На днях на важном инвестиционном саммите Уолл-стрит — конференции Sohn 2026 года — в эксклюзивном интервью выступил гуру технологических инвестиций, главный инвестиционный директор Atreides Management Гэвин Бейкер.

Ранее Бейкер управлял активами на сумму более 170 миллиардов долларов в Fidelity и является опытным инвестором в области полупроводников.

В беседе он высказал несколько суждений, прямо бросающих вызов рыночному консенсусу: в настоящее время самая недооцененная ИИ-микросхема — это Amazon Trainium; «консервативная» стратегия расширения производства TSMC помогает отрасли избежать пузыря; орбитальные вычислительные мощности будут доказаны как жизнеспособные в течение двух лет и к концу этого десятилетия начнут влиять на инфраструктурную промышленность наземных дата-центров.

Он заявил: «Я никогда не буду открывать короткие позиции по акциям Google или Broadcom, но я действительно считаю, что Trainium сейчас сильно недооценен».

Trainium недооценен в значительно большей степени, чем другие чипы. Значение Trainium для 2026 года, особенно после того, как Trainium 3 по-настоящему наберет обороты во второй половине этого года, будет аналогично значению TPU для 2025 года. Если кто-то сегодня очень оптимистично настроен в отношении TPU, им стоит посмотреть на их отчеты 13F и проверить, есть ли у них позиции в Lumentum или Celestica — это два лучших способа инвестировать в TPU. У меня есть позиция в одной из них, поэтому я думаю, что у меня есть основания так говорить.

Он также сказал, что TSMC отказывается расширять производство так быстро, как того хотел бы Дженсен Хуанг. «Дженсен Хуанг приезжает в TSMC раз в три месяца, и они расширяют мощности примерно на 5%. Дженсен Хуанг хочет, чтобы они удвоили или утроили мощности. Если бы мощности действительно удвоились или утроились, NVIDIA могла бы продать чипов на 1,5 триллиона долларов в следующем году — я серьезно».

Относительно цикла памяти Бейкер заявил, что, если смотреть на каждый цикл памяти за последние 25 лет, сейчас на 100% самое время продавать акции памяти.

На самом деле, в 2000 году я был аналитиком по Micron, помню, как ездил в Сан-Валли на их день для аналитиков, я пережил бесчисленное количество циклов памяти. Согласно историческим закономерностям, сейчас действительно стоит продавать.

Однако есть один цикл, который точно не стоит продавать — это середина 1990-х годов, которая, на мой взгляд, была последним по-настоящему значимым циклом производственных мощностей. Если провести параллель с тем циклом, мы, возможно, все еще находимся на очень ранней стадии.

Относительно доходов от ИИ Бейкер заявил, что структура рабочей силы компаний из индекса S&P 500 столкнется с «значительной перестройкой», но переход модели ценообразования ИИ от «помесячной подписки» к «оплате по объему потребления» позволит доходам расти быстрее, чем ожидает рынок. Он сравнил это с моделью монетизации в индустрии мобильной связи в прошлом, когда «превышение пакета минут тарифицировалось отдельно».

Он также заявил, что чтение имеет подавляющее значение, и подчеркнул, что почти перестал сам инициировать встречи с руководством публичных компаний — это руководство прошло чрезвычайно строгую подготовку и никогда не скажет ничего, что выходило бы за рамки конференц-звонков по отчетности или документов 10-Q.

А я читаю эти документы гораздо быстрее, чем они говорят. Ниже приведены ключевые моменты, подготовленные представителем Investment Homework (WeChat ID: touzizuoyeben), которыми мы делимся с вами:

Amazon Trainium: Самая недооцененная рынком ИИ-микросхема

Старший партнер Blackstone Group Джас Кайра во время интервью спросил Бейкера: среди конкурентов NVIDIA — Google TPU, Amazon Trainium, Intel Gaudi — какой продукт рынок недооценивает больше всего? Бейкер ответил: «Trainium, без сомнения».

Он привел конкретную техническую логику. Большинство современных передовых моделей ИИ используют архитектуру под названием «Смесь экспертов» (Mixture of Experts, MoE). Для вывода таких моделей требуется инфраструктура под названием «Коммутируемая масштабируемая сеть» (Switched Scaleup Network).

Бейкер сказал: «В настоящее время в мире есть только две компании, у которых есть работающие коммутируемые масштабируемые сети — одна работает на базе графических процессоров NVIDIA, а другая — на Amazon Trainium».

Это технический порог, который легко упустить из виду. Google TPU не обладает аналогичными возможностями в этой области — Бейкер прямо указал на одну деталь: «Google изобрел эталонный тест ML Perf, но они не отправляют результаты TPU в свой собственный тест, и видно, что это сводит Дженсена (Хуанга) с ума».

Бейкер также считает, что после начала крупносерийного производства Trainium 3 во второй половине этого года, позиция Trainium в 2026 году будет эквивалентна позиции TPU в 2025 году. Он сказал, что ранее инвестировал в компании цепочки поставок TPU, такие как Celestica, «и я думаю, у меня есть право так говорить».

Он добавил: «Я никогда не буду открывать короткие позиции по акциям Google или Broadcom, но я действительно считаю, что Trainium сейчас сильно недооценен».

Космические дата-центры: Результаты через 2 года, доля рынка к концу десятилетия

Еще одной темой, вызвавшей интерес в этой беседе, стала концепция «орбитальных вычислений» (Orbital Compute) — идея размещения дата-центров в космосе.

Кайра спросил Бейкера: когда это по-настоящему станет коммерчески жизнеспособным?

Ответ Бейкера содержал четкие временные рамки: «Я считаю, что в течение следующих двух лет будет доказана его жизнеспособность и экономическая эффективность. К концу этого десятилетия он начнет занимать значительную долю рынка».

Логика заключается в том, что наземные дата-центры сталкиваются с двумя серьезными ограничениями: энергоснабжение и охлаждение. В космосе же энергия поступает от солнца, а охлаждение — от теневой стороны спутника.

Бейкер описал чертеж спутника одного из потенциальных поставщиков орбитальных вычислений, который он видел: радиатор длиной в три-четыре сотни футов, сам спутник представляет собой стойку — 8 футов в высоту, 2,5 фута в ширину, 4 фута в глубину — несколько стоек соединяются лазерами, образуя виртуальный дата-центр. Радиатор расположен позади стойки, в тени.

Он указал, что как только этот путь станет жизнеспособным, наибольшему влиянию подвергнутся поставщики оборудования для энергоснабжения и охлаждения наземных дата-центров: «Те промышленные компании, которые масштабно расширяли производство для поддержки строительства дата-центров, могут столкнуться с тем, что (спрос) резко прекратится».

Он также подчеркнул, что уже построенные наземные дата-центры сохранят свою ценность, обучение и обучение с подкреплением по-прежнему будут проводиться на Земле, «я не могу представить, что в следующие семь лет мы никогда больше не построим ни одного наземного дата-центра», но направление роста спроса переопределяется.

«Упрямые старики» из TSMC: Помогают глобальному рынку избежать пузыря

На рынке часто задают вопрос: не превратятся ли инвестиции в ИИ во вторую версию доткомовского пузыря?

Ответ Бейкера таков: на этот раз все может быть иначе, и причина неожиданная — консерватизм руководства TSMC.

Он сказал, что в истории почти каждое появление важной новой технологии — от железных дорог, каналов, ПК, интернета до ИИ — почти неизбежно приводило к возникновению пузыря. Инвесторы воодушевляются новой технологией, формируется рыночный консенсус, пузырь надувается, и в конечном итоге средства пузыря используются для завершения строительства инфраструктуры — именно так развивался интернет.

«Мы не хотим пузыря. Пузырь — это плохо, переживать пузырь мучительно, а после его схлопывания еще мучительнее».

Но на этот раз он «оптимистично полагает», что нам, возможно, удастся избежать пузыря, и причина как раз в физических ограничениях, существующих в реальном мире — нехватке ватт (электроэнергии) и пластин (Wafer).

Ключ к нехватке пластин — в позиции TSMC. Бейкер сказал: «TSMC управляют упрямые старики за 70». (Тут же пошутил, что 70 — это новые 50, а ему самому 50).

Эти люди пережили времена, когда тайваньская полупроводниковая отрасль, считавшаяся «несбыточной мечтой на всю жизнь» в погоне за Intel, за свою жизнь добилась этого. Они глубоко понимают, что означает для TSMC пузырь и последующий обвал.

Поэтому они просто отказываются расширять производство так быстро, как того хочет Дженсен Хуанг.

«Дженсен Хуанг приезжает в TSMC раз в три месяца, и они расширяют мощности примерно на 5%. Дженсен Хуанг хочет, чтобы они удвоили или утроили мощности. Если бы мощности действительно удвоились или утроились, NVIDIA могла бы продать чипов на 1,5 триллиона долларов в следующем году — я серьезно. Но обратная сторона этого для всех, вероятно, была бы очень болезненной».

Вывод Бейкера таков: эти «упрямые старики», осуществляя реальное физическое ограничение, существующее в реальном мире, объективно помогают всем избежать пузыря — и такого ограничения не было ни в одной из предыдущих технологических революций.

Цикл памяти и взрывной рост доходов от ИИ

В беседе Бейкер также высказал еще два суждения, заслуживающих внимания.

Относительно цикла памяти: цены на память в этом году уже выросли на 60-70%, рентабельность по валовой прибыли Micron может достичь более 60%, что значительно превышает исторический средний уровень (около 16%).

Бейкер честно признал, что согласно закономерностям циклов памяти за последние 25 лет, «сейчас на 100% самое время продавать акции памяти». Но он считает, что на этот раз ситуация может быть похожа на тот настоящий цикл производственных мощностей середины 1990-х, «мы, возможно, все еще находимся на ранней стадии», и не стоит просто применять исторический шаблон.

Относительно масштаба доходов от ИИ: Бейкер считает, что момент, когда совокупные доходы OpenAI и Anthropic достигнут 200 миллиардов долларов, уже не за горами.

Он сослался на слова Дженсена Хуанга: Хуанг хочет, чтобы его лучшие инженеры тратили на AI-токены как минимум половину своей зарплаты.

Суждение Бейкера таково: эта тенденция означает, что структура рабочей силы компаний из S&P 500 столкнется со «значительной перестройкой», но переход модели ценообразования ИИ от «помесячной подписки» к «оплате по объему потребления» позволит доходам расти быстрее, чем ожидает рынок. Он сравнил это с моделью монетизации в индустрии мобильной связи в прошлом, когда «превышение пакета минут тарифицировалось отдельно».

Философия инвестирования: Чтение, распознавание паттернов и письмо, отправленное не по адресу

Во время интервью Кайра также спросил Бейкера, в чем заключается его инвестиционное преимущество.

Ответ Бейкера был кратким: «Чтение, это подавляюще важно». Он сказал, что почти перестал сам инициировать встречи с руководством публичных компаний — «они прошли очень хорошую подготовку и никогда не говорят ничего, чего нет в конференц-звонках по отчетности или в документах 10-Q, а я читаю гораздо быстрее, чем они говорят».

Он признался, что одним из самых болезненных уроков в его карьере было письмо, которое он однажды направил совету директоров компании с требованием выкупить акции, после чего эта компания обанкротилась через 18 месяцев. «Это постоянный урок о высоком леверидже — иногда не все идет по плану».

Бейкер упомянул, что на протяжении всей своей карьеры он пытался преодолеть принцип Питера Линча — выдергивать сорняки и поливать цветы, то есть продавать проигравшие и держать победителей. Но почему-то это для него невероятно сложно.

Бейкер чрезвычайно чувствителен к оценке, в глубине души он контринтуитивный инвестор, и список 52-недельных минимумов — это место, где ему наиболее комфортно. Он признался, что до сих пор крепко держится за акции памяти. Но это пожизненное обучение, и он каждый год старается немного продвинуться в этом направлении.