.
Годовой объем эмиссии при текущей кривой и кривой EIP-8363
Чтобы избежать резкого падения доходности, в предложении предусмотрен 18-месячный переходный период: при активации базовый фактор вознаграждения временно повышается с 64 до 128, а затем постепенно в 65 шагов снижается обратно до 64, каждый шаг длится примерно 8,6 дней. Таким образом, чистая прибыль в начале активации будет близка к текущему уровню, а затем будет постепенно снижаться. Однако кривая "после 50% эмиссионные стимулы консенсус-уровня не предоставляются" вступает в силу с первого дня активации и не будет ждать 18 месяцев.
В настоящее время это предложение остается черновиком Core EIP, который не был объединен (merged), и находится на этапе редакционной проверки и оценки консенсуса. Авторы отдельно отправили PR #12087, надеясь включить его в список "Предложено для включения" (Proposed for Inclusion) для обновления Hegotá. Этот PR также еще не объединен, и в текущем официальном Hegotá Meta EIP его пока нет.
Основные разработчики Ethereum планируют обсудить сроки подачи предложений для Hegotá на 184-м заседании ACDC 6 августа. Даже попадание в "Предложено для включения" не означает гарантированной реализации, в дальнейшем потребуются оценка разработчиками, реализация в клиентах, тестирование и этап "Запланировано для включения" (Scheduled for Inclusion).
Реакция сообщества явно негативная
Один из авторов EIP-8363, Jérôme de Tychey, считает, что это "минималистичное, рыночно-ориентированное" изменение. Он также отметил в ответе на форуме, что дискуссии об эмиссии начались еще в 2023 году, это предложение лишь открывает окно для формальной обратной связи и не означает гарантированного включения.
Он также предупредил, что если вход валидаторов останется переполненным, а выход — небольшим, то к началу 2028 года объем стейкинга может превысить 70 миллионов ETH, что составит более 55% от предложения; в этом случае разворот позже вызовет больший масштаб выхода и рыночных потрясений.
Сторонники снижения эмиссии приводят в основном три аргумента:
- Ethereum, возможно, переплачивает за экономическую безопасность, которая уже является достаточной;
- Держатели, не участвующие в стейкинге, постоянно подвергаются разбавлению, вынуждены выбирать между "терпеть разбавление" и "брать на себя риски стейкинга";
- LST, ETF и кастодиальные услуги постоянно снижают трение для стейкинга, что в конечном итоге может позволить нескольким посредникам одновременно контролировать большое количество ETH и права валидации.
Однако в публичных реакциях на данный момент голоса против звучат более концентрированно.
Основатель Aave Stani Kulechov считает, что доходность от стейкинга на уровне консенсуса, меняющаяся с уровнем стейкинга и в конечном итоге стремящаяся к нулю, ослабит предсказуемость денежных потоков, на которую обращают внимание институциональные инвесторы при размещении ETH, и сожмет положительные спреды таких стратегий, как кредитование ETH, рекурсивный стейкинг LST и т.д.
Сооснователь Obol Oisín Kyne высказал мнение, что реальная безопасность Ethereum зависит не только от того, сколько ETH поставлено в стейкинг, но и от того, достаточно ли распределены права валидации. Если доходность упадет до очень низкого уровня, крупные институты с низкой стоимостью капитала и низкой чувствительностью к доходности могут иметь возможность оставаться на рынке в долгосрочной перспективе и вытеснить независимых операторов с высокими затратами.
Генеральный директор ether.fi Mike Silagadze раскритиковал предложение за то, что оно было представлено незадолго до крайнего срока для Hegotá, оставив недостаточно времени для предварительного обсуждения в экосистеме разработчиков; он опасается, что низкая доходность ударит по протоколам, связанным со стейкингом, и снизит уверенность институтов в стабильности управления Ethereum.
Член сообщества Ethereum Ryan Berckmans резюмировал, что противники включают как минимум тех, кто беспокоится, кто будет запускать валидаторы при нулевой доходности, тех, кто не хочет снижения доходности от стейкинга, тех, кто против очередного изменения монетарной политики ETH, и тех, кто хочет избежать эскалации споров, мешающей росту экосистемы. Он сам поддерживает умеренное снижение эмиссии, но против доведения доходности почти до нуля и считает, что текущее предложение слишком сильно раскалывает сообщество.
Относительно нейтральную точку зрения высказал директор по исследованиям ARK Invest Лоренцо Валенте. Он подошел к этим спорам с позиции позиционирования ETH как актива. Если больше ценить свойство ETH как "интернет-облигации", ослабление доходности от стейкинга действительно нанесет ущерб кредитным рынкам и кривой доходности; если же больше ценить то, что ETH — это нейтральные деньги и инструмент сбережения стоимости, то базовая доходность, получаемая от рекурсивного стейкинга, в основном поступает от новой эмиссии протокола, а платой за это является разбавление держателей, не участвующих в стейкинге. Снижение эмиссии означает уменьшение этого трансферта доходности, который несут не участвующие в стейкинге держатели и который направляется к стейкерам и их левередж-стратегиям.
Кто выиграет, а кто пострадает?
Если это предложение будет принято, первыми пострадают независимые стейкеры (Solo Staker).
18-месячный переходный период позволит распределить снижение доходности во времени, но не снизит фиксированные затраты на оборудование, электричество, эксплуатацию и обслуживание. Предложение сохраняет текущую строгость штрафов за простой, одновременно снижая чистую прибыль, поэтому для компенсации одного сбоя за счет последующей доходности потребуется больше времени. По оценкам самого предложения, при текущем уровне стейкинга около 33%, время, необходимое для компенсации потерь от простоя, может увеличиться примерно в 3,8 раза.
Для крупных операторов с резервным питанием, географически распределенной отказоустойчивостью и круглосуточным обслуживанием такие изменения относительно легко переварить; для домашних валидаторов несколько отключений интернета или сбоев оборудования могут значительно снизить годовую доходность.
Налоговое регулирование также может усилить этот разрыв. В предложении EIP-8363 отмечается, что в некоторых юрисдикциях нет четкого ответа на вопрос, будут ли налоговые органы признавать доход до вычета сжигаемой части. Если сжигаемую часть можно признать только как капитальный убыток, посленалоговый доход solo staker может оказаться ниже видимой чистой прибыли.
Влияние будет передаваться дальше на LST. Базовая доходность таких продуктов, как stETH, rETH, исходит от лежащих в их основе валидаторов. Когда эмиссия консенсус-уровня снижается, разрыв в доходности между LST и нативным ETH также сократится. Станет ли пользователь готов брать на себя риски смарт-контрактов, управления, кастодиана и отрыва от паритета (depeg) ради одного-двух процентных пунктов доходности — это станет новым вопросом ценообразования.
Зависящие от доходности LST рекурсивные стратегии почувствуют давление раньше. Распространенная практика — занимать ETH, покупать или чеканить LST, а затем использовать LST в качестве залога для займа большего количества ETH. Когда доходность от стейкинга постепенно приближается к стоимости займа, положительный спред такой сделки будет постепенно исчезать, и левередж-позиции могут начать сокращаться. Aave, Morpho, Pendle и продукты, построенные вокруг доходности LST, могут столкнуться со снижением спроса на займы в ETH, коэффициента использования капитала и ликвидности.
В конечном итоге влияние затронет всю систему процентных ставок DeFi. Доходность от стейкинга является важной базовой ставкой для рынков, номинированных в ETH; кредитование под LST, фиксированный доход, разделение доходности и рекурсивный левередж строятся вокруг этого базиса ценообразования.
Конечно, LST не потеряют все свои применения полностью. Что действительно может измениться, так это преимущество LST по сравнению с нативным ETH.
Если смотреть дальше по цепочке, доход от стейкинга ETF, бирж, кастодианов и компаний с казначействами в ETH также снизится. Для институтов, полагающихся на доход от стейкинга для повышения отдачи от активов, предсказуемость денежных потоков ETH ослабнет, что может повлиять на желание совершать новые размещения. Поэтому основатель Aave Stani Kulechov считает, что это предложение усложнит для институтов оценку доходности ETH и ослабит конкурентоспособность ETH по сравнению с другими приносящими доход активами.
Фактическое воздействие на институты может быть разным. Когда базовая доходность падает, участники с высокими затратами могут выйти первыми, в то время как крупнейшие институты, меньше всего зависящие от доходности стейкинга, наоборот, будут иметь больше возможностей остаться. Это как раз и вызывает опасения противников о дальнейшей концентрации валидаторов.
Для обычных держателей ETH направление влияния относительно понятно. Сжигаемая эмиссия не поступает в какой-либо протокол или фонд, а приносит пользу всем держателям ETH за счет уменьшения разбавления.
Однако снижение эмиссии не означает, что ETH обязательно станет дефляционным, и из этого нельзя делать вывод о неизбежном росте цены. Конечное изменение предложения по-прежнему будет зависеть от сжигания сборов по EIP-1559, объема использования сети, эмиссии для валидаторов и рыночной ситуации. Если более низкая доходность одновременно ослабит институциональное размещение, спрос на LST и активность кредитования в сети, изменения на стороне спроса также могут компенсировать часть выгод на стороне предложения.
