SanDisk только что представил на «Дне инвестора» ответ, который привлек внимание Уолл-стрит, опубликовав ряд долгосрочных финансовых целей и планов по возврату капитала, значительно превзошедших рыночные ожидания, в результате чего акции компании в тот же день подскочили почти на 14%.
Согласно сообщению Trading Desk, Goldman Sachs в исследовательской записке от 13 августа указал, что SanDisk не только представил долгосрочные финансовые ориентиры, значительно превышающие рыночные ожидания (80% валовая маржа, 75% операционная маржа), но и сделал весомое заявление о возврате 100% избыточного свободного денежного потока акционерам. Кроме того, его технологическая дорожная карта для следующего поколения HBF (высокопропускной флеш-памяти) для AI-инференса открывает для компании огромный потенциал роста.
Goldman Sachs подтвердил рейтинг «Покупать» для SanDisk, установив 12-месячную целевую цену в 2200 долларов (основанную на 20-кратном коэффициенте P/E от нормализованной прибыли на акцию в 110 долларов), что предполагает потенциал роста примерно на 44% от текущей цены акций в 1528 долларов.
В то же время Goldman Sachs также отметил, что потребуется время, чтобы проверить, смогут ли долгосрочные клиентские соглашения (NBM) действительно сгладить циклическую волатильность отрасли, и это в краткосрочной перспективе вряд ли полностью отразится в мультипликаторах оценки. Однако учитывая ограниченный рост предложения на рынке NAND в ближайшее время в сочетании с постоянной оптимизацией продуктового портфеля, инвестиционная логика Goldman Sachs в отношении SanDisk остается твердой.
Долгосрочные финансовые ориентиры значительно превзошли ожидания: валовая маржа 80%, операционная маржа 75% в FY28-30
Наибольшее впечатление на рынок на Дне инвестора произвела долгосрочная финансовая модель SanDisk на FY28-30 годы:
Рост выручки: средний-высокий уровень в пределах «подростковых» процентов (mid-to-high teens)
Валовая маржа: 80%
Операционная маржа: 75%
Скорректированная маржа свободного денежного потока: около 50%
Интенсивность капитальных затрат: средний однозначный процент от выручки (mid-single digits)
Goldman Sachs четко заявил, что данные ориентиры «значительно превзошли ожидания инвесторов» и являются ключевым драйвером роста акций на 15% в тот день.
Ключевым механизмом, поддерживающим эти финансовые цели, является внедряемая SanDisk структура долгосрочных клиентских соглашений (NBM, Non-Binding Master Agreements). Основные характеристики этой структуры включают:
Средневзвешенный срок действия контракта — четыре года, что обеспечивает большую видимость доходов;
Недавний переход на фиксированное ценообразование, с установлением диапазона верхних и нижних ценовых пределов на дальнюю перспективу, что сочетает стабильность и гибкость;
Даже при расчете по минимальной контрактной цене валовая маржа может достигать 80%, что экономически очень привлекательно.
На данный момент SanDisk раскрыл общую стоимость контрактов (TCV) примерно в 94 миллиарда долларов (включая оставшиеся обязательства по исполнению RPO около 91 миллиарда долларов) и предоставил финансовые гарантии примерно на 16,5 миллиарда долларов 8 клиентам (включая 3 американских гипермасштабных облачных провайдера).
Компания также подтвердила, что около 50%/67% запланированных объемов поставок на FY27/FY28 уже покрыты соглашениями NBM, что обеспечивает прочную основу для финансовых целей.
Политика возврата капитала лидирует в отрасли: остаток на обратный выкуп 155 млрд долларов, 100% избыточного денежного потока возвращается акционерам
На Дне инвестора SanDisk четко обозначил три приоритета в распределении капитала:
Продолжение инвестиций в бизнес для поддержания технологического лидерства;
Поддержание надежного баланса, сохранение нулевого долга и достаточных денежных средств, а также постоянное повышение кредитного рейтинга;
Возврат 100% избыточного свободного денежного потока (т.е. остатка свободного денежного потока после вычета реинвестиций в бизнес) акционерам, с приоритетом в виде обратного выкупа акций.
Что касается конкретных полномочий на обратный выкуп: Совет директоров ранее санкционировал программу обратного выкупа на 6 миллиардов долларов, из которых примерно 4,5 миллиарда долларов уже исполнены; впоследствии было добавлено новое разрешение на 14 миллиардов долларов, в результате чего общий остаток средств для обратного выкупа составляет примерно 15,5 миллиарда долларов.
Goldman Sachs отмечает, что такой уровень возврата капитала «значительно превосходит объявления конкурентов на сегодняшний день» и обладает сильной привлекательностью для инвесторов, ориентированных на возврат капитала.
Превосходная эффективность производства: 29% битового выпуска при 13% отраслевых капитальных затрат
Goldman Sachs сообщает, что на Дне инвестора SanDisk особо подчеркнул свои ключевые конкурентные преимущества в производстве — благодаря совместному предприятию с Kioxia (соглашение о СП продлено до 2034 года), компания контролирует полный технологический стек производства и интеллектуальную собственность.
Ключевые данные впечатляют:
В период с 2021 по 2025 год на долю SanDisk/Kioxia пришлось лишь 13% отраслевых капитальных затрат, но они обеспечили 29% отраслевого битового выпуска, что свидетельствует о значительно более высокой капитальной эффективности по сравнению со средним показателем по отрасли;
Капитал, необходимый отрасли в целом для увеличения выпуска на единицу эксабайта (exabyte), примерно в 2,7 раза превышает уровень SanDisk в CY25 году.
На перспективу компания ожидает, что за счет дальнейшего увеличения количества чипов на пластину (die-per-wafer), повышения производственной эффективности и более эффективного использования оборудования и чистых помещений, при сохранении интенсивности капитальных затрат на уровне среднего однозначного процента от выручки, она сможет поддерживать рост битового выпуска на уровне среднего «подросткового» процента.
Технология HBF: «преодолевающий стену памяти» для сценариев AI-инференса, предоставляющий значительный потенциал роста
Goldman Sachs рассматривает технологию HBF (высокопропускная флеш-память, High Bandwidth Flash) от SanDisk как наиболее перспективную стратегическую изюминку этого Дня инвестора.
Технический контекст: с увеличением длины контекста и цепочек логического вывода в задачах AI-инференса (особенно в рабочих нагрузках AI-агентов), спрос на пропускную способность памяти резко возрастает, и традиционная HBM (высокопропускная память, на основе DRAM) сталкивается с ограничениями по емкости и высокими затратами.
Ключевое ценностное предложение HBF:
Обеспечивает пропускную способность для чтения, сопоставимую с HBM, при этом емкость в 8–16 раз выше, чем у HBM;
В собственных имитационных тестах SanDisk для вывода одинакового количества токенов в чистой архитектуре HBF потребовалось вдвое меньше GPU, чем в чистой архитектуре HBM, что значительно повышает эффективность использования GPU и капитальных затрат;
Менеджмент позиционирует KV Cache как «рабочую память» на этапе декодирования в AI-инференсе, прогнозируя, что к 2032 году KV Cache займет около 35% от общего доступного рынка (TAM) AI-дата-центров объемом 1,2 зеттабайта (ZB).
Прогресс в разработке продукта: выпуск первого чипа (tape-out) для продукта памяти HBF завершен, первые образцы ожидаются в 2027 году.
Goldman Sachs считает, что технология HBF предоставляет SanDisk дополнительный потенциал роста сверх основного бизнеса NAND, но она все еще находится на ранней стадии и еще не полностью отражена в оценке.
