Автор: Will Awang
16 июля Visa представила Visa Stablecoin Platform — платформу для выпуска, оборота и управления стейблкоинами. Первой поддерживаемой монетой стал OpenUSD — стейблкоин, запущенный альянсом из 140 крупных организаций. Эту новость всю неделю обсуждали в платежной и криптовалютной среде — сеть, которая обрабатывает почти половину глобальных карточных транзакций, объявила о создании операционной основы для стейблкоинов.
Через 12 дней на телеконференции по результатам третьего квартала 2026 финансового года генеральный директор Visa Райан МакИнерни рассказал глобальным инвесторам об этой платформе, причем весьма подробно: о функционале, позиционировании, стартовой монете, а также о последующей интеграции с Pismo для поддержки токенизированных депозитов. Однако во всей его речи не было ни слова о том, как эта платформа будет приносить доход, в какой статье его отражать, когда она будет коммерциализирована и кто станет первыми клиентами. В финансовой части, представленной финансовым директором Кристофером Сухом, три буквы «VSP» вообще не упоминались.
Чем полнее описание продукта, тем заметнее отсутствие денег.
Сессия вопросов и ответов сделала это еще более очевидным. Из 13 аналитиков только Джефф Кэнтвелл из Seaport спросил о стейблкоинах, да и то вопрос был такой: «OpenUSD нацелен на Circle и Tether?» Остальные вопросы касались темпов роста трансграничных операций, единовременного толчка от FIFA, дополнительных услуг, клиентских стимулов и той самой формулы доходов, о которой спрашивают каждый год. Двое аналитиков, дающих Visa наивысшие целевые цены, спросили одного о том, на каком этапе находится внедрение AI внутри компании, а другого — о влиянии промопериодов.
Рынок не считает VSP главной новостью, а люди, определяющие цену Visa, не считают ее проблемой. И первая фраза ответа МакИнерни Кэнтвеллу также охладила пыл вокруг стейблкоинов. Он не стал напрямую говорить о конкуренции, а начал с другого: стейблкоины еще действительно не достигли масштаба за пределами нескольких конкретных случаев использования — например, выпускаемых нами в разных регионах карт, привязанных к стейблкоинам.
Эта статья делает лишь одно: последовательно оценивает каждое действие Visa, связанное со стейблкоинами и агентским бизнесом, через призму ее отчета о доходах. После этой оценки становится ясна их стратегическая позиция в Visa, а также то, насколько раздут нарратив вокруг этих двух терминов.
I. Метрика прибыльности Visa
Финансовый директор на отчетности говорит лишь об одном: линиях дохода. На сколько выросла каждая, чем обусловлен рост, с каким показателем коррелирует. Стейблкоины не появились в его выступлении по одной причине: они не относятся ни к одной из этих линий.
Поэтому в этой главе сначала установим эталон: что такое Visa, сколько у нее источников дохода и сколько из каждых ста долларов она в итоге забирает.
Если представить Visa как скоростное шоссе, все последующее станет понятным. Она не производит автомобили, не водит их и не владеет ни одним складом в начале или конце пути. Она строит дорогу, устанавливает правила и взимает плату за проезд на выезде. Каждая транзакция на дороге включает четыре стороны: держателя карты, банк-эмитент (банк держателя карты), торговую точку, эквайрера (поставщика услуг со стороны торговой точки). Visa не является ни одной из них, но это та дорога, по которой все четыре стороны обязаны пройти вместе.
Как распределяется плата за проезд? Сначала смотрим на общий счет. Общая стоимость, которую торговец платит за транзакцию, называется торговой дисконтной ставкой (Merchant Discount Rate), в США она составляет примерно 2-3% и делится на три части: большая часть — это межбанковская комиссия (interchange fee), которая идет банку-эмитенту; часть — это наценка эквайрера; оставшаяся небольшая часть — это сетевой сбор, который получает Visa. И хотя межбанковскую комиссию устанавливает Visa, сама Visa ее не оставляет: она перетекает от эквайрера к эмитенту, компенсируя банку-эмитенту убытки по безнадежным долгам, мошенничеству и стоимость средств. Именно поэтому глобальные регуляторы раз за разом пристально следят за этим.
Кровь теряет торговец, мотивацию получает держатель карты.
По своей сути карточные организации объединяют банки-эмитенты и эквайреров в прибыльный альянс — стандарты лишь способ соединения, а то, что действительно объединяет всех, — это распределение прибыли.
Вся дорога работает по одной и той же логике: позволить другим получать большую часть. При оплате смартфоном кошелек забирает у банка-эмитента свою долю; Stripe и Adyen, опираясь на отношения с торговцами, управляют собственным автопарком на этой дороге; все финтех-компании, декларирующие «революцию в платежах», используют лицензии Visa.
Visa превращает каждого потенциального разрушителя в платного водителя на своей дороге.
1.1 Четыре точки сбора за чашку кофе
Пользователь из Гонконга покупает чашку кофе за 10 долларов в Токио в круглосуточном магазине, используя выпущенную в Гонконге карту Visa.
Предположим, что торговая дисконтная ставка этого магазина составляет 2.5%. Тогда магазин фактически получает 9.75 долларов, а платит 25 центов. Большая часть этих 25 центов — это межбанковская комиссия, которая поступает тому самому банку-эмитенту в Гонконге — он берет на себя кредитные риски и риски мошенничества по этому клиенту; часть достается японскому эквайреру; а Visa забирает примерно 9 центов. (Visa не раскрывает покомпонентные тарифы, фактические цены различаются по регионам, типам карт и категориям торговцев. Приведенные ниже цифры рассчитаны обратным путем на основе открытых совокупных данных. Если бы все было указано явно, можно было бы пересчитать самостоятельно.)
Эти 9 центов взимаются не за один раз, а последовательно на четырех точках сбора.
Первая точка, доход от услуг (Service Revenue). Взимается не за эту конкретную операцию, а за сам факт того, что «эта карта может быть принята». Одна и та же карта работает в круглосуточном магазине в Токио, на сайте в Нью-Йорке, в турникете метро в Шэньчжэне — само существование этой сети приема является продуктом, и плата рассчитывается на основе объема транзакций банка-эмитента. Это процентный сбор: чем дороже кофе, тем больше берется на этой точке.
Вторая точка, доход от обработки данных (Data Processing Revenue). В ту секунду-другую, когда происходит оплата, запрос на авторизацию проходит от терминала к банку-эквайреру, в VisaNet, к банку-эмитенту и обратно по тому же пути; ночью происходят клиринг и неттинг.
На этой точке взимается фиксированная сумма за операцию. Годовой доход от обработки данных составляет около 200 миллиардов долларов, обрабатывается около 2,900 миллиардов транзакций, то есть примерно 7 центов за транзакцию. Неважно, стоит ли чашка кофе 10 долларов или 1,000 — эти 7 центов одинаковы.
У этой точки также есть источник роста, которого нет больше нигде: проникновение обработки. Перевод автомобилей, которые уже едут, на собственные дороги Visa. Пять лет назад уровень проникновения обработки в Колумбии был однозначным числом, сейчас он превышает 90%. Такой рост не требует от потребителя лишних трат.
Третья точка, доход от международных транзакций (International Transaction Revenue). Эта чашка кофе куплена картой в гонконгских долларах в стране с японской иеной, поэтому срабатывает самая дорогая точка. Она дорогая, потому что одновременно включает в себя трансграничный сбор и конвертацию валют: Visa должна не только обработать транзакцию, но и произвести конвертацию между гонконгским долларом и иеной, FX — основной источник маржи здесь. Эта точка также является процентной, поэтому из тех 9 центов ее вклад значительно выше, чем для локальной транзакции с такой же суммой.
Четвертая точка, прочий доход (Other Revenue). Если эта транзакция была проверена системой управления рисками, если карточный счет банка-эмитента работает на Pismo, если маркетинговую акцию по этой карте провела Visa: эта точка не взимает ни процент от суммы, ни фикс за транзакцию, а взимает плату за услугу, не связанную с самой чашкой кофе. Управление рисками и безопасность (Featurespace), обработка эмиссии (Pismo, DPS), решения для приема платежей, консалтинг, маркетинговые услуги — все относится к этой категории.
Кстати, внесем ясность в часто путаемую терминологию: дополнительные услуги (VAS) — это бизнес-направление, охватывающее все четыре статьи (управление рисками относится к обработке данных, консалтинг и маркетинг — к прочим доходам), а «прочий доход» — лишь одна из статей отчетности, они не равны. Цифры с обеих сторон мы рассмотрим вместе в разделе 1.3.
Теперь вернемся к тем 9 центам: 7 центов со второй точки фиксированы, оставшиеся примерно 2 цента приходятся на те точки, где сбор процентный. Для сравнения, средняя транзакция Visa составляет 56 долларов, при средней чистой ставке компании в 0.29% она получает около 16 центов, из которых также 7 центов фиксировано, а 9 центов — процентные.
По той же тарифной сетке транзакция на 56 долларов облагается ставкой 0.29%, а за 10-долларовый кофе фактически взимается 0.9%. Чем меньше транзакция, тем значительнее вес этих 7 фиксированных центов.
1.2 Токен, движущийся вместе с автомобилем
Есть еще одна вещь, которая не занимает точку сбора, но движется вместе с автомобилем: токенизация (Tokenization). Эта система называется Visa Token Service, и она заменяет 16-значный номер на лицевой стороне карты на заменяющий номер, действительный только в определенных сценариях.
Возьмем нашего пользователя. Когда он привязывает карту к Apple Pay, Visa выпускает токен, действительный только для этого устройства; он также сохраняет карту на сайте интернет-магазина, и там используется другой токен. Через три месяца, когда срок действия карты истекает и он получает новую, физический номер карты меняется, но оба токена обновляются автоматически, и ему не нужно ничего перепривязывать. А если этот интернет-магазин взломают и базу данных выгрузят, утечет бесполезный номер, который нигде больше не работает.
Каждая операция выпуска, обновления, верификации, маршрутизации — это дополнительное движение по дороге, плата за которое попадает во вторую точку. Доля транзакций в глобальной электронной коммерции, выполняемых с помощью токенов, уже достигает примерно половины.
Учетные данные, которые Visa выдает AI-агентам, также используют эту инфраструктуру.
1.3 Клиентские стимулы и что показала линейка в этом квартале
После сбора на четырех точках необходимо вычесть одну статью: клиентские стимулы (Client Incentives), деньги, возвращаемые банкам-эмитентам и эквайрерам.
Сюда входят скидки, согласованные при продлении контрактов с крупными банками-эмитентами, условия для новых клиентов. Ключевой момент: стимулы вычитаются из статей дохода, а не относятся на себестоимость, поэтому Visa сообщает о «чистых доходах». В этом квартале стимулы выросли на 18%, что на 4 процентных пункта больше, чем в предыдущем квартале.
После сбора на четырех точках и вычета стимулов, чистый доход делится на объем платежей:
0.29%, то есть 29 базисных пунктов. С каждых ста долларов, прошедших по дороге, Visa в итоге получает двадцать девять центов. Далее будем называть это 29 базисных пунктов.
Полный предыдущий финансовый год также подтверждает это: чистый доход около 400 миллиардов долларов, годовой объем платежей 14.2 триллиона, 28 базисных пунктов.
Что интересно в этой цифре, так это то, что она не меняется десять лет. В долгосрочной перспективе валовая плата за проезд Visa оставалась стабильной на уровне около сорока базисных пунктов от трафика; за тот же период доля, возвращаемая в качестве стимулов, выросла примерно с 17% до примерно 29%, почти удвоившись. Сжатые с двух сторон, чистые сборы за проезд практически остались на месте. Это означает, что та часть, которую подняли два премиальных коридора — трансграничные операции и дополнительные услуги, — не превратилась в дополнительную прибыль Visa, а превратилась в откаты для тех, кто привлекает трафик.
Это ключ к пониманию Visa: она не повышает плату за проезд, а использует изменение структуры трафика, чтобы оплачивать постоянно растущие расходы на привлечение трафика, сохраняя общую ставку неизменной.
Компания, которая десятилетиями живет за счет поддержания баланса, не станет нарушать сам этот баланс ради чего-то нового.
II. Бизнес, связанный со стейблкоинами
У нас есть эталон Visa: дорога, четыре точки сбора, двадцать девять базисных пунктов.
На сегодняшний день у Visa есть только два значимых направления взаимодействия со стейблкоинами: потребление через U-карты и расчеты — как урегулировать взаимные обязательства между институциональными участниками. Они работают по-разному. Что еще важнее, они находятся в совершенно разных местах.
2.1 По своей сути U-карты — это все те же карточные транзакции
Что происходит в момент оплаты картой Visa, привязанной к балансу стейблкоина — так называемой в отрасли U-картой?
Сеть считывает BIN и маршрутизирует запрос на авторизацию соответствующему эмитенту. Эмитент обращается к криптоплатформе, стоящей за картой: достаточно ли средств у этого пользователя? Если да, платформа немедленно рассчитывает, сколько стейблкоинов нужно продать, чтобы покрыть эту покупку, и выполняет конвертацию в течение окна авторизации. После подтверждения суммы в фиатной валюте эмитент возвращает авторизацию, и торговец получает подтверждение.
Весь процесс занимает миллисекунды. А для торговца эта транзакция ничем не отличается от любой обычной транзакции Visa — он получает фиатные деньги, и его сторона эквайринга не требует изменений ни в одной строке кода.
Это ключевая характеристика U-карт: блокчейн-часть полностью происходит до выезда на дорогу Visa.
U-карты — это не дело одной компании. Необходимо собрать несколько компонентов: членство в карточной организации и BIN, блокчейн-кастоди, ликвидность для конвертации в реальном времени, а также полный комплекс KYC/AML и комплаенс-возможностей. Традиционный подход — найти лицензированное учреждение для спонсорства BIN, которое предоставляет членство и диапазоны номеров карт, а криптопроекты выпускают белые карты поверх этого. Этот путь позволяет избежать многолетнего процесса получения собственных лицензий.
В последние два года появился еще более продвинутый подход: такие полноценные эмитенты, как Rain, Reap, напрямую становятся Основными членами Visa (Visa Principal Member): им больше не нужен банк-посредник, они сами являются эмитентом по документам (issuer of record) и сами рассчитываются с Visa. Одна только Rain поддерживает более 200 карточных программ.
Как распределяются деньги в этой цепочке?
Эмитент получает межбанковскую комиссию, обычно 1-2% от суммы транзакции; эти деньги либо превращаются в кэшбэк для пользователя, либо остаются прибылью. Сторона, выполняющая конвертацию, получает FX и спред от обмена. Проект также может взимать с держателя карты годовую плату и комиссию за снятие средств. То, что получает Visa, — это те самые 29 базисных пунктов сверх этого.
Итак, куда попадают U-карты? Они проходят все четыре точки сбора, потому что изначально являются обычной карточной транзакцией. После конвертации на дорогу выезжает фиат, и точки сбора даже не знают, что стейблкоин существовал.
Visa сама документировала две модели расчетов для U-карт: в традиционной модели проект сначала конвертирует стейблкоины в фиат, а затем рассчитывается с Visa, блокчейн используется только как учетная книга; в новой модели Основной член напрямую рассчитывается с Visa в USDC, а затем цифровой кастоди Visa конвертирует их в фиат и выплачивает эквайреру. В любом случае меняется только последний сегмент — то, как институциональные участники рассчитываются между собой.
Это самый весомый довод в статье: единственное действие со стейблкоинами, которое приносит доход, — это то, которое превращает стейблкоин обратно в карточную транзакцию.
2.2 Закулисная дорога: расчеты
Карты Visa решают проблему потребительских платежей, стейблкоины решают проблему движения денежных средств — два уровня инфраструктуры управляют разными сегментами.
Две дороги не пересекаются. И стейблкоины появляются на них по-разному: на переднем плане, в пути потребления, они сначала должны превратиться в фиат, чтобы выехать на дорогу VisaNet, и все четыре точки сбора из первой главы расположены на этой дороге; на закулисной дороге расчетов они могут напрямую выступать в качестве расчетного актива для урегулирования нетто-позиции между эмитентом и эквайрером.
При карточной транзакции потребитель ощущает авторизацию за одну-две секунды, но это лишь информационный поток. Настоящие деньги должны переместиться между банком-эмитентом и эквайрером, а между ними стоит казначейская и расчетная система Visa. Она ежедневно сводит все дебиторскую и кредиторскую задолженность конкретного участника в одну нетто-позицию и затем производит единый расчет. Эта нетто-позиция и есть обязательства VisaNet (VisaNet obligations) в официальной терминологии Visa.
Традиционно эта нетто-позиция урегулируется через фиатные системы — ACH, Fedwire, SEPA или местные клиринговые системы, которые работают только в банковские часы. Стабильные монеты меняют только одну вещь: каким активом погашается эта нетто-позиция, почти в реальном времени, круглосуточно.
Это востребовано, потому что временной лаг стоит денег. Транзакция, авторизованная в пятницу вечером, может быть урегулирована не раньше понедельника, и кому-то придется финансировать этот разрыв. И финансируют не все — правила Visa таковы: клиенты, чей кредитный рейтинг не соответствует стандартам, должны предоставлять обеспечение. Те, у кого хороший кредит, обычно не обязаны его вносить, а тем крипто-эмитентам, у которых объемы значительны, но кредит средний, деньги приходится держать там и нельзя использовать для бизнеса.
Обеспечение существует потому, что Visa дает клиентам гарантию: если какой-либо из них не выполнит расчетных обязательств, она их покроет. В 2025 финансовом году ее среднедневная расчетная экспозиция составляла 91.2 миллиарда долларов. На этой закулисной дороге Visa не взимает плату за проезд, но несет гарантийное бремя.
2.3 От расчетов стейблкоинами к VSP
Пилотные проекты по расчетам стейблкоинами Visa начала в марте 2021 года. Первой сделкой стал Crypto.com, и проблема была очень конкретной: вместо того чтобы продавать криптоактивы в доллары и затем переводить их по телеграфу Visa для покрытия долга по карточной программе, они напрямую отправляли монеты на кастодиальный кошелек Visa в USDC, экономя на одной конвертации и одном сроке телеграфного перевода. Впоследствии пилот расширился с стороны эмиссии на сторону эквайринга (Worldpay, Nuvei), в декабре 2025 года был запущен внутри США, а к апрелю 2026 года поддерживалось уже девять блокчейнов.
Список преимуществ, которые Visa приводит для этого, весьма скромен: доступность средств в течение семи дней, непрерывность работы в выходные и праздники, возможность сокращения обеспечения за счет семидневного расчета, автоматизация казначейства и упрощение сверки. А самое главное — это оговорка в форме отказа от ответственности: для потребителя опыт использования карты не меняется вообще.
Какой масштаб? В ноябре 2025 года — 3.5 миллиарда долларов в годовом исчислении, в январе 2026 — 4.5 миллиарда, в апреле — 7 миллиардов. Удвоение за пять месяцев — вот темп роста.
А контрольный знаменатель, который дал Шеффилд в интервью Reuters в январе: объем платежей, обработанных Visa за предыдущий год — 14.2 триллиона долларов. Если разделить апрельские 7 миллиардов на это, получится 0.05%.
Замена актива для погашения обязательств VisaNet с фиата на стейблкоин не меняет ни цента, взимаемого Visa. Преимущества получает эмитент — окно экспозиции сокращается, требуется меньше обеспечения, можно переводить средства в выходные. Торговая дисконтная ставка не меняется из-за ускорения расчетов, потребитель при оформлении заказа ничего не чувствует.
Это улучшение операционной деятельности, а не признание дохода. А то, что VSP планирует коммерциализировать, — это именно этот участок дороги.
Пилотные расчеты — это внутреннее использование Visa, VSP — это продажа этих возможностей другим для использования: новая точка сбора на закулисной дороге. Теоретически, кошелек как услуга (wallet as a service) должен следовать логике дохода от услуг, а выпуск и перевод — логике обработки данных. Но на данный момент Visa не предоставила никаких данных о схеме оплаты, отнесении к статье или графике коммерческого использования. Платформа находится в бета-версии, клиенты не названы.
Не то чтобы нельзя взимать плату, просто еще не начали.
Подсчитав, мы видим, что сегодня Visa зарабатывает на стейблкоинах только двумя способами: на той операции, которая превращает стейблкоин в карточную транзакцию, и на продаже консультаций по стейблкоинам.
Эта стратегия совсем не нова. Оглянемся на первую главу: стейблкоины — это просто новейшее имя в списке платных водителей. И до сих пор ни одно имя в этом списке не открыло для Visa новой точки сбора.
Разместив три действия на двух дорогах: U-карты на передней дороге, расчеты и VSP на закулисной. А точки сбора есть только на передней — вот и вся причина, почему U-карты приносят деньги, а расчеты и VSP — нет.
III. Бизнес, связанный с агентской коммерцией (Agentic Commerce)
Со стейблкоинами разобрались, с передней половиной все проще — она полностью находится на передней дороге.
3.1 Передняя часть: устройства, позволяющие агенту выехать на дорогу
В передней части нет ничего нового: каждый продукт Visa для агентов — это устройство, позволяющее агенту выехать на старую дорогу.
Разделение дано самим Visa. В июле, при запуске VSP, главный директор по продуктам и стратегии Джек Форестелл сказал, что ИИ трансформирует переднюю часть коммерции, а стейблкоины перестраивают заднюю; три месяца спустя на отчетности МакИнерни почти дословно повторил это. Это не пиар-речь, а внутреннее стратегическое разделение.
Список продуктов невелик: Agent Score, Agent Directory, Token Assurance Framework, а также сотрудничество с OpenAI и Meta. Все они проходят через четвертую точку — способ оплаты не раскрывается, но продаются возможности оценки, каталогизации, управления учетными данными, оплата за услугу, а не за сумму транзакции; и все они используют ту же самую токен-инфраструктуру из первой главы, просто расширенную с телефонов на агентов.
3.2 Замещение и создание: Visa видит лишь половину
Есть только одна вещь, которая не подходит ни под переднюю, ни под заднюю часть: транзакции между агентами.
Аналитик Bernstein задал этот вопрос лично — как агентская коммерция увеличит адресуемый рынок и не сформирует ли agent-to-agent новую экономическую структуру.
МакИнерни ответил на первую половину вопроса, используя аналогию: электронная коммерция, мобильная коммерция, токенизация, бесконтактная оплата — каждый раз проходили через цикл «сначала установление стандартов, затем раннее внедрение, затем формирование потребительского импульса и, наконец, масштабирование», выводя, что агентская коммерция — это вопрос «когда», а не «будет ли». На вторую половину вопроса он не ответил.
Но сама эта аналогия уже дает ответ. Электронная коммерция, мобильные платежи, токенизация, бесконтактная оплата — общее для всех четырех прецедентов то, что они меняли «как люди платят», а не «кто покупает».
А агентская коммерция — это на самом деле две разные вещи, что мы неоднократно подчеркивали в нашем исследовании платежей для агентов:
Одна категория — это покупки агентами для людей. IT-агент автоматически увеличивает или уменьшает количество лицензий SaaS при найме или увольнении сотрудников, туристический агент бронирует авиабилеты и отели в рамках бюджета и политики. Суммы таких транзакций высоки, торговцы и каналы близки к традиционной электронной коммерции — это отношения замещения, отъем доли у существующего покупательского поведения человека.
Другая категория — это покупки между машинами. Исследовательский агент платит по несколько центов нескольким поставщикам данных за выгрузку финансовой отчетности для перекрестной проверки; главный агент передает подзадачи поисковому агенту, который затем покупает отчеты у агента данных. Такие транзакции высокочастотны, низки по стоимости, и у покупающей и продающей сторон нет ни учетных записей, ни контрактов — это отношения создания, таких транзакций раньше вообще не существовало.
Последовательность аналогий Visa с самого начала покрывает только первую категорию. И прогноз Morgan Stanley до 2030 года на 190-385 миллиардов долларов также использует формулировку «составляет 10-20% от объема электронной коммерции в США», измеряя только AI-заказы для людей, покрывая лишь первую половину.
Visa не строит новую дорогу для агентской коммерции, она меняет водителей на этой старой дороге.
(Видение Visa агентских платежей)
IV. Стратегическое позиционирование стейблкоинов и агентской коммерции в Visa
4.1 Четвертый уровень, наравне с имиджевой рекламой
Сначала посмотрим, какой приоритет она придает этому. Ответ: четвертый уровень, наравне с имиджевой рекламой.
В этом квартале Visa сократила около 2,600 человек, примерно 7% от общего числа сотрудников, в основном из технологических и продуктовых подразделений, и начислила 563 миллиона долларов выходных пособий. Санджай Сакхрани из KBW спросил, пойдут ли сэкономленные деньги в прибыль или будут реинвестированы.
МакИнерни ответил, что все будет реинвестировано, а затем перечислил направления инвестиций с самого начала: потребительские платежи (расширение приема на рынках с преобладанием наличных, сегмент премиум-клиентов, трансграничная электронная коммерция), дополнительные услуги (управление рисками и безопасность, маркетинговые услуги, Pismo, Featurespace), коммерция и движение капитала (унифицированные B2B, встроенные финансы, трансграничные переводы), и уже «поверх этого — стейблкоины, агентская коммерция».
Отчеты разных компаний о стенограммах слегка различаются в порядке первых уровней, но стейблкоины и агентская коммерция в каждом отчете стоят на последнем месте. Это спонтанное ранжирование генерального директора при вопросе о распределении капитала, оно надежнее любой keynote-презентации.
Две другие проверки также ясны. Первая: они не являются двигателями роста — в 10-K отчетах Visa и на предыдущих отчетных конференциях стратегия формулируется только тремя составляющими: потребительские платежи, коммерция и движение капитала, дополнительные услуги. Стейблкоины и агентская коммерция — это детали внутри этих двигателей, разбросанные между этими тремя составляющими, поэтому в стратегической архитектуре для них вообще не было места для собственной точки сбора.
Вторая: это единственные направления, для которых нет адресуемого рынка (TAM). Visa — компания, чрезвычайно зависящая от нарратива TAM: потребительские платежи — ежегодные адресуемые потребительские расходы превышают 40 триллионов долларов (без учета Китая и России), из которых «недостаточно обслуживаемые» сегменты превышают 20 триллионов; коммерция и движение капитала — ежегодная возможность объема платежей 200 триллионов; дополнительные услуги — ежегодная потенциальная возможность дохода 5.2 триллиона. Каждая составляющая имеет знаменатель в триллионы или сотни миллиардов, а для стейблкоинов и агентской коммерции нет ни одной цифры.
4.2 Тройной прыжок: расчеты, VSP, OUSD — одна линия
Четвертый уровень не означает отсутствия стратегии. Напротив, действия Visa на закулисной дороге имеют строгую последовательность.
Первый уровень, пилотные расчеты. Пятилетняя линия из второй главы. Она не приносит денег, но строит целый комплекс служебных полос для тылового обеспечения: кастоди, перемещение между блокчейнами, вход/выход фиата и стейблкоинов, сверка.
Второй уровень, VSP. Открытие этих служебных полос для общего пользования, продажа клиентам. А клиенты — кто, уже описано во второй главе — те компании, которые выпустили монеты, но не могут позволить пользователям их потратить. Глава глобального роста Visa Рубаил Бирвадкер говорит еще яснее:
Речь не столько о приобретении стейблкоинов, сколько о том, как это взаимодействует с казначейскими и расчетными рабочими процессами клиентов, движением капитала и существующей банковской настройкой.
Это признание в бизнесе казначейских услуг, а не декларация криптобизнеса.
Третий уровень, OUSD.
style="text-align: left;">Две детали об OUSD. Первая: Visa получила место в дистрибьюторском канале, а не владение альянсом — альянсом управляют люди из Stripe, и ее самый прямой конкурент сидит за одним столом. Вторая: первая монета, поддерживаемая VSP, — это как раз OpenUSD.Кольцо замкнулось: та дорога, которую Visa построила для собственных расчетов, стала открытой платформой VSP; а первые машины, которым предписано ехать по этой дороге, имеют номерные знаки, выпущенные тем самым альянсом, в котором она участвует, и привязаны к тому самому стейблкоину.
4.3 Сосед потратил 1.8 миллиарда на покупку моста
На ту же самую задачу Mastercard дал совершенно другой ответ.
3 августа, через шесть дней после отчетности Visa, Mastercard завершила приобретение BVNK. Эта компания была основана в 2021 году, ежегодно обрабатывает около 30 миллиардов долларов платежей в стейблкоинах и охватывает 200 стран и регионов. Стоимость сделки до 1.8 миллиарда долларов — 1.5 миллиарда базовая цена плюс до 300 миллионов условных выплат, привязанных к результатам; при объявлении соглашения в марте первоначально планировалось закрыть к концу года, но закрыли почти на пять месяцев раньше. Еще одна деталь: в списке клиентов BVNK есть имя Visa Direct — по мосту, который купила Mastercard, уже ездили машины Visa.
Сопоставим две цифры: объем стейблкоин-транзакций, который Mastercard приобрела единовременно, более чем в четыре раза превышает тот, который Visa наработала за пять лет своими силами.
И природа разная: 30 миллиардов BVNK — это платежный трафик клиентов, который приносит доход; 7 миллиардов Visa — это внутренние расчеты на закулисной дороге, не приносящие дохода.
Высказывание главного директора по продуктам Mastercard Йорна Ламберта стоит сравнить: стейблкоины решают реальные потребности в таких областях, как трансграничные B2B, денежные переводы, выплаты, расчеты, казначейство. Один перечисляет конкретные случаи использования, другой подчеркивает, что масштаба еще нет — одно и то же временное окно, одинаковое положение в отрасли.
Расчеты говорят о совместимости, новая платформа — о выборе стороны.
Одна компания потратила деньги на баланс, другая — на продуктовую дорожную карту.
(Mastercard купила BVNK за 1.8 миллиарда долларов: куплено не технологии, а время)
V. Почему новые автомобили все еще едут по старым рельсам?
К этому моменту стратегический контур уже ясен: не выпускать свои монеты, не брать на себя ответственность, не получать float (проценты на временно свободные средства), построить свою служебную полосу на закулисной дороге, построить узкую съездную рампу на каждом возможном перекрестке, который мог бы обойти ее.
Вопрос в том, почему этой явно консервативной стратегии достаточно?
5.1 Ширина рва достаточна
Консенсус со стороны продавцов дает очень четкий ответ. Эксперт Third Bridge свел его к одной фразе:
Стабильные монеты угрожают экономике четырехсторонней модели, а не ее инфраструктуре — им не хватает защиты потребителей, управления мошенничеством и уровня доверия, и именно этот пробел является самой прочной позицией Visa и Mastercard.
Тогда почему защита потребителей является рвом? Потому что это дорого. Один оспариваемый платеж (chargeback) проходит полный процесс доказательств, расследования, решения, возврата средств, затрагивая четыре стороны: держателя карты, торговца, банк-эмитент, эквайрер — на каждом этапе требуется ручное вмешательство. Visa отлаживала эти правила десятилетиями, накопила прецеденты, сроки, стандарты доказательств и механизмы обжалования — другие не могут это сделать, а стоимость воссоздания настолько высока, что не окупается.
Ширина этого рва достаточна, но товары с нулевым риском споров уже ушли с карточных рельсов. Например, покупка токенов, вызов API, аренда вычислительных мощностей в машино-машинных транзакциях — доставка равна потреблению, обратного пути нет. Транзакции на блокчейне не имеют заявлений об авторизации, права регресса, каналов для споров, и для таких товаров «голизна» как раз является преимуществом.
Они уходят не потому, что на блокчейне дешевле (хотя и дешевле), а потому что они никогда не использовали ту вещь, которую предоставляет карта. И наоборот, то, что сегодня остается на картах, — это именно то, по чему затраты на споры еще не снизились.
Таким образом, вопрос не в том, «будут ли стейблкоины дешевле», а в том, куда сдвинется кривая затрат на обработку споров. Если агент может автоматически извлекать записи заказов, логистические документы, фотографии товаров и переписку, автоматически сравнивать с политикой возврата торговца, автоматически генерировать заявление на спор и доводить его до разрешения, предельные затраты на обработку одного спора снизятся с «десятков долларов ручного труда» до «нескольких центов за операцию ИИ». К тому времени институт и правила останутся, но поддерживающая их стена затрат станет тоньше.
Это ставка на то, что затраты на споры будут снижаться, а не на то, что сам институт перестанет работать. Если ставка ошибочна, то суждение Third Bridge верно, и позиция Visa еще крепче, чем кажется.
5.2 Явное изложение основной предпосылки
Весь предыдущий анализ — две дороги, четыре точки сбора, 29 базисных пунктов — опирается на одну невысказанную предпосылку.
А что, если платеж стейблкоинами может вообще не требовать никакой карточной сети?
Если торговец принимает цифровые доллары напрямую из кошелька клиента или компании, Visa не просто получает меньше — ее там вообще нет. В отчете о доходах не появится меньшее число, там просто ничего не появится.
Такой сценарий уже тестируется в Японии. С 26 января этого года магазины, такие как «Edo食賓館» в терминале 3 аэропорта Ханэда, начали принимать расчеты в USDC в рамках экспериментального проекта, инициированного оператором платежного шлюза StarPay NETSTARS и Japan Airport Terminal Co., Ltd., ориентированный на въезжающих туристов; пользователи сканируют QR-код магазина и платят напрямую USDC из личных кошельков, таких как MetaMask; ранее SBI VC Trade и Aplus также объявили о запуске аналогичного экспериментального проекта расчетов в магазинах весной 2026 года, а Lawson тестирует схему расчетов стейблкоинами на существующих POS-терминалах без добавления специальных устройств.
Почему это не происходит в массовом масштабе сегодня? Четыре вещи мешают: привычка, вознаграждения, финансируемые межбанковской комиссией, право на спор и тот самый инструмент (карта), который уже есть в кармане. Если разобрать, ни одну из них нельзя воспроизвести — вознаграждение могут выдавать сами кошельки или торговцы, механизм разрешения споров можно построить на новой дороге, инструмент можно встроить в приложение. Основную нагрузку несет только привычка.
А там, где нет привычки, утечка уже началась — трансграничные B2B, выплаты, в этих потоках нет держателя карты, нет вознаграждений, нет ожидания оспаривания, преимущество стейблкоинов — чистое преимущество в стоимости.
Стратегия Visa в отношении стейблкоинов выглядит такой спокойной, потому что та часть трафика, которую она защищает, как раз является частью с самой толстой привычкой. А привычка не вечна.
VI. За что рынок на самом деле платит
В конце измерений остается один неотвеченный вопрос: если стейблкоины и агентская коммерция не находятся в точках сбора, то за что рынок дает Visa эту премию в виде мультипликатора?
Просмотрев тексты аналитиков за последний год, мы обнаружим, что ответ встречается с частотой, граничащей с утомительностью.
В январском отчете МакИнерни сказал, что квартал был «очень сильным», доход и EPS выросли на 15%, что объясняется устойчивостью потребительских расходов, сильным праздничным сезоном, а также дополнительными услугами и коммерческими продуктами. В апрельском отчете заголовки СМИ гласили: «Сильные результаты Visa обусловлены устойчивостью потребительских расходов». В июльском квартале вводная часть по-прежнему касалась устойчивого потребительского и коммерческого спроса, несмотря на макроэкономическую неопределенность.
В марте, во время коррекции акций, это было выражено наиболее прямо. Тогдашние дебаты были сведены к следующему: акции платежных компаний пересматриваются, критерием является «может ли стабильный потребительский спрос продолжать поддерживать премиальную оценку». А Visa отправила главного директора по продуктам и стратегии Форестелла на Fintech Forum Wolfe, чтобы успокоить рынок, и он принес данные о том, что объем платежей в США в январе вырос на 8%, кредитных — на 9%, дебетовых — на 6%.
Компания, которую называют «инфраструктурой платежей будущего», в момент давления на акции предоставляет данные о том, сколько американцы потратили по картам в январе. Вот якорь оценки Visa.
Посмотрим на второй якорь: смещение структуры. Дополнительные услуги в прошлом квартале выросли на 27% в фиксированном валютном выражении, достигнув 30% от чистого дохода, в этом квартале — 34%, приближаясь к одной трети. Модели роста аналитиков в основном таковы: «Потребительские платежи обеспечивают основу, дополнительные услуги и коммерческие платежи обеспечивают ускорение». Третий якорь — это обратный выкуп акций (buyback) — в апреле новый авторизованный объем 20 миллиардов долларов, в этом квартале выкуплено еще 4.9 миллиарда.
Три якоря, и ни один из них не называется «стейблкоины».
Тогда чем являются стейблкоины и агентская коммерция в текстах аналитиков? Самая типичная формулировка выглядит так: аргументы в пользу роста Visa включают «здоровые потребительские расходы, стабильную трансграничную активность, расширяющиеся дополнительные услуги, а также растущие инициативы в области блокчейна».
У первых трех пунктов есть цифры, у последнего — прилагательное, висящее в конце предложения. Они не отсутствуют, они есть, но они не несут нагрузки.
Таким образом, полная картина такова: рынок покупает текущий глобальный потребительский спрос плюс будущее, которое не нужно оценивать.
У первого есть цифры, есть квартальная проверка, есть модель; второму нужно лишь существовать, нужно лишь доказать, что эта компания не осталась в стороне в следующем технологическом цикле.
Именно это и предлагает Visa — она строит съездную рампу на каждом возможном перекрестке, который мог бы ее обойти, но каждую строит очень узкой. На стороне выпуска — место в альянсе, на стороне расчетов — пилоты на девяти блокчейнах, на стороне операций — VSP, на стороне обработки эмиссии — использование Pismo для подключения токенизированных депозитов, на передней части — расширение токен-инфраструктуры на агентов.
Плотность рамп явно не соответствует приоритетам инвестиций, и само это несоответствие говорит о ее природе: это страховка и опцион, а не ставка.
Страховку и опцион нужно покупать рано, широко, но не обязательно дорого.
Вернемся к началу. Эта нашумевшая главная новость — инвестиция четвертого уровня для Visa. Разрыв между двумя сторонами никогда не был между «словами Visa» и «счетами Visa» — МакИнерни говорил сдержанно в каждом предложении, это мы его переоценили.
Инфляция происходит на стороне нарратива, а не на стороне компании.
