Автор:Muyao Shen
Компиляция: Deep Wave TechFlow
Введение от Deep Wave: Коллапс BlockFi и Celsius в 2022 году вверг индустрию криптокредитования в ледяную пустыню, но сегодня новая модель Vault (сейфов), позиционирующая себя как «прозрачная и некастодиальная», возвращается с объемом активов в $60 миллиардов.
Эта статья глубоко анализирует эту новую модель: как она использует смарт-контракты, чтобы избежать рисков «черного ящика» традиционного централизованного кредитования, и как, под давлением погони за высокой доходностью, она может повторить судьбу Stream Finance.
С продвижением «Закона Genius» в мейнстрим стейблкоинов, являются ли Vault краеугольным камнем зрелости криптофинансов или следующей теневым банковским кризисом в прозрачной обертке?
Эта статья раскроет новую и старую логику, стоящую за высокой доходностью.
Полный текст:
Когда криптоплатформа Stream Finance обанкротилась в конце прошлого года (что привело к потере около $93 миллионов пользовательских средств), она обнажила знакомую точку разрыва в цифровых активах: когда рынок разворачивается, обещания так называемой «безопасной доходности» (safe yield) часто рушатся.
Этот провал беспокоит не только из-за причиненных убытков, но и из-за лежащего в его основе механизма. Stream позиционировал себя как часть нового поколения более прозрачных криптопродуктов для получения дохода, призванных избежать скрытого левериджа, непрозрачных контрагентских рисков и произвольных риск-решений, которые в прошлом цикле погубили централизованные кредитные учреждения, такие как BlockFi и Celsius.
Вместо этого он показал, как быстро могут вернуться те же движущие силы — леверидж, риски вне платформы и централизованный риск — когда платформа начинает гнаться за доходностью, даже если инфраструктура рынка кажется безопаснее или прозрачность более обнадеживающей.
Тем не менее, более широкое обещание более безопасной криптодоходности сохраняется. Согласно отраслевым данным, Vault (сейфы) — ончейн-пулы инвестиций, построенные вокруг этой идеи, — в настоящее время управляют активами на сумму более $60 миллиардов. Крипто-управляющая компания Bitwise прогнозирует, что по мере роста спроса на доходность стейблкоинов активы в Vault могут удвоиться к концу 2026 года.
«Безопасная» сделка по доходности в криптовалютах достигает $60 миллиардов
На базовом уровне Vault позволяют пользователям вносить криптовалюту в общие пулы, которые затем инвестируются в кредитные или торговые стратегии, призванные генерировать доход. Vault отличаются способом их продвижения: их рекламируют как радикальный разрыв с непрозрачными платформами кредитования прошлого. Депозиты являются некастодиальными (non-custodial), что означает, что пользователи никогда не передают активы компании. Средства хранятся в смарт-контрактах (smart contracts), которые автоматически размещают капитал согласно предустановленным правилам, а ключевые риск-решения видны четко в блокчейне. Функционально Vault похожи на знакомые компоненты традиционных финансов: объединение средств, преобразование в доход и предоставление ликвидности.
Но их структура имеет отчетливый криптовалютный отпечаток. Все это происходит за пределами регулируемой банковской системы. Риск не буферизуется резервами капитала и не контролируется регуляторами — он встроен в программное обеспечение, и по мере колебаний рынка алгоритмы автоматически ребалансируют позиции, ликвидируют залог или unwind-ят сделки, автоматически реализуя убытки.
На практике такая структура может давать неоднородные результаты, поскольку кураторы (curators, компании, которые проектируют и управляют стратегиями Vault) конкурируют за доходность, а пользователи обнаруживают, на какой риск они готовы пойти.
«Некоторые участники будут действовать из рук вон плохо», — говорит Пол Фрамбо (Paul Frambot), соучредитель Morpho, инфраструктуры, стоящей за многими кредитными Vault. — «Они, возможно, не выживут».
Для таких разработчиков, как Фрамбо, эта текучесть — не столько предупреждающий сигнал, сколько особенность открытого, беспермиссивного рынка — где стратегии тестируются на публике, капитал течет быстро, а слабые методы со временем вытесняются более сильными.
Время их роста не случайно. С принятием «Закона Genius» (Genius Act) стейблкоины движутся в финансовый мейнстрим. Поскольку кошельки, финтех-приложения и кастодиальные учреждения соревнуются за распределение цифровых долларов, платформы сталкиваются с общей проблемой: как генерировать доход, не подвергая риску собственный капитал.
Vault стали компромиссным решением. Они предлагают способ технически удерживать активы вне баланса компании, одновременно создавая доход. Представьте себе традиционный фонд — но без необходимости передавать кастодиальные права или ждать квартальных раскрытий. Именно так кураторы продают эту модель: пользователи сохраняют контроль над активами, одновременно получая доступ к профессионально управляемым стратегиям, которые работают автоматически в ончейн.
«Роль куратора аналогична роли управляющего рисками и активами, как это делают BlackRock или Blackstone для управляемых ими фондов и эндаументов», — говорит Тарун Читра (Tarun Chitra), CEO крипто-рисковой компании Gauntlet, которая также управляет Vault. — «Но, в отличие от BlackRock или Blackstone, это некастодиально, поэтому управляющий активами никогда не держит активы пользователей; активы всегда находятся в смарт-контракте».
Такая структура призвана исправить повторяющуюся слабость криптофинансов. В предыдущих циклах продукты, рекламируемые как низкорисковые, часто скрывали заемные средства, повторно использовали клиентские средства без раскрытия информации или сильно зависели от少数 уязвимых партнеров. Алгоритмический стейблкоин TerraUSD предлагал доходность, близкую к 20%, через субсидируемую доходность. Централизованные кредиторы, такие как Celsius, тихо вкладывали депозиты в высокорисковые ставки. Когда рынок развернулся, ущерб быстро распространился — и без предупреждения.
Сегодня большинство стратегий Vault более сдержаны. Обычно они включают кредитование под плавающую ставку, маркетмейкинг или предоставление ликвидности блокчейн-протоколам, а не чистые спекуляции. Примером является Steakhouse USDC Vault, который предлагает доходность около 3.8%, ссужая стейблкоины под залог так называемых «голубых фишек» криптовалют и токенизированных реальных активов (RWA). Многие Vault намеренно сделаны «скучными»: их привлекательность не в сверхдоходности, а в обещании получать доход с цифровых денег без передачи кастодиальных прав или превращения пользователей в кредиторов单一 компании.
«Люди хотят доходности», — говорит Джонатан Ман (Jonathan Man), управляющий портфелем и глава мультистратегических решений в Bitwise, которая только что запустила свой первый Vault. — «Они хотят, чтобы их активы приносили пользу. Vault — это просто еще один способ достичь этого».
Vault также могут получить дополнительный импульс, если регуляторы примут меры, запрещающие выплату дохода непосредственно на остатки стейблкоинов (это предложение было внесено в законопроекты о структуре рынка). Если это произойдет, спрос на доходность не исчезнет, он просто переместится.
«Каждая финтех-компания, каждая централизованная биржа, каждый кастодиан разговаривают с нами», — говорит Себастьян Дериво (Sébastien Derivaux), соучредитель Steakhouse Financial, одной из компаний-кураторов Vault. — «Как и традиционные финансовые компании».
Но эта сдержанность не вшита в систему жестко. Давление, формирующее эту отрасль, исходит от конкуренции, а не от технологий. По мере распространения стейблкоинов доходность становится основным средством привлечения и удержания депозитов. Кураторы, показывающие плохие результаты, рискуют потерять капитал, а те, кто предлагает более высокую доходность, привлекают больший приток средств. Исторически такая динамика подталкивала небанковских кредиторов — как в криптоиндустрии, так и за ее пределами — ослаблять стандарты, увеличивать леверидж или выносить риски за пределы платформы. Этот сдвиг уже затронул крупные потребительские платформы. Криптобиржи Coinbase и Kraken уже запустили продукты, предоставляющие розничным клиентам доступ к стратегиям типа Vault, с рекламируемой доходностью до 8%.
В конечном счете, прозрачность может вводить в заблуждение. Публичные инструменты данных и видимые стратегии вселяют уверенность — а уверенность привлекает капитал. Но一旦 капитал привлечен, кураторы сталкиваются с давлением необходимости обеспечивать доходность, иногда за счет совершения сделок вне цепи (off-chain), которые пользователям трудно оценить.
Stream Finance впоследствии обнажил эту точку разрыва: платформа рекламировала доходность до 18%, а затем сообщила о значительных убытках, связанных с неназванным внешним управляющим фондом. Это событие спровоцировало резкий отток во всей индустрии Vault, общие активы сократились с пика, близкого к $10 миллиардам, до примерно $54 миллиардов.
Сторонники модели говорят, что Stream не является репрезентативным. Stream Finance не ответил на запросы о комментариях через личные сообщения X.
«Celsius, BlockFi, все они, даже Stream Finance, я бы в некоторой степени классифицировал их как провал в раскрытии информации для конечного пользователя», — говорит Ман из Bitwise. — «Люди в крипто всегда больше focusing на то, каким может быть потенциал роста, и меньше на то, каковы риски снижения».
Пока что это различие может казаться важным. Vault были созданы в ответ на предыдущую волну провалов с явной целью сделать риски видимыми, а не скрытыми. Открытым остается вопрос: достаточно ли самой прозрачности, чтобы обуздать поведение — или, как в предыдущих случаях теневого банкинга, более четкая структура лишь облегчает инвесторам принятие риска, пока играет музыка.
«В конечном счете, речь идет о принятии прозрачности, но также и о надлежащем раскрытии информации для любого типа продукта — будь то DeFi или не-DeFi», — говорит Ман.
