Переосмысление оценки Ethereum: почему модель комиссий ошибочна, а логика "казначейства" — будущее?

Автор: Tom Dunleavy, ведущий партнер венчурного фонда Varys Capital

Компиляция: Yuliya, PANews

Предисловие редактора: В настоящее время рынок в целом воспринимает Ethereum как традиционную компанию, рассчитывает коэффициент P/E на основе генерируемых комиссий и делает вывод о его переоцененности. Однако Том Данливи предлагает совершенно иную концепцию: комиссии — это не доход, а трение в сети; Ethereum — не компания, а "казначейство", защищающее активы на сотни миллиардов долларов, и ETH — это и есть этот замок. Ниже приведен перевод оригинального текста:

TLDR

• Хватит оценивать Ethereum по комиссиям. Комиссии — это помеха, и успешная сеть обязательно постарается свести их к нулю. Сейчас комиссии в ETH упали с пика в 50+ долларов в 2021 году примерно до 0,20 доллара, но объем транзакций вырос более чем в три раза. Резкое падение комиссий говорит об огромном успехе сети, а не о ее скорой кончине.

• После перехода на Proof-of-Stake (PoS) ETH стал тем самым замком, защищающим хранилище активов. Чтобы атаковать Ethereum, вам нужно получить контроль над ETH, поставленным в стейкинг. Контроль над одной третью может парализовать сеть, контроль над двумя третями позволяет подделывать записи. В любом случае, стоимость злонамеренных действий рассчитывается в ETH, и как только они совершаются, эти ETH уничтожаются системой. Это жестко связывает стоимость ETH с безопасностью сети. До появления механизма стейкинга ни одна сеть так не работала.

• Сейчас в блокчейне Ethereum находится около 250 миллиардов долларов активов (включая стейблкоины, токенизированные активы, средства в L2 сетях и т.д.), но стоимость всего ETH в стейкинге, который защищает эти активы, составляет всего около 72 миллиардов долларов. Это как охранять сейф, полный золотых слитков, дешевым ненадежным замком. Теоретически, справедливая цена ETH должна быть около 6900 долларов (сейчас всего 2070 долларов), и если активы в блокчейне в будущем вырастут до триллионов, цена ETH должна вырасти до десятков тысяч долларов, чтобы соответствовать своим охранным обязательствам.

• Некоторые говорят, что "Ethereum — это как бесплатный Linux" или "как DTCC (Депозитарно-клиринговая корпорация США)", но это не так. Потому что безопасность Linux и DTCC обеспечивается извне (например, силами сообщества open-source или юридическими гарантиями правительства и банков). Но безопасность Ethereum покупается за свои деньги, и деньги эти — его собственный токен ETH. Поэтому ETH должен иметь стоимость, а Linux — нет.

• Если ETH потерпит неудачу, скорее всего, потерпит неудачу и весь Crypto.

Комиссии — это не доход, а трение

На прошлой неделе основатель Bankless Дэвид Хоффман заявил, что наконец-то продал все свои ETH, что вызвало бурю в криптосообществе. Хотя я уважаю решение Дэвида, я считаю, что подход к оценке ETH и других PoS блокчейнов уже давно устарел. Я много раз обсуждал свою новую концепцию в подкастах, но, кажется, люди меня не слышали (возможно, проблема в моем изложении), поэтому сегодня я просто выскажу все сразу.

Новые вещи нужно оценивать по-новому. Вот вам совершенно новая модель оценки ETH.

Многие воспринимают Ethereum как компанию, а получаемые комиссии — как выручку компании. Видят, что комиссий стало меньше, и думают, что эта "компания" плоха, а токен переоценен. Это полная перестановка причины и следствия. Как только вы это поймете, вы больше никогда так не будете думать.

На самом деле, комиссии похожи на налог: чем он выше, тем меньше желания им пользоваться. Когда комиссии снижаются, люди больше хотят взаимодействовать, в сети появляется больше приложений и средств. Данные не лгут: средняя комиссия за транзакцию упала с 50+ долларов в 2021 году примерно до 0,20 доллара, но объем транзакций достиг рекордных значений, увеличившись более чем в три раза по сравнению с 2021 годом, и сейчас L2 сети обрабатывают около 85% транзакций. Сеть стала дешевле в использовании, и пользователей стало больше. Успешная расчетная сеть должна стремиться к нулевой стоимости транзакций.

Комиссии в Ethereum резко упали, но объем транзакций достиг рекорда. Сеть стала дешевле, а пользователей больше. L2 сети сейчас обрабатывают около 85% пропускной способности.

Итак, если комиссии — неправильный показатель, то какой показатель правильный?

Ethereum — это огромное хранилище, а ETH — его замок

Перестаньте воспринимать Ethereum как компанию. Воспринимайте его как суперхранилище. В этом хранилище находится около 160 миллиардов долларов в стейблкоинах, 20 миллиардов долларов в RWA (например, казначейские облигации США, фонды денежного рынка, частный кредит), 35 миллиардов долларов активов, заблокированных в L2 сетях, которые по своей архитектуре наследуют консенсус Ethereum. Кроме того, около 12 миллиардов долларов в упакованном биткоине и примерно 20 миллиардов долларов распределено между позициями в DeFi, NFT и ончейн-казначействах. Итого, общая сумма активов в блокчейне составляет около 250 миллиардов долларов и продолжает расти каждый квартал.

Безопасность хранилища зависит от замка. И все как раз неправильно оценивают стоимость этого замка. В Ethereum этот замок сделан из ETH.

В старой системе Proof-of-Work (PoW) вы защищаете сеть с помощью майнингового оборудования. Замок покупается извне, и его стоимость не зависит от стоимости токена. Но с переходом на Proof-of-Stake (стейкинг) все изменилось. Теперь, чтобы атаковать Ethereum, вам нужно купить и получить контроль над ETH, поставленным в стейкинг. Замок сделан из самого токена. Это означает, что уровень безопасности хранилища и рыночная цена токена становятся одним и тем же. Их невозможно разделить.

Текущая ситуация: замок дешевле сейфа

Это то, что рынок игнорирует. Сегодня общая стоимость всего ETH в стейкинге, который защищает Ethereum, составляет всего 72 миллиарда долларов. Но активы, которые он защищает, оцениваются в 250 миллиардов долларов. Денег в сейфе больше, чем стоит замок, который его защищает, более чем в два раза.

Это опасно. Если стоимость того, что вы защищаете, превышает стоимость атаки, ваше хранилище построено неудовлетворительно. Чтобы Ethereum мог надежно защищать эти 250 миллиардов долларов, средства, выделенные на оборону (стейкинг), должны быть больше 250 миллиардов долларов, а не составлять меньше трети.

В настоящее время в стейкинг поставлено только около 30% от общего количества ETH. Поэтому, просто чтобы уравнять эти 30% поставленного ETH с активами в блокчейне, общая рыночная капитализация ETH должна быть более чем в три раза больше стоимости активов (1 деленное на 0,30). Сейчас рыночная капитализация ETH примерно равна стоимости защищаемых активов (примерно 1:1). Но по моей логике она должна быть более чем в 3 раза выше. Если взять текущие 250 миллиардов долларов, справедливая цена ETH должна быть около 6900 долларов, а не 2070 долларов, как сейчас. Другими словами, даже без притока новых денег, только исходя из активов, которые он защищает сегодня, цена ETH должна вырасти более чем в три раза. Это близко к направленной модели Тома Ли, председателя BitMine.

"Но компания Circle может заморозить USDC, поэтому ей вообще не нужна защита со стороны ETH."

Каждый раз, когда я это говорю, кто-то высказывает такое возражение, но оно в корне неверно. Причины следующие:

Люди думают, что если Ethereum подвергнется атаке, компания Circle, выпускающая USDC, может просто заморозить адреса злоумышленников и перевыпустить токены. Поэтому эти сотни миллиардов не должны учитываться в охранных обязательствах Ethereum.

Но подумайте: механизм заморозки Circle работает на основе смарт-контракта, он выполняется в сети Ethereum и зависит от реестра Ethereum. Если консенсус Ethereum будет нарушен, не будет честной цепи, признаваемой всеми, и механизм заморозки не сработает.

Кроме того, Circle могла бы не использовать Ethereum, а создать свою собственную приватную базу данных. Они выбрали Ethereum именно из-за его нейтральности, глубокой ликвидности и совместимости с другими проектами. Раз они пользуются этими преимуществами, цена этому — безопасность USDC теперь неразрывно связана с безопасностью Ethereum. Хочешь получить выгоду — принимай на себя риски зависимости.

Более того, все думают, что злоумышленник хочет украсть USDC. На самом деле, это не так. Если Ethereum рухнет, эти 150+ миллиардов долларов не будут украдены, а окажутся заблокированными в цепи без консенсуса, невозможными для вывода, все кредиты и сделки на этой цепи погрузятся в хаос. Стоимость этих активов не перейдет к вору, а будет уничтожена. И именно эта уничтожаемая стоимость является важным фактором, который необходимо учитывать при обеспечении безопасности.

Атакующему даже не нужно красть деньги, чтобы заработать. Ему достаточно открыть шорт на ETH, шорт на всю экосистему, или он может быть просто враждебной силой, которая может получить огромную прибыль, просто парализовав сеть. Чем больше денег в блокчейне, тем больше у него мотивация для разрушения. Поэтому наш охранный бюджет должен расти вместе с общей суммой активов в блокчейне, а не только в соответствии с теми крохами, которые вор может украсть.

Пока вы держите свои деньги в Ethereum, вы потребляете его безопасность, независимо от того, есть у вас эта кнопка "заморозки" или нет. Все деньги должны быть учтены.

"Ethereum — это просто Linux" или "Ethereum — это DTCC."

Еще одно любимое возражение умников.

• Первое утверждение: Ethereum — это как Linux. Это базовая инфраструктура, движущая весь интернет, но как актив она ничего не стоит. Инфраструктура с открытым исходным кодом — это бесплатный общественный продукт, деньги зарабатывают приложения, работающие поверх нее, а не базовый протокол. Поэтому ETH будет таким же: чрезвычайно важным, но совершенно бесполезным.

• Второе утверждение: Ethereum — это как DTCC (Депозитарно-клиринговая корпорация США), инфраструктура, стоящая почти за всеми торговыми операциями с ценными бумагами в США. DTCC в 2024 году обработала транзакций на 3700 триллионов долларов, выручка составила около 2,5 миллиардов долларов, но прибыль составила менее 500 миллионов долларов. Она имеет решающее значение, регулируется, но ее стоимость составляет лишь крошечную долю от объема транзакций. Инфраструктура стоит дешево, даже если вы от нее зависите, и даже если Ethereum в будущем будет обрабатывать еще больше транзакций, он будет получать лишь мизерную практическую прибыль, и все.

Оба утверждения ошибочны по одной и той же причине.

Безопасность Linux и DTCC заимствуется извне. Linux полагается на сообщество open-source, репутацию и десятилетия проверки кода. DTCC полагается на американские законы, федеральные регулирующие органы и гарантии крупных банков, обеспеченные долларами и казначейскими обязательствами. Их безопасность обеспечивается вне системы. Именно поэтому DTCC может рассчитывать огромные суммы богатства, практически не захватывая никакой стоимости. Это коммунальное предприятие, принадлежащее членам, созданное для работы по себестоимости, ему не нужен ценный токен, потому что доверие обеспечивается правительством и банками.

У Ethereum нет такой внешней защиты. Никакое правительство не обеспечивает его выполнение. Нет банков-членов, которые его поддерживают. Нет закона, который мог бы отменить украденный расчет. Единственный барьер между Ethereum и атакующим — это рыночная стоимость ETH, поставленного в стейкинг для его защиты. Ethereum должен покупать безопасность для каждого блока на открытом рынке, используя свои собственные активы.

Это фундаментальное различие. Linux — это программное обеспечение, никто не обязан владеть дефицитным активом для его запуска. DTCC предоставляет обеспечение в долларах, внешнее по отношению к нему самому. Обеспечение Ethereum — это ETH, внутреннее по отношению к нему самому. Вы не можете снизить его стоимость до нуля, потому что безопасность — это не строка кода, это объем стоимости, который должен быть заблокирован и поставлен под угрозу. Отделив стоимость ETH, вы не построите более облегченный Linux. Вы построите цепочку без обеспечения, которой никто не доверит ни доллара.

Поэтому перестаньте сравнивать Ethereum с Linux или DTCC. Сравните его с теми долларами и казначейскими обязательствами, которые стоят за DTCC. Никто не оценивает стоимость доллара на основе комиссий, полученных DTCC. Вы отдельно оцениваете комиссии клиринговой палаты и оцениваете доллары и казначейские обязательства как обеспечение всей системы — триллионы долларов. ETH — это не клиринговая палата. ETH — это обеспечение, на котором строится клиринговая палата. Вот актив, который вы покупаете.

Linux никогда не нуждался в казначействе. Бюджет безопасности Ethereum — это и есть казначейство, и оно номинировано в ETH.

Взгляд в будущее и рыночная игра

Продолжим развивать эту мысль. Эта модель вообще не смотрит на комиссии или рыночные спекуляции. Ее интересует один ключевой вопрос: какой объем средств будет рассчитываться в сети Ethereum в будущем? И сколько должен стоить ETH, чтобы защитить эти средства?

Стейблкоины в ближайшие годы, по всей видимости, преодолеют отметку в 1 триллион долларов. Токенизация RWA к 2030 году, по оценкам, также может достичь нескольких триллионов. Вдобавок к различным ончейн-приложениям, активы, которые должен защищать Ethereum, вырастут с нынешних 250 миллиардов до нескольких триллионов. Если сохранить тот же коэффициент безопасности "более чем в 3 раза", вы можете рассчитать, насколько должна вырасти цена ETH по мере увеличения объемов средств.

Даже если вы настроены пессимистично и снизите коэффициент безопасности — это неважно. Объем средств в блокчейне растет (это переменная), коэффициент безопасности (это рычаг) — как ни считай, общее направление остается восходящим.

"Это слепой оптимизм. Рынок никогда не будет оценивать его таким образом."

Это самое весомое возражение. Действительно, я говорю о том, сколько ETH "должен" стоить, а не о том, что рынок "сразу" даст ему эту цену. Здесь нет механизма принудительного арбитража для устранения разницы. И действительно, за последние несколько лет эта логика "ETH должен расти" не отражалась на цене. Давайте разберем все по порядку.

• О том, что может сократить разрыв: Ethereum — это не арбитраж, а спрос на актив, служащий основой для оценки всей системы. По мере того как стоимость рассчитывается в Ethereum, ETH используется в качестве обеспечения, актива для парных сделок и стейкинга для получения базового дохода сети. Этот спрос растет вместе с активностью, которую он поддерживает. Резервные активы оцениваются не по доходу, а по тому, насколько остро окружающая система нуждается в их хранении. Золото стоит более 18 триллионов долларов, не генерируя никакого денежного потока. ETH — это резервный актив для ончейн-финансов, и эта концепция просто измеряет, насколько большим должно быть это резервное хранилище.

• О множителе стейкинга: В моей ментальной модели множитель стейкинга — это диапазон, а не фиксированная цель. При текущем уровне стейкинга паритет (стейкинг ETH равен защищаемой стоимости) составляет примерно 3,3 раза. Разумный диапазон варьируется от 1,7 раза на либеральном конце до 5 раз на строгом, где стоимость атаки через контроль двух третей стейкинга должна равняться всей защищаемой стоимости. Цена отслеживает защищаемую стоимость при некотором множителе в этом диапазоне. Фиксировать его на конкретной цифре означает нарушить строгость, и это тот момент, в котором рациональные люди могут расходиться, не разрушая модель.

• О рефлексивности: У модели действительно есть более одной точки равновесия, и ничто окончательно не выбирает самую высокую из них. Сегодня Ethereum достаточно безопасен при уровне покрытия ниже нижней границы, потому что получить контроль над одной третью стейкинга очень неликвидно, механизм слэшинга чрезвычайно суров, и социальный слой может отфорковать атакующего. Это реально, но эти защитные механизмы определяют, будет ли атака успешной, а не то, является ли покрытие достаточным по мере роста рисков. Слабый уровень покрытия терпим при защите 250 миллиардов долларов. Когда речь идет о двух или пяти триллионах регулируемых институциональных средств, уровень покрытия перестает быть академическим вопросом. По мере роста принятия градиент, сокращающий разрыв, монотонно возрастает.

Наконец, самое разочаровывающее — это цена ETH за последние 5 лет. Теоретически он должен был расти, а на практике он падал. Я думаю, основная причина в том, что ранее в блокчейне было недостаточно денег, и люди еще не считали безопасность серьезной проблемой. Когда в блокчейне было 50 миллиардов, никто не беспокоился; когда стало 175 миллиардов, люди начали чувствовать неладное; когда станет 1 триллион, первым вопросом крупных институциональных игроков перед входом будет: "А эта цепочка безопасна?" И ответ на этот вопрос полностью зависит от цены ETH. Моя модель не может предсказать, когда произойдет рост, но она говорит вам, что по мере увеличения объемов средств в блокчейне эта движущая сила роста будет становиться все сильнее, и этот факт "объем средств в блокчейне растет" даже бычьи настроенные игроки не могут отрицать.

Некоторые приводят в пример Bitcoin, говоря, что бюджет безопасности Bitcoin незначителен по сравнению с его рыночной капитализацией. Но Bitcoin в первую очередь защищает себя. А Ethereum защищает чужие доллары и различные активы, и эта ответственность гораздо серьезнее! И тенденция уже очевидна: ETH в стейкинге становится все больше, регуляторные продукты постоянно покупают ETH, механизм сжигания уничтожает ETH по мере активности в сети. Все это подтверждает рост спроса, о котором я говорю.

Те, кто смотрит только на комиссии и денежные потоки, будут продолжать кричать, что ETH переоценен. Они полностью перепутали причину и следствие. Сначала возникает активность в блокчейне, а затем появляется потребность в безопасности. ETH должен быть ценным, чтобы защищать безопасность всей экосистемы. Комиссии — это помеха, от которой вы должны избавляться, а не инструмент для оценки ETH.