Автор: Zennon Kapron, Forbes
Перевод: AididiaoJP, Foresight News
В январе 2026 года Tether сделала то, что выглядело как уступка. Она выпустила USAT — стабильную монету, созданную специально для соответствия федеральным правилам закона GENIUS Act, выпускаемую через американский банк с федеральной лицензией и находящуюся под надзором признанного Вашингтоном хранителя. После многих лет работы вдали от американского регулирования, в основном в офшорах, крупнейшая в мире компания по выпуску стейблкоинов, казалось, наконец-то решила войти в регулируемое пространство.
Новый USAT от Tether — это «защитный ров»: американская дочерняя компания, соответствующая закону GENIUS Act, специально созданная для того, чтобы оставить офшорный USDT объёмом в 1,83 триллиона долларов навсегда вне досягаемости американского регулирования. (Источник изображения: Silas Stein/picture alliance via Getty Images)
Но внешность обманчива. USAT лучше понимать как брандмауэр — соответствующую нормам дочернюю компанию, само существование которой позволяет основному продукту Tether навсегда остаться вне сферы американского регулирования.
Две стейблкоины, два регуляторных адреса
Посмотрим, что такое USAT: он выпускается Anchorage Digital Bank (учреждением с федеральной лицензией США), Cantor Fitzgerald выступает в роли назначенного хранителя резервов, генеральный директор был приглашён на эту роль из Белого дома, где занимался вопросами криптовалют. Это чистый, местный, полностью соответствующий федеральным нормам продукт, получивший в начале 2026 года подтверждение резервов, проверенное одной из «большой четвёрки» аудиторских фирм — Deloitte.
Оригинальный Tether USD (USDT) не обладает ни одной из этих характеристик. Он выпускается офшорно, его объём в обращении превышает 1,83 триллиона долларов, а его резервы содержат активы, которые не разрешены к хранению в соответствии с американскими правилами для платёжных стейблкоинов. Эти две монеты предоставляют одной компании два разных регуляторных адреса: USAT — это лицо, которое Tether показывает американским регуляторам, а USDT — это её истинная сущность, которую она сохраняет для остального мира. Компания выстроила архитектуру так, чтобы эти двое никогда не сливались.
Непосильная цена соответствия для USDT
Это разделение существует потому, что USDT в его текущей структуре просто не может преодолеть порог соответствия закону GENIUS Act. Этот закон требует, чтобы платёжные стейблкоины были обеспечены высоколиквидными активами высшего качества в соотношении 1:1 — в основном наличными, краткосрочными казначейскими обязательствами, государственными фондами денежного рынка и подобными инструментами, а также должны ежемесячно публиковать отчёты о резервах, проверенные сертифицированными бухгалтерскими фирмами.
Собственные данные Tether за первый квартал 2026 года ясно показывают препятствие. Компания отчиталась об общих активах примерно в 1,918 триллиона долларов, соответствующих выпущенным токенам, причём портфель резервов включает около 200 миллиардов долларов в золоте и десятки миллиардов в биткоинах. Эти активы делают Tether чрезвычайно прибыльной — прибыль за квартал составила 10,4 миллиарда долларов, а за 2025 год превысила 100 миллиардов долларов. Но именно эти активы запрещены для хранения платёжным стейблкоинам, соответствующим закону GENIUS.
Включение USDT в регулируемое русло означало бы демонтаж структуры его резервов, которая генерирует высокую доходность, — это цена, которую Tether до сих пор не проявила никакой готовности заплатить.
Офшорный стейблкоин — тот, что имеет системную важность
Легко воспринимать структуру с двумя монетами как решение вашингтонской проблемы — теперь есть соответствующий нормам долларовый токен, регулируемый рынок обслужен. Такое прочтение упускает из виду то, где USDT действительно важен.
Центр тяжести USDT находится далеко за пределами США, в мире, где ощущается нехватка долларов. В Аргентине, Турции, Нигерии, Вьетнаме и целом ряде экономик со слабой национальной валютой и труднодоступными физическими долларами USDT служит инструментом сбережения и каналом расчётов, зачастую более надёжным, чем местная банковская система. Этот токен с объёмом обращения более 1,83 триллиона долларов, по любому разумному определению, является инструментом системной важности в глобальном использовании доллара.
Структура, выстроенная Tether, оставляет этот инструмент навсегда вне американского надзора. USAT будет подвергаться проверкам, подтверждениям и надзору, а USDT — токен, через который доллары обращаются в уязвимых экономиках, — не будет, потому что ему это не нужно. Его пользователи находятся за пределами США, выпуск осуществляется офшорно, а рамки закона GENIUS нацелены на американских поставщиков услуг, а не на иностранных держателей. Для американских политиков это неловкая пассивная позиция: проникновение доллара в развивающиеся страны всё чаще происходит через частный токен, который правительство США не может регулировать и которому трудно проводить аудит, а дизайн перехода по закону GENIUS даёт Tether легитимное основание продолжать оставаться в офшоре.
Каким был бы соответствующий нормам вариант
Серьёзное размышление о том, что на самом деле потребовалось бы для включения USDT в режим закона GENIUS, позволяет понять, почему структура с двумя монетами приняла именно такую форму. Соответствующий нормам USDT должен был бы продать золото, продать биткоины, превратить вырученные средства в наличные и краткосрочные казначейские обязательства; должен был бы ежемесячно проходить проверку сертифицированными бухгалтерскими фирмами и подвергаться надзору со стороны американских регуляторов. В этом процессе он превратился бы из высокодоходного портфеля на основе диверсифицированных активов в узкую структуру денежного рынка, зарабатывающую только на процентных ставках по казначейским обязательствам.
Финансовые затраты на такую трансформацию огромны, а стратегические затраты — ещё больше. Дистанция Tether от американской банковской и регуляторной систем — это именно то, что делает её ценной для ключевых пользователей — тех самых людей и компаний, которые действуют за пределами не вполне функциональных финансовых систем. USDT, подчиняющийся американским регуляторам, стал бы совершенно другим продуктом, с иным ценностным предложением и, вероятно, потерял бы свою офшорную базу, которую он изначально обслуживал. Столкнувшись с такой перспективой, Tether выбрала создание отдельной, соответствующей нормам монеты — это единственный способ сохранить оба бизнеса.
Tether утверждает, что USDT движется к соответствию
Tether не описывает ситуацию так, как это сделал я выше. В её официальном заявлении о запуске говорится, что USDT «продолжает работать по всему миру», одновременно «двигаясь к соответствию закону GENIUS Act». Это официальная позиция компании, и её стоит процитировать справедливо и честно взвесить.
Но при сопоставлении с фактической структурой это утверждение трудно поддержать. «Движение к соответствию» — это не то же самое, что создание отдельной, соответствующей нормам монеты, а Tether выбрала именно последнее. Если бы USDT действительно находился на пути к соответствию закону GENIUS, USAT стал бы излишним — компания не стала бы выстраивать отношения с банком для второй долларовой монеты, нанимать генерального директора с вашингтонским бэкграундом, заказывать подтверждение от «большой четвёрки», в то время как первая монета вот-вот сама достигнет соответствия. Усилия, вложенные в USAT, сами по себе доказывают ожидания компании в отношении USDT: он останется в офшоре.
Крайний срок 2028 года — настоящее испытание
У этой договорённости есть временной лимит. Согласно рамкам закона GENIUS, американские поставщики услуг с цифровыми активами сталкиваются с переходным периодом, по истечении которого они могут предоставлять только стейблкоины, разрешённые федеральным режимом. По сути, примерно к середине 2028 года американские биржи и кастодиальные учреждения будут вынуждены прекратить листинг любых долларовых токенов, не одобренных по закону GENIUS.
Если к тому времени USDT всё ещё не будет одобрен, американские платформы прекратят его листинг, и именно для этого момента разработана стратегия с двумя монетами: USAT унаследует американский рынок, примет соответствующий нормам трафик и возьмёт на себя регуляторное бремя; USDT сохранит свою офшорную базу — включая пользователей на развивающихся рынках, экономики с дефицитом доллара, торговые пары вне юрисдикции США и структуру резервов, генерирующую прибыль. Tether не потеряет ничего, что она не могла бы себе позволить потерять, потому что USAT с самого начала был предназначен для выполнения роли соответствующей нормам части бизнеса.
Ограниченные средства правоприменения
Естественной реакцией может быть мысль, что американские власти могут принудить USDT к соответствию или перерезать ему каналы. Но реальных рычагов влияния меньше, чем кажется. Tether работает как офшорная компания, её выпуск, в отличие от USAT, не зависит от американской банковской системы, большая часть её пользователей — иностранные граждане, выходящие за пределы практической досягаемости американского потребительского регулирования. Переход на закон GENIUS дал Вашингтону инструмент для удаления USDT с регулируемых американских платформ, но он регулирует американский рынок, а не глобальное обращение этой монеты.
Удаление USDT с американских бирж, если и окажет какой-то эффект, только усилит разделение, задуманное Tether: соответствующая нормам монета сохранит регулируемый внутренний рынок, офшорная монета сохранит более крупную и быстрорастущую зарубежную базу. Правоприменительные меры на американском рынке не смогут подчинить офшорную монету, а Tether уже выстроила структуру, которая позволяет ей этого не делать.
Tether стала важной силой на рынке казначейских обязательств
Влияние структуры с двумя монетами выходит за рамки политики в отношении стейблкоинов и распространяется на рынок государственного долга США. Резервы Tether в высокой степени сконцентрированы в американских казначейских обязательствах, и в анонсе о запуске USAT компания назвала себя 17-м по величине держателем американских казначейских обязательств в мире, опережая такие страны, как Германия и Южная Корея. Значительная часть этого воздействия связана с офшорным стейблкоином USDT.
Частная офшорная компания стала важным источником спроса на краткосрочный государственный долг США, и этот спрос растёт вместе с ростом USDT. Вашингтон выигрывает от этих покупок, потому что каждый доллар USDT в обращении — это ещё один доллар, одолженный министерству финансов. Но между Вашингтоном и этим кредитующим субъектом нет никаких отношений надзора.
Конструкция брандмауэра закрепляет эту договорённость. По мере того как USDT продолжает расширяться в офшорах, его влияние на казначейские обязательства также растёт, и правительство США всё больше зависит от спроса, который оно не может регулировать. Соответствующие нормам резервы USAT будут находиться в рамках контролируемой системы, а гораздо более крупные резервы USDT останутся за её пределами. Страна, чей долг в таких масштабах держит Tether, благодаря дизайну перехода на закон GENIUS, собственными руками дала Tether легитимное основание оставить больший пул резервов вне регулирования.
Почему важна правильная интерпретация
Это не обвинение Tether в противозаконности. Ведение соответствующей нормам дочерней компании в США при сохранении офшорной материнской компании — это легальная корпоративная структура, распространённая во многих отраслях. Регуляторам и СМИ следует прекратить описывать USAT как «вход Tether в регулируемое пространство», потому что такая интерпретация полностью искажает стратегию.
Истинная роль USAT такова: позволить самому важному с системной точки зрения стейблкоину в мире оставаться вне американской регуляторной системы столько времени, сколько Tether пожелает, в то время как меньшая, более «чистая» «монета-брат» возьмёт на себя проверки. Настоящий вопрос на 2028 год — не в том, станет ли Tether соответствовать нормам (ответ на это она уже спроектировала), а в том, что на самом деле означает, что крупнейший инструмент обращения доллара, работающий вне банковской системы, намеренно, структурно помещён вне регулирования страны, выпускающей валюту, которую он представляет.
